国债发行方式的国际比较

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中标商按竞标价格支付。

第2章 中国国债发行方式分析

2.1 中国国债发行现状分析

就目前的状况来看，我国的国债发行方式主要有直接发行、代销发行、承购包销发行、招标拍卖发行。国债的期限有长有短最长为十年，最短为三个月，在这个区间内又可分为半年、两年、五年和七年。发行形式也可分为记账式、无记名式和凭证式三种形式。记账式国债一般都在上交所和深交所发行，主要服务于银行和证券机构；无记名式国债发行时主要以中期债券为主．一般都是实物债券，债券面上都印有一百元、五百元或一千元等固定金额。它通常通过银行或财政部对外发行；凭证式国债是我国发行的最主要形式．每年占发行总量的一半以上。在2010年，招标规则规定，记账式国债的招标方式可以参考荷兰、美国的招标方式，还可以采取混合式招标，招标的标的主要是利率，也可以是价格。事实上，我国在实践过程中只是采取了美国式的招标方式。而凭证式国债以及电子式国债的发行方式主要是承购报销。我国现行的国债发行方式,把招标发行的优越性展现了出来,同时,也体现了政策的灵活性。招标发行作为主要的发行方式,直接降低了发行的成本,减少了发行的时间。政府部门不用考虑超出额度的利息成本,也不用支付手续费用。与此同时,招标完成之后,主体就可以得到国债发行带来的收益。另外,多种发行方式并存,充分体现了我国国债发行的灵活性,提高了发行的效率。

2.2中国与美国国债发行模式的比较分析 （1）中国国债发行方式的缺陷

我国现行的国债发行方式,把招标发行的优越性展现了出来,同时,也体现了政策的灵活性。招标发行作为主要的发行方式, 直接降低了发行的成本, 减少了发行的时间。政府部门不用考虑超出额度的利息成本,也不用支付手续费用。与此同时,招标完成之后,主体就可以得到国债发行带来的收益。另外,多种发行方式并存,充分体现了我国国债发行的灵活性,提高了发行的效率。但是,即便如此,我国国债的发行方式还有一些亟待解决的问题:首先,国债利率的市场化没有真正实现。主要是因为严格限制了国债拍卖的参与资格, 只有那些承销团成员才能进行拍卖。社会上的个人只能购买凭证式的国债, 不能直接参与拍卖。凭证式国

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债的流动性不强,持有人的结构也相对比较单一,这样也会导致国债利率的市场化程度不高。这段时间以来, 凭证式国债发行额度不大,但是也积累了相当多的余额,影响了整个国债利率的市场化程度。其次,我国每一期的国债发行时间不确定,在发行国债的时候完全依据发行主体的意愿进行。这样一来, 竞标主体就要准备好充足的资金, 资金的使用率就不断降低, 在一定程度上造成了资源的浪费。

中国国债发行历史不是很久，对于发行方式的选择方面我们仍处于摸索阶段。我国因其具体国情，发行方式的选择上受很多因素的限制。目前我国国债发行中存在的问题大体可以归纳为以下几点： ① 发行主体单一，偿债风险集中在中央银行

目前，我国法律规定只有中央政府可以发行国债。当地方政府要扩大资金来源的时候，可以通过中央政府待发国债的方式进行，由地方政府承担偿债责任。这种代发国债的方式可以在一定程度上将偿债风险转嫁给地方，但这其中存在巨大的道德风险：若地方政府以财务困难为由拒绝还债，最后承担债务的还是中央政府，这就加大了国债的偿债风险。

② 我国的承购报销制具有明显的垄断性，市价格不合理

国债以及自营商也就是承销商数量有限，主要包括人民银行公开市场业务一级交易商、四大国有银行、全国性保险机构和其他大型金融机构。国债发行及本质在承销团范围内进行招标，垄断特性明显，其他中小机构难与之竞争。垄断不利于竞争性招标的实现，从而不利于降低利率，降低国债发行成本。 ③ 市场参与者主体结构不合理

经过分析国外国债市场参与者结构可以发现，我国国债的持有者主要为银行，居民现在很难买到国债，尤其是农民，即使有购买欲望，也会因为基层金融机构没有分配到国债销售份额而放弃购买。非银行机构投资者和相关的中介组织相对较少，达不到集中社会闲散资金的目的，这种国债持有者结构显然是不合理的。

（2）美国国债发行方式的缺陷

美国的国债制度存在一些缺陷。首先，就是虽然美国法律对国债发行的限额做出了规定，但是在实际运行中还是没有控制好国债规模的增长。目前美国国债

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总额约14．3万亿美元，每年平均以34．8亿的速度增长，巨额的债务让美国政府很头疼。所以，一定要合理控制好国债的规模，控制好财政赤字的比重，不要过度依赖发行围债来弥补财政赤字，不然迟早会产生严重的财政危机乃至丰权信用危机。由此可见，中美在国债发行方面都存在缺陷，还要积极解决。

第3章 中国国债方向方式的改进策略研究

美国、意大剩和日本的债券市场已经非常成熟，有不少成功的经验值得我们借鉴，但2008年金融危机以来，也暴露出外国国债的诸多弊端，我国应引以为鉴。为了完善我国的国债制度，有效改善未来我国的金融市场，提高国债市场的流动性，改善国债的期限结构，我们必须在以下方面做出改善。

1、强化国债发行方式的法制力度

“目前国债的发行方式主要有公募法、承购报销、公开招标、公卖法”，美、德的围债发行丰要采用公开招标的方式，这是-SO市场化的发行方式，还建立了专门的围债发行电子系统，进一步降低了发行成本。我国目前采用的方式是混合方式发售国债，承购包销与招投标方式并用，今后需要结合国债市场的发展进一步实现围债的市场化发行，另外可以逐步建立和完善计算机网络化的发行方式，降低发行成本。在制定国债法时应就国债的发行方式作出规定，进一步明确不同种类和期限结构的国债的发行方式。

2、应放宽参与国债拍卖者的资格限制

我国国债的总体规模不是特别大,每年的发行规模也不大,只需要一定数量的竞标参与者就能保证财政的收入不会受到影响。但是,随着市场经济的不断发展,国债要发挥其市场业务的功能,增加发行数量,就需要增加拍卖参与者的数量, 在吸收机构投资的同时也吸收个人投资。

3、制定固定的年度国债发行时间表

根据国债发行种类的不一样,建立每个月发行的时间表,等到技术达到一定的水平,操作起来比较熟练的时候, 方可制定年度发行时间表。这样就能形成投资者的理性投资, 进行预先筹集资金, 提高资金的使用率, 减少资源浪费。再次,提高凭证式国债的流动性。要不断优化凭证持有者的结构,来适应经济条件下的财政政策,建立二级市场,促使凭证式国债交易的实现。这种凭证式国债还要在农村地区发行, 提高持有者结构的多元化。还可以借鉴国外先进经验, 建立多种发

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行方式与招标前交易制度结合的发行制度, 有立于国债发行计划的完成。

4、提高短期国债的比重，改革国库现金管理制度

最近几年，我国国库中的现金储备越来越多，并且在不远的将来。仍会处于上升状态，而根据我国每年的财政预算，财政不会出现像美国一样的严重赤字．但出现短暂性的财政赤字还是有可能的，长期国债发行将会丧失动力。国库里的现金长时间闲置．就造成了税费收入的低效率使用。所以．必须改革现在的国库现金管理制度，对闲置资金重新规划，使其合理流通起来，解决暂时性的财政赤字，应随时发行短期国债来解决。

5、通过适当减少国债流通次数来增大期限单期国债流通量

尽管发行长期国债在短时问内有诸多好处，如能迅速参譬，瓣解决政府的资金困难，缓解财政压力，但是，从长远来看，对政府却有很多弊端，如未来政府提前负债，负担过重。现阶段，我国发行的国债以中期，长期为主，但流通次数却过于频繁．这样投资者对单只债券的交易集中度就不会很高。在今后的债券发行中，应通过适当减少国债流通次数，来增大期限单期国债流通量。

6、完善储备续发行制度。激发做市商做市的积极性

虽然我国在银行债券市场上已经建立了做市商制度，但真正运用这一机制的并不多，大多数还是通过议价为主。应大力完善储备续发行锅度。激发做市商做市的积极性。

7、拓宽投资渠道，扩大国债交易基础

债券品种少，交易量小，流动性不强，且投资者结构依然单一守旧，银行，保险仍然是金融市场上的大户，不利于债券市场发展，应拓宽投资渠道．扩大国债交易基础。

由上可以看出，德国的国债制度比较完善。其可借鉴的经验一是国债的发行主体法定，管理机构之间分工明确，协调配合一致，特别是财务代理公司的建立不仅分担了财政部的负担，更有利于国债的市场化管理运作；二是财政部能够根据自身的财政状况和市场条件灵活调整国债发行的期限、种类和利率结构，有

利于国债顺利发行以及合理控制国债国模；三是大力发展衍生工具市场，完善国债交易方式，进一步促进了国债二级市场的发展，也更有利于投资者对国债市场投资风险的规避；四是采用市场化的发行方式，建立了电子发行系统，有利

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