做市商、新三板、纳斯达克

Securities Market）就是因为交易清淡，市场逐年萎缩，最后被迫于1995年和1996年关闭。所谓证券的流通性、交易的连续性是指投资者在既定市场环境下，根据自己的需求，以适当的价格即时完成证券交易的可能性。创业板天然的缺乏流动性和连续性，这是由创业板自身的特点决定的。首先，创业板为无法达到主板市场上市要求的广大中小企业提供了融资平台，这些企业在企业规模、资本额、知名度、治理结构上与主板市场上市公司是难以比拟的，这就造成高风险、强波动、价格难以确定、投资风险大成了这些公司股票的代名词，使得创业板上市公司所发行的股票交易不连贯进而无人问津成为可能；其次，在金融投资品种日益充斥市场的今天，投资者有多种选择，许多不被投资者了解的证券常常会有价无市或是有市无价而被渐渐被市场遗忘；最后，市场活性缺乏可能形成恶性循环，尤其在整个市场较为低迷时表现得格外突出。股市价格大幅下跌导致投资者被套牢，对市场丧失信心，不忍心“割肉”又不愿意轻易买入。交易量下降，市场活性进一步下降，股价进而再度下跌，如此一来二去，对市场本身和创业板企业极为不利。做市商的存在，能够在一定程度上避免这种情况的发生。做市商又称“流动性提供者”，在市场运行中，通过做市商不断地报出买进和卖出的价格，投资者可以随时作出投资选择，不会因为市场供求不平衡而导致交易不能顺利进行。任何交易时间，因为做市商的存在，只要有交易需求，就一定有交易的价格和对象，不会出现投资者想买进却没有合适的卖家、想卖出而无人接手的尴尬局面。这就是所谓的做市商“做市”。

（二）保持市场的稳定性

做市商制度的另一重要功能在于保证市场的稳定。市场不稳定主要表现为交易价格大幅度波动。造成价格波动的因素主要是由证券价格偏离价值较大、市场上缺乏资金介入而缺少活性而导致的供求失衡。实行做市商制度有效解决了这个问题。当市场过分火热，需求远大于供给时，为了恢复供求平衡，做市商有义务减持该种证券，通过增加市场供给给过度交易降温；当供给远大于需求时，做市商也有义务动用自有资金增持该种证券，以减少市场上该证券的存量，同时为市场提供了资金，进而使市场恢复活力。当市场证券供求基本平衡时，做市商自由接受投资者的买卖盘要求，保持证券持有量基本不变。做市商通过调整自己的库存，保持了供应和需求的平衡性，校正了市场买卖的不对称，这样交易价格不会

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与证券价值偏离过大，从而防止了市场价格的大幅波动，同时因为法律要求做市商应该把交易差价控制在有限范围内，这样就保证了市场稳定的运行。

另外，做市商对某种股票持仓做市，使得操纵者有所顾忌，客观上也起到了稳定证券市场的作用。通常对做市商的经济实力和融资能力有较高要求，在此基础上做市商凭借专业能力和充分信息进行报价交易，市场操纵者首先就有所忌惮。如果出现了交易异常现象，做市商通过增减仓来调节市场，也能有效地抑制市场操纵现象的发生。

（三）促进市场运作效率的提高

做市商制度保持了创业板市场的高效运行。在主板市场的竞价模式下，交易指令不可能立即在相同时间、相同数额上的得到满足，投资者发出的交易指令需要等待合适的交易对手出现方能完成。即使是信息广泛的经纪人，恐怕也很难立即找一个交易方，如此寻找的费用一定是投资者难以接受的，这种情况势必大幅提升投资者的机会成本以及交易风险，如果遇到市场信息不对称或是熊市，将造成更大的额外风险。但在实行做市商制度的报价模式下，通过做市商的卖盘、买盘报价，将分散的场外交易者一定程度地集中起来，并且在这个过程中集中公开市场信息，其他经纪人一下子就能看到谁的价格最优惠，省去了四处寻找最优价格的麻烦，使每一个投资者都可以按照最优的价格交易，一定程度上增加了市场的统一性与透明度，只要在电脑屏幕上一看，投资者便知道当前市场的证券报价情况，大大提高了市场的运作效率。

（四）有助于提高上市公司知名度

提高创业板上市公司知名度可以说是做市商制度的一个附带功能。创业板企业许多是规模较小，资金实力较弱，发展领域较新、名不见经传的公司，不为公众投资者所了解，投资者对此缺乏广泛的投资热情。而引入了做市商制度能够活跃市场，使这些对投资者较为陌生的企业通过做市商的“做市”进入投资者视野，有的逐步成为市场的宠儿，发展成为行业巨人，如微软、英特尔等公司。同时，法律对做市商的资质要求严格，能够成为做市商的公司，实力都较为雄厚，信誉也比较有保障，这从另一方面提高了投资者对交易证券的信心。在活跃的市场交易中，投资者有机会对有关上市公司的信息充分地了解，上市公司也可以凭借自身实力和广阔的发展空间吸引更多的做市商，从而提高企业的知名度，迎来了更

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多的投资者。

（五）具有价格发现功能

虽然做市商肩负“做市”的责任，其本质仍是以创造最大收益为目的的经济体。因为每只证券的报价都由若干个做市商提供，如果其中某家做市商的报价与其竞争对手有较大差异，其成交额必然受影响，其收益也相应地下降，严重时有可能被市场所淘汰。通常，做市商在协商与竞争中确定报价，该过程中还要结合上市企业的状况。对于在创业板上市的企业，其上市前的资金实力、管理能力和经营状况较主板上市企业有较大距离，投资者难以凭借其过去的业绩确定其真实价值。投资创业板企业的投资者主要是看重企业的发展空间和成长潜力，而未来不确定因素诸多，也加剧了创业板企业价值确定的难度。在这个过程中，做市商通常以上市企业保荐人的身份出现，对企业实际情况了解详实，重要信息能及时获取，初步确定的价格也不会偏离企业真实价值过远。尽管场外交易采用的是协商价格，但是上市公司股价是由多个做市商报出的，价值规律决定其价格将趋向一致。具有专业素质的做市商，充分持有信息，在有效分析的基础上确定报价，并将报价置于市场，由投资者自由选择，市场通过对报价的不同反应推动价格不断地走向内在价值、公平价格。

（六）便于市场信息的均衡

信息均衡、充分披露也是做市商制度的一大客观功能。证券法的主要职能就是披露信息，各国也都有较严格的规定。场外市场很大的问题就是信息的分散与不对称。因为信息掌握的失衡，部分人有了先机优势，公众投资者在信息方面的滞后性、盲目性，加剧了投资风险，对投资者极为不利。在做市商制度下，做市商对市场信息掌控与判断能力较公众投资者有先天优势，通过对各种信息的汇总，凭借专业的分析水准，在客观上提高了市场信息的公开性。以美国的NASDAQ为例，其本质上就是一份证券交易信息的电子汇总，大大加速了价格信息的披露。NASDAQ信息系统分为三个层面。第三层面是电脑终端与做市商相连接，这使得做市商能够在该层面上输入某种证券的买卖价格，信息输入的同时便能够显示在其他做市商和经纪人的终端屏幕上。第二层将第三层上的报价根据类型汇总排列，买价从高向低，卖价从低向高，同时提供相应做市商的名称。该层面直接与经纪人和机构投资者的电脑终端相连接。最后一个层面将每种证券的价格依高低

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显示，供经纪人与客户面谈使用。这样，场外市场在技术上就实现了信息共享。 七、监管层、沪深交易所、券商对引入做市商制度的看法

中国证券市场的监管层们主要从有利于加强监管的角度出发来看待引入做市商制度。这些管理层人士推动在中国证券市场引入做市商制度，其诉求点并非是“活跃市场”，而是“规范市场”。他们认为，“中国股市的最大问题是操纵，而做市商制度恰恰可以抑制操纵。”其中，比较有代表性的是中国证监会高层人士所提出的观点：“做市商与庄家有根本的区别，做市商的交易行为是透明的，而庄家的行为则是不透明的。”这个观点也回应了对做市商制度的一个主要指责：较难对做市商进行有效的监管。

与监管层不同，深沪交易所主要从流动性出发来考虑在我国证券市场引入做市商制度，认为引入做市商制度主要是为了解决可能存在的流动性不足问题。因此，对未来市场流动性判断的差异决定了深沪交易所对引入做市商制度的态度。只要认为市场缺乏流动性，则引入做市商制度就会被看作是一个解决流动性不足问题的备选方案而加以考虑。

第三类考虑引入做市商制度的主体是券商，尤其是在我国证券市场居主导地位的几个主要券商。他们的主要出发点是：引入做市商制度将创造新的盈利模式，成为券商新的利润来源。一旦引入做市商制度，这些券商希望成为首家或首批做市商，从做市行为中获得一定的收益，在承销、经纪和自营之外创造第四个重要的利润来源。此外，券商认为，引入做市商制度有利于活跃市场，促进二级市场交投，从而增加经纪业务、自营业务等的收入。 八、做市商的权利义务与做市商制度的风险防范

（一）做市商的权利

做市商能够带来市场的流动性、稳定性，这是做市商制度的优势，也是做市商履行法定义务的结果。我们应明确，做市商本质上是理性经济人，在履行义务的同时，理应享有许多权利和政策方面的优惠。

1、融资融券权与做空权

为了保证交易的连续性、市场的流通性，预防断层，必须保证做市商资金和证券库存的充足，尤其是连续大宗交易出现时，做市商应该拥有低成本、高效率融资融券的政策倾斜，国外一般规定做市商有优位进行融资融券的权利。在融资

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