做市商、新三板、纳斯达克

始质疑NASDAQ和做市商制度。虽然如此，以做市商制度为支撑的NASDAQ市场与其他场外市场相比，还是保持了较强的流动性和营利性，许多上市公司更是成长为世界级的龙头企业。

（二）从交易制度的发展趋势看引入做市商制度

自二十世纪80 年代开始，随着计算机技术在证券市场中的广泛运用，交易制度也发生了一些重要的变化，基本趋势有两个。

一个趋势是原先采用做市商制度的市场逐渐引入竞价交易制度。在欧美成熟市场上，这一趋势尤为明显。基本途径是，由垄断做市商制度过渡到竞争性做市商制度，再逐渐过渡到混合交易制度。标志性的重要事件主要有：NASDAQ 于1997 年实行“限价委托显示规则”和“报价规则”，伦敦证券交易所（LSE）于1997 年10 月推出SETS 全自动委托簿竞价系统（Securities Electronic Trading System），将部分流动性较好的股票改为竞价交易。NYSE的专家制度则从一开始就融入了竞价交易成分。NYSE 的专家收集所有投资者的委托并撮合成交（收取一定佣金），可以不用自己的资金和股票进行交易。专家也可以用自己的资金和证券与投资者进行交易，但是，其报价必须优于投资者已经提交的报价。近年来，专家的交易量占总交易量的10%左右。在做市商市场引入竞价制度有两种具体方式，一是同时对一个股票实行两种方式，如NYSE 和NASDAQ。其中，1997 年之后的NSADAQ 市场采用了竞价制度＋竞争性多元做市商制度（即每个证券有多个做市商负责）的混合模式，NYSE 采用的竞价制度＋垄断性做市商制度（即每个证券只有一个固定的做市商）的混合模式。另一种是对不同的股票实行不同的交易制度，如LSE。

第二个趋势是在原先采用竞价制度的市场引入做市商制度。具体有两种方式，一是对不同的股票实行不同的方式，如日本JASDAQ 市场，另一种是同时对一个股票实行两种方式，如香港交易所。在前一种方式下，对实行做市商制度的股票而言，已经完全摒弃了竞价制度，转而实行纯粹的做市商制度（竞争性或垄断性）；在后一种方式下，做市商与普通投资者在交易系统中的地位并无差异，做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中竞价，做市商只承担市场冷清时双边报价的义务。不难发现，这两种方式与原先做市商市场引入竞价制度的两种具体方式是基本一致的，真可谓“殊途同归”。但是，必须指出，引入做市商制

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度的竞价市场并不多见，流动性很高的市场没有进行过类似的试验。因此，竞价市场引入做市商制度，很大程度上是作为解决市场流动性不足的权宜之计,而不代表了一种发展趋势。

（三）天交所的混合交易制度

天津股权交易所实行的以做市商双向报价为主，集合竞价和协商定价相结合的混合型交易制度，一方面，做市商双向报价保证了市场的活跃度；另一方面，集合竞价和协商定价能牵制做市商的报价行为，防止做市商操纵价格。

做市商为主的混合型交易制度目前已被国外许多资本市场，尤其是创业板市场所采用。混合型交易制度一方面有利于发挥做市商提高市场流动性、稳定市场、价值发现的功能，另一方面，也避免了传统做市商制度信息不透明、价格垄断等缺陷。

四、两种交易制度的比较

做市商制度同竞价制度在定价机制、交易成本、信息披露、适用市场等方面存在较大差异。

（一）价格形成方式不同

竞价交易机制中的开盘与随后的交易价格均是竞价形成的，所有投资者买卖指令都汇集到交易所的主机中，电脑自动根据“价格优先、时间优先”的成交原则，对订单进行撮合，产生成交价。而在做市商制度下，证券的开盘价格和随后的交易价格是由做市商报出、投资人选择成交形成的，是分散成交，而不是集中撮合。

（二）交易成本不同

在不同的交易机制下，投资者的交易成本不同。竞价制度下，交易成本为付给经纪人的手续费；做市商制度下，交易成本为做市商双向报价价差。

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（三）信息的透明度不同

竞价制度下，投资者能看到所有其他投资者的报价，报价信息是透明的；做市商制度下，投资者只能看到做市商的报价，通常看不到其他投资人的报价。做市商同普通投资者所使用的信息系统有所区别，报价信息并不是完全透明的。

（四）适用的市场类型不同

竞价制度通常在具有较高流动性的市场中使用，比如各国的主板市场，而在流动性较低、风险较大的市场上，通常都使用做市商制度。

五、做市商制度的运作机理

（一）市场对做市商服务的外缘需求

现代做市商制度的产生是为了满足市场需要。在市场运作过程中，就个别证券而言，买进的需求与卖出的需求通常处于非均衡状态，因而要求一种理性而有序的调节来平抑这种失衡状态。例如，一种证券的原始报价是A1，如果此时卖出的需求大于购买的需求，就产生了暂时性供求失衡，交易需求不能立即匹配。

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通过市场自身调节，交易将在低于A1的A2达成，但这以牺牲市场效率为代价，且具有滞后性。如果由做市商介入，情况将大为改观。做市商以大于A2小于A1的报价交易，虽然仍然偏离原始报价，但降低了市场参与者的购买成本，交易需求也得到大量匹配，进而提高了整个市场的效率。所以，在有序的做市商市场上，通过做市商不断地双向报价，市场的非均衡状态得到连续性的识别与平抑，并以尽量低的成本实现了市场效率，同时做市商也通过买卖价差获得了收益。与市场自由调节相比，做市商调节具有有序性和前瞻性的优势。

（二）做市商对流动性的内缘依赖

做市商作为市场交易主体，提高收益是其当然需求，提高收益的主要手段就是增加买卖价差，但如果市场缺乏流动性，买卖价差收益就无从谈起。1968年，Harold Demsetz最早提出了“流动性理论（The Liquidity Theory)”，该理论指出做市商为市场提供流动性服务，是出于市场和所有者自身考虑，为了取得更多的买卖价差收益，而不是出于证券本身等方面考虑。简言之，做市商改变周围环境和条件的活动（流动性服务）仅仅是为了获得流动性收益。价差收益来源于做市商的低位增持、高位抛售交易，这需要市场价格时刻保持变动，但如果价格过分偏离，做市商就有了亏损的可能。做市商通过流动性赚钱，极端情况下证券价格为零或者为无限大时，市场流动性为零，做市商利润也是零。如果市场价格不断地上下波动，并保持在合理范围内，做市商会始终运作得很好。学者L’udov ít Scholtz通过经济学分析也得出了类似的结论。所以，流动性对做市商来说是其生存的内缘需求，在自由环境下，做市商会最大限度的提高市场流动性。现代做市商制度，通过法律将做市商行为限定在合理范围内，使公众投资者和做市商对流动性的诉求同时得到了满足。 六、做市商制度的功能分析

（一）提高证券的流通性和交易的连续性

建立做市商制度的初衷就是为了提高证券的流通性、稳定价格、保持交易的连续性，从而达到活跃证券市场的目的。证券能否顺畅地流通、交易能否连续地进行是一个市场能否稳健、健康发展的决定性因素。一个市场的流动性越好，配置资源的效率就越高。从国外市场历史经验看，也是如此。美国新兴公司市场（Emerging Company Marketplace）和英国非上市证券市场（Unlisted

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