《公司治理学案例》经理必修课

司治理丑闻”排名第二，获得了14％的投票。而2003年12月底爆出的意大利乳业巨头帕马拉特假账丑闻，在荷兰阿霍德公司假账、美洲航空公司养老金丑闻、纽约证交所首席执行官高薪丑闻等一系列丑闻事件中尤为引人注目。 欧洲版安然？ 随着调查的深入，帕玛拉特的故事似乎上演了欧洲与美国安然事件最为相似的一幕。一是通过假账手段使大量资产流失。二是，两者都在短短10－30年内从无名小公司扩张成为行业内大牛，事发前一直表现为上升趋势，使得人们长时间难以觉察到他们的问题。三是公司精心设计的债券和金融衍生品交易，利用涉及众多子公司的复杂海外架构进行关联交易。 不过，安然公司和帕玛拉特公司在造假手法上又有很大的不同，从目前披露的信息来看，安然更加狡猾和复杂。安然通过一系列复杂的互换协议进行远期交易，这些交易有获利的可能性，也有不获利的可能性，一切由市场状况决定。市场不好时，安然在这些交易中亏损很大。但是市场对其期望很高，使得安然公司在业务环境不利的情况下，通过在财务上和关联交易上做手脚，使利润抬上去，满足华尔街的预期。同时，安然设计了许多交易，有的长期合同是虚拟的，有的需要时间限制和其他条件，但是安然把所得一次性记入账内，虚增资本掩盖亏损。安然手下有数目众多的关联公司和信托基金来掩藏债务，通过金字塔式的方式，层层控股，层层借债，这是最后迫使安然破产的主要原因。在帕玛拉特中则是管理层的盗窃和挪用资产一步步掏空公司，他们利用“避税天堂”开曼群岛设立投资基金的方式将资产转入自己的家族企业，结构比安然简单得多。安然和帕玛拉特在财务报表上的造假是截然不同的，安然的虚拟交易体现在负债部分，而帕玛拉特则是资产项目下的一个实体资产的消失。 如果说安然是管理层的核心人物在舞弊的话，帕玛拉特可以说是整个管理层在造假。帕玛拉特是一个家族公司控制的企业，控股股东有绝对的说话权，在坦齐可能长达15年的财务造假中，顺从的管理层帮了很大的忙。安然则是典型的美国公司治理结构，股权分散，经理层主导，追求股东权益最大化，造假是为了维持安然快速增长的形象，抬高股价。 谁之错？

帕玛拉特事件中的一个关键是离岸基金，但是它的问题一直没有被审查出来。《华尔街日报》2003年12月29日报道说，自从帕玛拉特开曼分公司在1999年成立以来，似乎使用的都是虚假账户。报道援引知情人士说法，在1999年以前，帕玛拉特是利用其它海外公司来粉饰公司的流动性；从90年代初开始，这些子公司的财务账目似乎一直都不真实。帕玛拉特的会计审计机构当时是通过帕玛拉特的邮件系统去核实某笔资产的，这与会计准则要求的函证程序独立进行不一致，因为邮件可能在途中被截获而被篡改。一方面，会计机构由于成本和技术上的限制不可能对处在避税天堂的分公司进行全面的审查；另一方面，也存在共谋和执业上重大过失的可能性。

虽然帕玛拉特的财务交易难以令人信服，但作为机构投资者的银行还是继续买入帕玛拉特的股票和债券，继续给予贷款并安排那些令人生疑的衍生品交易。很多银行都持有帕玛拉特的债券，大投资者们完全没有利用它们的影响力来改变帕玛拉特的作为。现在他们只能争吵谁的债务可以优先获得偿付。在为衍生品和投机交易搭桥赚取费用，还是行使机构债权人监督角色时候，银行显然选择了前者。帕玛拉特作为一个跨国集团，它同许多知名银行都有业务往来，包括美林银行、摩根银行和花旗银行等。此外，意大利最大的银行联合银行以及意大利资本银行都是它的有力支持者。主开户行和客户走得太近，允许帕玛拉特的财务经理们胆大妄为。然而，这在欧洲并不是意大利独有的问题，在维望迪和阿尔斯通事件中，法国银行都难辞其咎。 欧洲模式的失败？

因为安然事件和帕玛拉特事件就断定美国模式和欧洲模式的失败，是武断和泛化的。事实上，没有完美的公司治理机制，各国的公司治理方式还在不断发展中。

在欧洲国家，大量公司被家族控制着。一般来说，和美国公司相比，欧洲公司的所有权集中在少数人手中，因而欧洲公司被认为更能着眼于长期利益，而不像美国的公司经理们时刻盯着股市波动。但是，一个大股东可能因此凌驾于公司之上，损害公司和其他小股东的利益，“有私产者有恒心”，在这里突然变得不适用了。美国模式最大特点就是所有权较为分散，主要依靠外部力量对管理层实施控制。在这一模式下由于所有权和经营权的分离，使用权分散的股东不能有效地监控管理层的行为，即所谓“弱股东，强管理层”现象。安然事件就是强力管理层损害股东的一例。

针对美国公司治理的弱点，可以考虑以下方式：一是发展机构投资者，使分散的股权得以相对集中；二是通过收购兼并对管理层进行外部约束；三是依靠独立董事对董事会和管理层进行监督；四是依靠健全的监管体制和完善的法律体系，如公司法、破产法、投资者保障法等法律对公司管理层进行约束和监管；五是对管理层实行期权期股等激励制度，使经营者的利益和公司的长远利益紧密联系在一起。对于欧洲模式，则要削弱他的大股东权限，加强董事会权力，强化外部监督机制，引入独立董事。 监管机构：没有牙的老虎？

和我国相同，意大利采取的是银行、证券、保险分业监管的形式，与一些发达国家的混业监管不同。不能认为出现了混业经营的现象就必须采取混业监管模式，事实上在一定金融水平下，施行分业监管是合适的，特别是监管机构之间建立了良好的信息沟通的话。既然与模式无关，那就可能与监管力度有关。南欧的监管文化比较弱，对违法行为比较宽容，一个例子就是不久前，意大利通过一个法案，把公司披露不实信息的刑事处罚降低为行政错误，虽然后来声名该法案不适用于上市公司，但是已经说明意大利对公司违法行为的宽容度。 《福布斯》杂志认为这是一个意大利式的丑闻，有着强烈的意大利文化背景。12月30日的一篇文章对帕玛拉特资金来源及扩张提出质疑，而意大利证券监管机构Consob在和中央银行的扯皮中没有发挥什么监管作用，现在那些提供资金的人看到无利可图要收回资金，所以才产生了现在的后果。这种分析方式自成一家，但是排除了别的因素的影响。 意义何在？

安然和帕玛拉特公司很大程度上都是因为自身经营问题和过度扩张原因走向财务假账的不归路。但是里面伴随的问题又不太一样。帕玛拉特事件对中国企业，特别是民营企业有着重要的教育意义：

第一是不要做假账，谎言总是会被揭露的。安然做假账的技术太高超，中国企业目前还不大可能采用这种方式，捏造合同和伪造单据的更多一些，但类似帕玛拉特通过关联公司偷盗资产的行为则经常在中国发生。 第二是治理结构的问题。中国现在出现了许多与欧洲类似的家族民营企业，但是一些公司治理结构很不完善，一人独大或是任人唯亲现象不少，如何提高经营效率，避免大举债扩张是应该考虑的问题。另外，中国在转轨经济中，公司治理的最大问题是内部人控制，即在法律体系缺乏和执行力度微弱的情况下，经理层利用计划经济解体后留下的真空，对企业实行强有力的控制，在某种程度上成为实际的企业所有者，国有股权虚置。这些归结起来都是公司治理的问题，平衡大股东与小股东，股东和公司，董事会和股东之间的利益是十分微妙的，这些关系一旦失去平衡，又可能产生一个虚假的会计报表。

第三是监管问题。一是市场本身去监管，二是财经媒体，三是法律要加强作用。法律规定得再细再全，也难以挡住公司造假的风险。一个公司在面临高度压力时，就难以完全真实；一家上市公司在面临经济衰退和股票大幅下跌的压力时，信息披露方面就可能造假。根本是要靠市场本身去监督的，帕玛拉特事件就是由银行点起的导火索。造假不会在市场上消失，企业长久生存下去则要靠企业愿意在面对市场压力的情况下，提供高于市场平均值的诚信。

资料来源:刘燕，http://finance.sina.com.cn， 2004年01月07日 讨论问题：

4． 帕玛拉特与安然公司治理失败主要是由哪些原因造成的

5． 两公司治理的失败能否说明欧洲治理模式与美国治理模式的失败？ 6． 我国的公司治理应该从中吸取哪些经验和教训？

【案例3-1】中小股东弃权283万股 五粮液分配案近

乎强行表决

http://finance.sina.com.cn 2001年02月21日 07:35 中国青年报

五粮液股东代表大会今日上演了堂吉诃德战风车的一幕。部分中小股东试图阻止被拥有75%股权的第一大股东所操控的五粮液股份公司的分配预案。在两个多小时的会议中，中小股东和大股东势同水火。此起彼伏的质询声中，董事会秘书几次将监票人请进场内意图表决了事。最终分配方案以近乎强行表决的方式被通过，赞成3.6亿多股，反对为零，弃权283万多股。

受股东委托代为投票的君之创投资咨询公司因所提意见未被采纳，没有行使表决权。“我们对此次大会失望之极，只有弃权以示抗议。”一些股东未待投票即已离去。应该说，这283万多股弃权是股民无声的抗议，它预示着希望从股市第一绩优股身上撕开不分配缺口的期望的破灭，它留给五粮液、留给上市公司、留经中国股市的思考意味绵长。

素有第一绩优股之誉的五粮液股份有限公司一直在股民中有良好的口碑。公司财务报表显示，公司2000年每股净利润1.6元，每股净资产6.6 元，净资产收益率24.09%，截至2000年底，公司未分配利润为13.5亿多元，平均每股未分配利润2.83元，每股公积金2.17元。然而其 2000年度的分配方案却是不进行分配，也不实施公积金转增股本。与此同时2000年还拟按每10股配售2股，配股价每股25元的价格进行配股。

中小股东恼火了，宋毅等股民委托君之创代为出席2月20日的五粮液股东大会，代理行使股东权利。2月15日，君之创在北京、上海、深圳等地设立办事点，接受各地股东的委托。

中小股东：我们饿得奄奄一息

2月20日上午，44位股东在五粮液办公楼里掀起的巨大声浪，透露着股东大会的极不寻常。虽然临行前，即知此行胜算无几，股民们还是不愿轻言放弃。截至2月19日12时，君之创共收到12省30人的委托，代表6.69万多股，但即使联合场内所有小股东想要以此抗衡第一大股东也是徒劳。因而，他们一开始即采用了延缓表决，试图说服董事会的策略。

会议议案刚刚宣布完毕，君之创的方登发先生即要求发言。董秘强调此举不符合会议议程，但在与会代表的要求下，最终同意其上台发言。方登发认为，五粮液公司有足够的分配能力，其不进行分配，也不实施公积金转增股本的理由不充分。他强调，根据《上市公司股东大会规范意见》，“股东大会就关联交易进行表决时，涉及关联交易的各股东应当回避表决”，五粮液第一大股东应回避表决。方先生说，五粮液不分配其利润的最主要的理由是要进行资产置换，其不分配的资金要用于置换控股股东5个车间的资产，这是典型的关联交易，因而控股股东应回避表决。他的讲话博得热烈掌声。

中小股东对董事会的质询就此拉开帷幕。五粮液第四大股东宏源证券股份有限公司的洪正华说，我们从五粮液上市起即持有其股票，至今没炒过一回，但作为战略投资人我们一直是亏损的。五粮液的业绩节节上升，却没给投资者回报，这对投资者而言是莫大的讽刺。“如果一头牛只是吃草，却不产奶，那么就只有将它杀掉。投资者与上市公司必须形成良性互动。否则就谈不上公平发展，投资人最终会失去信心。五粮液应该给投资人恰当的回报，因为它有这个能力”，“我们饿得奄奄一息了！”