做市商、新三板、纳斯达克

非法收益，这不仅会对整个市场造成不利影响，更是与采用做市商制度的初衷背道而驰。所以，必须对做市商制度可能存在的风险，采取有力措施尽量规避，将风险降至最低。下面笔者就做市商制度可能发生的风险逐一探讨,结合中外理论及实践就如何规避这些风险谈谈管见。

（一）存货头寸风险及其防范

存货头寸管理,是每个做市商必须面对的问题。首先，做市商为了“做市”， 接受买卖盘完成日常营业，保持交易的连续性，必须保持一定的存货头寸。保持合理的存货头寸成了做市商的日常管理的关键，如果存货头寸过高，尽管足以保证交易连续进行，但做市商却付出了高昂的风险成本和资金机会成本，市场价格波动、利率和汇率的不确定性也会引起存货头寸价值的变化，增加存货头寸价值的不确定性。如果存货头寸过低，不仅交易的连续性不能保证，缺货成本使做市商不得不付出额外的融券成本来保证交易的连续性，因为做市商必须接受投资者的买卖指令，而这些指令很多情况下是非线性的，买卖不平衡是一种常态，如果连续大宗交易，则更为明显。

存货头寸风险增加的附带效果是可能增加市场流动性风险。首先，从证券存货上看，由于头寸不足，做市商不能在市场证券不足时放出证券，以维持市场的流动性。其次，从资金存量上看，由于存货头寸过高而资金相对不足，提高做市商本身的流动性风险,当做市商认为出现利好预期，准备买盘牟利，就有可能因为资金不足，错过获利良机。结算时也可能因为暂时性资金不足，使交易不能顺利完成。上述情况在瞬息万变的市场运行中随时可能发生，不仅导致做市商损失利益，还会影响整个市场的流动性。

为了尽可能降低上述风险，做市商应该做好存货头寸管理及市场预测工作，保持合理的存货和资金头寸，来平衡投资者买卖指令造成的影响。有效控制存货头寸风险是做市商日常管理的主要功课，这主要取决于做市商的资金实力和融资融券能力，通常资金实力不强、融资融券能力不足的做市商，存货头寸风险较高，对风险反应也格外剧烈。现实中，做市商间的内部交易，对于对冲存货头寸风险具有重要意义。当做市商证券存货头寸较大时，它就会在做市商内部市场发出出卖指令；反之，当做市商证券存货头寸较小时，它就会做市商内部市场发出买入指令。调查表明，整个市场范围内的做市商间内部市场交易，通常发生在存货头

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寸正负相关的做市商之间。通过做市商之间的这种相关交易，参与交易的做市商通常能把存货头寸调整到合理的范围。另外，对于期权做市商，套期保值是管理存货头寸风险的有效手段。对于市场管理者，为应对上述风险，应该对做市商资质提出较高要求，同时为做市商提供融资融券的便利渠道；也要充分发挥做市商模式的制度特点，采取措施降低做市商的存货风险，建立健全活跃的做市商内部交易平台。这在各国立法实例中大都有所体现，各国一般都要求做市商具备较强的经济实力、高素质的专业人员、强劲的风险管理制度、信息整合能力以科学、及时、有效的调整存货头寸，并赋予其优先的融资融券权利，我国虽然在个别市场也常识性地引入了做市商制度，但融资融券方面还处于起步阶段。

（二）信息风险及其规避

做市商制度存在信息垄断风险和信息不对称风险。信息垄断风险是指因为做市商有权利获取整个市场的买卖盘信息，而做市商有权利从事自营业务和代理业务，这就使他们有了利用信息和政策优势为自己谋取额外收益或是操纵市场的可能。虽然场外市场采用做市商制度，有利于分散的市场信息集中披露，但限于做市商的“商”本质以及其他技术上的原因，仍存在信息被少数人垄断，并借以谋取超额收益之虞。信息不对称风险是指做市商信息不足蒙受损失的风险。虽然做市商是市场的主持者，有获取全部市场信息的优势地位，而市场毕竟是动态的，信息完全靠做市商自主取得，限于搜寻范围与能力的限制，就可能出现暂时性信息不平衡。因此，尽管做市商相对其他市场参与者，尤其是普通投资者，有获取更多信息的便利，但是在现实交易中，做市商有可能不能及时、有效获取对所做市证券价格产生直接影响的资讯，此时假如做市商基于不完全信息对报价做非理性判断，加之做市商被要求不断地对某一产品双向报价，并无条件接受其他交易对象的买卖盘指令，就有可能承受额外的风险。为了降低这一风险，做市商势必增加额外的信息成本。还有一种极端情况，如果其他做市商甚至投资者掌握较做市商更为充分、及时的信息，对做市商报价进行错误引导，也会使做市商付出额外的成本。做市商应对这一风险的方式是增加其买卖差额，分散信息失衡增加的成本，而很多情况下，做市商的这些行为都是违规的。

应对信息垄断风险，主要靠监管者科学、有效的信息披露规则。信息公开是任何一个证券市场的灵魂工作，是投资者据以理性决策的前提。美国NADSAQ

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做市商制度成为许多创业板的榜样，是与其多层次、立体式的信息披露制度密不可分的。国外根据自身交易现状有不同的信息披露模式选择。美国NADSAQ规定了交易即时报告义务，做市商在交易完成90秒内必须报告，这主要是针对小额交易，大额交易有例外的规定。我国《管理规定》对信息披露规定较为宽松，仅规定做市商应当于每个季度结束后的10个工作日内向央行提交该季度债券市场分析及本机构债券交易、做市情况的书面报告，这是我国以后立法应该注意调整的问题。英国规定了交易延时报告义务，这主要是针对大额交易设定的制度。因为大额交易对做市商的存货头寸或是资金头寸会产生重大影响，需要给做市商一定的时间和空间在市场上进行相反的行为，以抵消头寸风险。如果大额交易像小额交易一样，在交易完成即时报告交易信息，市场可能会迅速发生相反变化，做市商处境将极为被动，无法以低成本有效地调整头寸。另外，各国一般都要求披露做市商身份。比如在美国，经纪人或交易商在推荐某种股票时没有披露做市商身份，有可能产生私法上的诉权。

在完善的市场中，信息披露是所有市场参与者共同完成的，不仅仅是做市商的义务，交易中心、其他经纪人和代理商、普通投资者都是信息披露义务人，应当根据规定将能够对市场价格、供求状况、投资选择产生重大影响的信息向监管机构及交易中心及时报告，并在有效时间内向公众披露。

同样对于做市商面临的暂时性信息不对称风险，建立高效的信息披露制度也是应对这一问题的主要手段。充分、及时的信息为做市商理性报价提供了前提性保障，从而有效降低做市商因为暂时信息障碍而做出非理性决策的可能性，进而化解了做市商为分散自身信息而转嫁矛盾的不利状况。当然，信息不对称风险高低是与市场发展阶段、制度的成熟程度和市场参与者的自律程度分不开的。对于处于制度不健全、市场主体自觉程度不高的发展起步阶段的市场，如果没有强有力的政策制度加以规范，这种风险是比较危险的。从根本上改变信息不对称的状况，还是要建立高效的信息披露制度，来保护市场的稳定运行，实现做市商和投资者各自利益诉求的双重满足。在这个过程中，最重要的是保持信息的充分性、客观性、及时性，建立持续性信息披露与临时性信息披露、日常性信息披露与重大信息披露相结合的信息披露体系，最大限度地缓解信息问题给市场带来的风险。

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（三）市场操纵风险及其规避

在任何证券市场，操纵市场行为都是严格管制的对象。在做市商主持的场外市场中，做市商因为其特殊的权利义务，本能够有效限制操纵市场行为的发生，但限于做市商的企业本质以及监管方面的缺失，做市商有可能成为跃跃欲试的监守自盗者。因为一元做市商没有竞争对手，很容易形成垄断，人为控制价格，市场渐渐失去活力，为了改变这一情况，多元做市商制逐渐成为许多国家的选择。做市商主要利润来源就是买卖价差，因此直接的获利途径就是吸引更多的投资者与其交易，报价是最有利的竞争武器，优惠的交易条件是对交易对象最大的诱惑。充分的竞争能够最有效地保证市场配置资源的效率，理论上投资者能够享受最优价格。但是，这种充分竞争只是一种最理想的状态，现实市场是非线性发展的，很难保持充分竞争的状态。在长期交易过程中，做市商们认识到面对共同利益利用定价的垄断地位进行合谋和联手操纵能够带来比做市收益更大的经济效益。

从根本上说，多元做市商制度，能有效抵御做市商试图控制价格的企图，但这要求每只证券的做市商数目达到一定数额，才能有降低合谋发生的机会。NADSAQ市场也曾经出现做市商出于自身利益考虑在价格确定、交易情况、报告信息上相互沟通，交换、分享客户信息，甚至共享存货头寸、报价策略等关键信息的情况。实践中，超过规则规定的买卖价差报价已经成为做市商之间的一种默契，据调查，根据规则股价高于10美元的股票最小报价档位为1/8美元，股价低于10美元的股票最小报价档位为1/16美元或更小，但是长期以来，做市商之间默守着一个报价惯例，即大多数股票的报价最小档位为1/4美元。同样在更新报价上做市商也遵循着惯例，通常在新报价上成交的数量远大于规定的最小报价数量。做市商如果长期保持这种柔性竞争的关系，就会演变成一种在价格和市场上的垄断者，整个市场的效率和投资者的利益会受到巨大影响，为了消除垄断而采取的多元做市商模式也形同虚设。

做市商柔性竞争的合谋行为严重削弱了市场竞争，侵害了普通投资经济利益以及知情权。实践表明，在实行做市商模式的交易市场中，做市商因为其“商”本质而趋利避害，选择回避针锋相对地在市场上与竞争对手较量，而与其他市场主体合谋，通过价格、信息垄断，获取不当收益。这直接损害了普通投资者利益，破坏了整个市场的公平与稳定。为解决这一问题，使市场在一个良性竞争的环境

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