新股发行制度改革初探

资产传给子孙后代。同时许多机构投资者战略性地长期持有，以获取红利作为收益的主要形式。相比之下，我国股市A股投机性过强，投资者主要靠价格变动赚差价，同时A股的股票价格表现与实体经济、上市公司的资产质量和经营业绩脱离。综上来说，我国的证券市场缺乏一个理性的定价体系。而从IPO制度的角度来看，从2005年1月1日开始，我国新股上市采取网下询价配售和网上申购相结合的类市场化发行机制。当前阶段，新股发行上市主要存在的问题可分为制度方面的问题与实际操作方面的问题。

从制度方面来看，从证监会成立到目前，我国证券市场的新股发行经历了审批制和核准制两个阶段。与审批制相比，核准制引入了券商这一执行发行规则的中介机构，但是实质上来说，上市发行核准制还是带有强烈的行政色彩，管理证券发行事项的主要权利还是集中在政府部门和监管机构，还拥有公司能否上市融资的最终核准权。 这就产生了发行过程中的寻租现象，使部分公司为了上市而造假行为反而增加。

目前发审机制对新股上市主要带来以下几个问题：①过度包装。拟上市公司对自己最终能否实现上市目的并无完全的把握，因此为了达到上市目的，就将希望寄托在针对监管机构的各种公关力量上。除此之外，拟上市公司还对自身的财务数据进行调优，尽可能提高通过发审会的可能性。这种现象造成越来越多的业绩平庸甚至存在发展隐忧的资产风险被低估，导致其背离真实价值。②形成利益链损害投资者利益。发行人和中介机构通过利益合谋，超额募资。在核准制度下，上市资格是一种稀缺资源，一级市场普遍存在“承难销易”现象。在新股发行的过程中，发行公司和中间机构都希望能够超额募资，中间机构就可以从中得到高额利益。因此，股票发行企业、券商和线下参与配售的中间机构投资人容易形成利益合谋，通过各种手段实现超额发售。③一级市场定价畸高。监管机构在证券发行中的主导作用使其自然而然成为上市新股的“隐性担保者”。投资者在政府机构的发审机制背书下，往往低估投资风险，因此，国内的一级市场股票发行相对容易。此外，相关法律尚无明确规定承销商和发行人对新股发行所需要承担的法律责任，保荐机构的问责缺失。在巨大的经济利益面前，中介机构往往人为拔高拟上市资产的价格，并操纵新股询价过程。

从操作层面来说，为了IPO 的顺利进行，证监会先后出现过网下发行方式（包括认购证发行方式、与储蓄挂钩发行方式、全额预付款方式）、上网发行、上网发行和法人配售相结合等方式的改变。2000 年2 月，证监会在新股发行中实行向二级市场投资者配售新股的办法。该方式是指在新股发行时，将一定比例的新股由上网公开发行改为向二级市场投资者配售，投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量，自愿申购新股。由于当时交易系统负载有限，产

11

生了诸多问题，于2001 年7 月停用。2006 年5 月，证监会决定取消市值配售，恢复申购资金制度。资金申购是投资者主动性行为，投资者根据自己对发行对象的判断进行申购，充分发挥了市场定价机制。现行的IPO 可以根据实际情况，采取向战略投资者、向参与网下配售的询价对象配售以及向参与网上发行的投资者配售等方式。目前有部分人呼吁恢复市场值配售办法，从过往的经验看这不是一个标本兼治的方法，而且仍然是过度保护融资者利益的方法，仅从现有753家公司排队上市的情况看，即便采用市值配售方式重开IPO也无法解决这么多股票发行的问题。所以关键还是出发点问题，即：要提升对投资者保护，降低对融资者的过度保护。用市场化手段平抑“三高”现象，真正保护投资者的利益。

从现有的发行制度看，网下配售比例、新股询价过程、股票回拨机制，及其他发行辅助机制都有待进一步完善。首先，网下配售比例偏低导致报价随意。根据证监会2006年发布的《股票发行和承销管理办法》规定：“公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过发行总量的20%，公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过发行总量的50%。” 目前中小板和创业板的网下配售比例一般不足两成。网下配售比例偏低导致报价人缺乏价格敏感性，在询价过程中随意报价。其次，新股询价过程存在缺陷。在当前的询价机制下，报价高于最终定价的询价机构方获得网下配售资格。由于新股上市过程中存在供给管制，一些询价机构出于博弈考虑，往往会报出较高的价格以避免出局。综上所述，新股发行和定价中存在的诸多问题，从表面上看，是现有机制在诸多环节上存在缺陷和不足，不能适应发行市场的发展；而从根源上看，在于当前的新股发行制度未彻底实行市场化。因此，彻底放开上市资格的供给管制，从核准制向注册制过渡，才是推动新股发行市场健康发展的根本出路。

（3）缺乏完善的退市制度我国《证券法》虽然对退市这一行为的制度和条件做了明确规定，但是一直没有很好的执行。要退市的公司往往采用“重组”这一方式变成一家“好公司”。从这一方面来看，我国的退市制度并不完善。除此之外，《证券法》对欺诈上市者惩处的条款需要修改与完善。不仅应责令造假者直接退市，与此同时，也应该惩罚相关责任人员。而惩罚力度也应当进一步加强，对发行人处以非法所募资金金额1%以上5%以下的罚款，以及对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以3万元以上30万元以下的罚款等，显然不足以对造假者产生强大的威慑力。因此，才导致了大庆联谊、江苏三友、万福生科等此类公司靠包装造假上市的情况频频发生。

（4）上市公司治理滞后，缺乏健全的资本市场法律体系由于受到我国政治背景的影响，我国资本市场的市场化程度不足。市场化改革是客观要求和历史趋势，而随着我国的改革，在改革的过程中，行政手段逐步放送。但两者之间并未

12

实现同步，市场本身的奖惩和约束机制尚未建立起来，因此在此过程中就出现了问题。同时，市场的快速发展，也要求现有的法律法规不断做出调整、补充和完善。

（5）资源配置功能不足。筹资功能定位过高，几乎成为市的唯一功能。筹集资金是股票市场最基本的功能，但是并不是其唯一的功能。因此“圈钱”不是股票市场至高的目的，更不能因此忽视资本市场的投资功能，漠视投资者的利益。片面的筹资功能定位是中国股票市场迄今为止的基本定位。初期的为国有企业筹集资金引起了一系列的问题，这些问题更多的是经营方面的“慢性问题”，通常有一定的底线，但这同时也是股票市场在中国产生和发展的实用主义定位。随着民营企业的股票发行和上市，一方面缓解了上市公司追逐利润的冲动不足的问题，但另一方面，将为整个市场埋下恶性侵权事件剧烈爆发的隐患。

（6）缺乏健康的资本市场文化和诚信制度。目前我国资本市场缺乏诚信制度，上市公司内幕交易、虚假陈述比比皆是。上市公司可发行股票和公司债券。早在2004年“国九条”就提出要重点发展企业债券和公司债券，但中国至今企业债券市场并未发展起来。最重要的原因是中国适应市场经济的信用体系没有建立起来，没有形成健康的资本市场文化。

总体上来说，我国的证券市场在国家经济快速增长的大背景下，的确实现了每年都呈现发展的状态，但是其中也包含着不少的问题，因此在解决历史遗留下股票分置问题后，发行制度的市场化改革就显得十分迫切。 2.2当前保荐人制度的优势与不足 2.2.1当前保荐人制度的优势

当前的保荐人制度的优势体现在一下两方面：（1）投资者的地位将得到进一步提升。保荐人制度有利于投资者充分了解证券的价值、证券发行人的资信和风险状况，从而能够比较理性而正确的选择投资对象。保荐人制度中，投资者如果遇到公司做出损害投资者利益的情况时，由于连带责任，做到了进一步的保护。事实上，股东的投资是公司经营的根本，三公原则的核心就是保护投资者的利益，但是由于各种原因，我国证券市场长期以来倾向于保护上市公司，对保护投资者这一方面投入的较少，特别是对中小投资者的保护。目前的保荐人制度可以使投资者的地位得到切实和进一步的提升。（2）由于保荐人制度，投资者的投资理念会得到一定的增强。中小板、创业板市场的风险要明显大于主板市场，其退出机制也会更加严格，“三公”原则、特别是公开原则，投资者只有对公司充分了解，才不致于遇到被摘牌的个股。这样，投资者会从只关注股价上升成为公司真正意

13

义的股东，更加关心公司的经营情况。保荐人制度确保信息的充分、真实、准确、及时披露，使投资者从数量和质量上关注、把握公司的信息进而对证券的价值和风险状况作出比较准确的判断成为可能。 2.2.2当前保荐人制度的不足

随着证券市场的发展和上市公司的增加，对保荐人制度提出了更高的要求，现有的保荐制度存在的一些弊端也显现出来。比较突出的问题是以下几点：

（1）保荐机构与其他中介机构的责任不明确。在公司的上市过程中，不仅仅需要保荐机构参与，还需要其它中介机构如会计师事务所、律师事务所等中间机构的参与。制度规定保荐机构对发行人公开发行募集文件中有中介机构及其签名人员出具专业意见的内容，应当进行审慎核查，对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断等。但是，会计、审计、法律都是专业性很强的领域，而且其所出具的审计报告或者法律意见书等本身就具有法律效力，相关机构应对此承担法律责任。而要让保荐人对中介机构所出具的专业意见进行实质的核查，明显超过了保荐人的能力范围，使得其承担了过高的职责，而且也不利于分清保荐人和中介机构的职责界限。

（2）保荐人与发行人之间的职责不明确。保荐人在履行保荐职责的过程中，主要发挥的是对上市公司披露信息的真实性、及时性和完整性进行担保的作用。但是事实上，保荐人与发行人之间存在明显的信息不对称。保荐人的责任有着具体并且严格的规定，但是对保荐人实施保荐的权利规定却很少。承担信息披露义务的人是发行人，如果发行人提供给保荐人的原始资料是不完整不准确的，或者作出决策后不告知保荐人，那么保荐人就要对其披露的不真实信息承担责任，而保荐人可能根本无从所知。因此，保荐人与上市公司之间的责任界限并不明确。由于经济利益的获取目的使得保荐代表人缺乏积极获取将要上市公司全部信息的动力，甚至于保荐人和发行公司之间存在着“合谋”的情形，保荐人和公司结成利益共同体，这又会加剧发行公司和投资者之间的信息不对称，扭曲投融资关系，极大影响和损害投资者的利益。

（3）保荐代表人的权利和责任不清。我国实行的是“双重”保荐制，保荐机构和保荐代表人都要承担保荐职责。我国现行的制度中并没有明确规定保荐机构和保荐代表人各自的权利和义务，造成在公司上市过程中，保荐代表人承担了更大的风险。如果出现发行人上市过程或者上市后违规的情况，根据相关规定证监会将会把保荐代表人除名或者给予自确认起3个月内不再受理相关保荐代表人的推荐，而保荐机构却免于处罚。

（4）保荐人与证券监管部门的职责模糊不清。根据现行保荐人制度的规定，

14