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浅谈关于资本结构理论及其影响因素的探讨

【论文关健词】资本结构 公司治理 MM理论

【论文文章摘要】在现代企业经营管理中，公司的资本结构不再仅仅是融资渠道和融资成本的问题，它已经成为公司治理的重点，深刻的影响着公司的治理结构及其长远的发展，最优资本结构的确定已经成为经济学家和公司管理者探讨的重点问题。本文对资本结构的探讨主要集中在两个方面，首先对现代资本结构理论进行阐述，然后时影响公司资本结构 的现实因素进行分析，希望衬企业最优资本结构的确定提供帮助。

现代公司治理结构包括资本结构、所有制、治理机制、董事会以及经理机制等，其中，资本结构是公司治理结构的基础和根据，在很大程度上影响着公司治理结构的水平和优化程度。作为资本结构主体的股东和债权人在公司治理中相互制约和依存，在公司治理中发挥重要的作用。

一、资本结构概述

企业进行生产经营需要资本，资本的来源包括权益资本和债务资本，两种资本形式有其各自的优势:如权益资本具有不用偿还性以及只有公司盈利才分配股息或红利、不需要支付利息等优势，而债务资本则具有利息税前支付的减税优势和杠杆效应。企业总的资本如何在权益资本和债务资本之间分配，即权益资本和债务资本在企业总资本中所占的比例就是企业的资本结构问题。

狭义的资本结构中不包括短期负债，因为从狭义方面讲，只有民期负债才一具有负债约束及税收优惠的功能，资本结构就仅仅指权益资本和长期负债之间的比例关系;但广义的资本结构认为短期负债同样使企业资金来源的一部分，应当包含到资本结构当中。从我国的实际情况来看，企业短期负债的循环使用使得短期负债成为实质上的长期负债，具有了长期负债的功能，因此笔酱认为，我国的资本结构应当采用广义的概念，是指包括短期负债在内的所有资金来源的比例关系。

二、现代资本结构理论阐述

20实际50年代之前，有关资本结构的理论并没有形成完整的体系，基本上是对事实的简单陈述和总结。直到1952年，美国财务学家Durand对传统的资本结构理论进行了总结，系统的提出了资本结构的三种理沦:净收益理论、净营业收益理论和折衷理论，其中净收益理论认为，为了降低企业的加权资本成本，企业的最优资本结构应当是是采用100%的负债率;净营业收益理沦认为，企业的负债增加会导致权益成本的增加，因此企业的加权平均资本成本总是固定，不存在最优资本结构;折衷理论认为企业的最优资本结构是存在的，受企业重重实际因素的影响，最优的负债率介于0和1之间。20世纪50年代以来，经济学家采用经济学分析方法和技术，对资本结构理论进行了深人的研究，有代表性的理论有MM理论、权衡理论和信息传递理论等。

(一)MM理论

经济学家Mocligliani和Miller于1958年提出了最初的MM理论，将市场均衡理论运用到企业资本结构的研究中，标志着现代资本结构理论的开端。最初的MM理论是在假设泥企业所得税和个月听得税的基础日是出的，Modigliarii和Miller利用无套利机制进行沦证，得出MM第一定理:任何企业的市场价值不会受到其资本结构的影响，资本成本完全独立于企业的资本结构，这个结论与净营业收益理论具有相似性，之后的MM第二定理和第三定理分别司每股股票的预期收益率和公司投资决策的选择点进行了论述。

之后，Modigliani和Miller放宽最初的MM理论的假设条件，将企业所得税和个人所得税引人到MM理论中，使得MM理论更加与企业的实际经营状况相符合。单纯引人企业所得税的MM理沦认为，由于负债的税盾效应，企业采用100%的负债式融资模式时，融资的资本成本达到最低，最优的资本结构就是完全舍弃权益资本，与传统资本结构理论中的净收益理论相类似。同时待.企业所得税和个人所得税考虑到 MM理论中，对企业债权人的利息收人征收个人所得税，这使得债权人要求更高的投资报酬率，从而在一定程度上抵减了债务融资的税盾效

应，在明确的累进制税率制度下，可以训算出平衡的负债权益比率。 (二〕权衡理论

权衡理论是由经济学家Bradley和Jarrell提出的。所谓权衡，就是在负债的成本和收益之间进行权衡，以确定合理的负债规模，从而形成最优的资本结构。企业增加负债可以产生税盾效应，减少企业的资本成本，但负债的增加也增加了企业破产的概率，如果把这种风险进行量化，这就是负债的成本，当企业过度依赖负债进行融资时，负债的成本就会抵消掉税盾的效应，使得企业的资本成本上升，因此，就需要在负债的收益和成本之间进行权衡，选择做合适的负债规模，权衡出企业最优的资本结构。

权衡理论进一步发展，负债的成本扩大到代理成本和非负债利益损失等方面，而负债的收益不仅包括税盾效应，而且包含非负债税收利益(如折旧的税收效益)，这样就使得权衡理论更加的切合实际，更好的在企业的实际生产经营中进行应用。 (三)信息传递理论

信息传递理论研究在企业管理者与投资者之间存在信息不对称的情况下，资本结构与企业价值的关系问题，该理论认为，企业价值与负债率的高低呈正相关的关系。经济学家Ross认为，在管理者持有股权以及管理者为风险厌恶者的假设下，如果企业管理者提高企业的负债率，那么他所持有的股权在企业急股权中的比例上升，那么企业管理者将面临更大的他所要规避的风险，企业管理者只有在他所管理的企业价值较大时才’会这么做，价值较小的企业管理者是不会冒着破产风险提高企业负债率的。因此，在信息不对称的情况下，高负债率向投资者传递的是企业价值较大的信号，企业价值与负债率的高低呈正相关的关系。 三、企业资本结构影响因素分析

现代资本结构理论虽然已经形成较完整的理论体系，但它仅仅是从理论上进行分析，并且各理论往往偏重于影响资本结构的一个因素，而企业面临的竞争环境和生产经营环境是复杂的，影响企业资本结构的因素也是错综复杂的，因此需要从宏观、中观以及微观等各个方面进行分析。

(一)宏观经济因素

宏观经济因素是指一国经济的总体发展状况和国民收入水平，影响企业资本结构的宏观经济因素主要包括经济发展周期、经济发展水平、资本市场状况以及通货膨胀等。如果一国经济发展良好，在经济周期中处于复苏或者繁荣阶段，企业的供求旺盛，处于较好的生产经营环境中，企业对.资金的需求就旺盛，会间接地影响到企业的资本结构。但当一国经济处于萧条阶段时，大多数企业陷入财务困境中，为了维持生存，企业一般会尽量的减少对外负债规模，以免因为流动性短缺而破产倒闭。

资本市场是否完善，融资渠道是否顺畅，关系到企业已经确定的资本机构能否按照计划予以实现。落后的资本市场往往会使得企业被迫改变原先设讨一的资本结构，这会导致企业资本成本的增加，企业在确定最优资本结构时不得小考虑资本市场因素，客观上阻碍了企业最优资本结构的实现。

(二)中观经济因素

所谓中观经济因素，主要是指企业所处的行业因素，国内外大量的理论和实证研究都表明，同一行业企业的资本结构基本一致，不同行业企业的资本结构会存在较大的差异。同一行业所处的发展周期、面临的风险、对资本的要求等各方一面较为一致，囚此，在对权益资本和债务资本的选择卜往往具有一致性，偏向于相似的负债率。

企业在确定资本结构时，要关注行业因素，分析所处行业的风险状况、资本需求状况等，比较行业的平均负债率水平，综合企业自身因素，合理确定资本结构。 (三)微观经济因素

1、企业规模。企业规模对资本结构的影响可以从供需两个方面进行分析。在需求方面，企业规模大，对资金的需求就多，因此就更加需要多元化的融资渠道，当在股票市场融资受到限制时，对负债的需求就会增大，以谋求更大的债务杠杆效应。在供给方面，较大的企业规膜

表明企业承受风险能力较强，银行等债权人就更加愿意向企业提供融资，企业可以以较低的成本获得债务资金，因此负债率较高。综上所述，企业的负债率与企业规模往往呈正相关关系。 2、企业的盈利能力和成长性。高负债率的企业需要充足的流动性作为利息和债务支付的保证，因此，在一般情况下，只有具有较高盈利能力和成长性的企业才可以保持较高的负债率。在另一方面，具有较高盈利能力和成长性的企业不愿意进行股权融资的原因在于，股权融资对老股东的权益具有稀释作用，企业的不断成长又需要大量的资金支持，企业的融资便偏向于债务融资。因此，负债率与企业的盈利能力和成长性也呈正相关关系。

3、企业可抵押资产规膜。现代企业的债务融资一般采用抵押方式，因此，企业只有具备较大规模的一叮抵押资产时，才能通过负债方式进行融资，对于机械制造业、房地产业等固定资产规模较大的企业，其可抵押资产较多，债务融资的供应较多而且融资成本也较低，企业会偏向于负债率较高的资本结构。

综上所述，无论从资本结构理论和实际的因素进行分析，笔者认为，企业最优的资本结构需要综合各方面的因素，既要应用理论模型，又必须依据实际情况，结合本国资本市场实际情况，在实际可选择的融资渠道中确定合理的资本结构，以最大化的降低企业融资的成本，在保证企业资金需求的同时，最大化企业的盈利水平。 对国有企业资本预算管理的思考 随着社会主义市场经济的不断深入，国有企业为各自的生存与发展，在竞争激烈的市场上不断地追求自身价值，同时根据市场的千变万化，经历了调整中求发展，又在发展中求调整的阶段。企业的经营者通过实践后逐步感觉到步履艰难，固定的资本性费用难以消化；投入产出的比例逐年减少，现金流量周转困难。这一切与传统计划经济体制有着较大的关系，相当一部分的经营者把精力集中于产品成本上的降本增效，而对资本预算，长期资产的投入，研究分析的太少，甚至出于某种需要，对于资本性支出的随意性较大，国有资产的保值增值受到严重的威胁。因此，加强国有企业的资本预算管理，是提高国有企业经济运行质量的必要途径。 一、国有企业在建立现代企业制度过程中资本预算面临的问题

国有企业改革过程中，企业管理所面临的问题，主要是企业外部经济环境问题和企业内部经济管理问题两大类，这两大类问题直接制约着国有企业（特别是一些国有老企业）参与市场竞争的力度，影响着企业的中长期发展。

（－）企业外部经济环境问题 由于我国进入社会主义市场经济的时间不长，许多问题需要在摸索过程中来解决，但对一些企业外部经济环境问题的探讨，有助于我们在决策过程中更趋于理性化，有助于制定出更符合实际的企业发展战略目标。 1．不公平的市场竞争与不健全的市场经济秩序削弱了企业加强资本预算管理的外在压力和内在积极性，具体表现为三个方面：

（l）在多数企业进入市场经济轨道，成为竞争性企业的同时，还存在具有计划经济性质的垄断行业和官方性质的企业，这些企业的特殊地位，可以不依靠降低成本，仅依靠垄断权就能获得高效益及资本扩大的速度加快，而国有企业的各种优势则每况愈下。 （2）社会保障体系不健全，企业负担不平衡。国有企业背着沉重的社会包袱。如：退休人员药费、家属药费、托资等，特别是退休人员门诊医药费增加较快，占企业医药费总数的三分之二，在这种情况下与其他经济成份的企业一起进入市场，在不同的起跑线上开展竞争，就缺乏公平竞争的基本前提，国有企业的市场占有率就有可能逐年减少，资本的积累相对缓慢。

（3）维护社会主义经济体制运行的法律体系不健全。对于靠假冒伪劣、造谣欺骗；哄抬物价等不正当竞争手段谋取暴利的违法乱纪行为打击不力，处理不严，使企业经营行为缺乏有效的法律保护。 2.宏观经济的产业结构调整体制不完善、监察不力，一哄而上的重复建设，影响了企业建全投资预算管理机制的主动性，增加了盲目性。 （l）在现代企业制度的建立过程中，国家不可能再对企业的资本预算实行直接管理了，但又出现了该管而没有管的倾向，表现为宏观经济结构布局的监测、控制职能的弱化，各个地方各自为政，重复的低水平投资增加，缺乏有效的社会监督。

（2）在财务会计制度上，对年的财务会计制度改革后，专款专用、专用基金等在报表上已不在单列反映，资本性收支作为管理需要而制订了内部报表，不需向外或上级主管部门公布，使国家对企业微观投资管理行为的调控失去了信息来源，更有甚者由于不需要内外报送资料，有的企业干脆不编资本收支计划，把应属资本性支出的项目，通过各种手段挤占生产费用，使国家税收流失，企业的资本预算管理也就无从谈起，盲目性投资成分加大，在竞争的同行中，有的甚至攀比资产规模，结果资产负债率急剧上升。

3．对国有企业面临的经营困难，在解决措施上，注重采用诸如租赁、拍卖、兼并、破产等“外科手术”多，而真正着眼于加强科学管理，建立健全经营管理运行机制，从企业内部管理上解决问题的“内部手术”少。

由于这种倾向，造成了一些国有企业面对困难不是外找市场、内降成本，而是一味地向外争取政策支持，如减免税、低息贷款、债改投等，用于维持生机，一旦企业效益严重滑坡，外部的政策立即显得苍白无力。

因此，这种两个层次的“重外轻内”的倾向，使得国有企业的人才大量流失，严重影响了建立现代企业资本预算管理的运行机制。

（二）企业内部经营管理的问题

由于企业外部经济环境的客观存在，国有企业理应苦练内功，加强科学管理手段，来求得生存与发展，但在长期计划经济体制运行下，国有企业的管理模式存在着诸多弊端，表现如下：

1．市场观念不强，缺乏成本竞争意识，适应环境变化的能力较差。企业在中长期经营决策前，实质性的市场调查进行的较为简单，甚至于被忽视，单凭感觉片面地加大资本性支出，导致大量的无效成本增加，造成严重的损失浪费。

2．在生产经营上还存在沿用粗放型经营的方式，即通过资本性投入，靠增加产量来降低成本，当大量产品滞销积压时，又被用以促销手段，使企业营运资金周转停滞，资金成本上升，逐步形成“资本支出一增产一增销一资金沉淀一贷款增加一利润减少”的恶性循环，企业的生产效率水平，工作质量水平，经营决策水平缺乏效益意识。

3.企业每个期间的技术改造规划缺乏科学性，规划在执行过程中往往变成建造房屋和购买设备具体工作，完工、安装完毕后，项目规划也随之完毕，实施过程中的动态跟踪明显缺乏，初期的项目可行性报告，到最后变为银行贷款到位的“可批性”报告，企业的资本性支出的利息大