BOT投资与建设模式财务评价模型探究（刘运华）

BOT投资与建设模式财务评价模型探究

刘运华1

【摘要】 近些年来，大型国有建筑企业或投资者（以下统称为投资者）以BOT投资与

建设模式积极参与公共基础设施建设，并取得一定的成功。BOT投资与建设模式在解决了政府财政资金紧张或投资效率低下问题的同时，为投资者提供了广阔的投资发展平台。本文主要采用现金流量折现法对BOT投资与建设模式财务评价建立基本理论模型，以期为投资者进行BOT项目投资决策提供参考。

【关键词】 BOT 财务评价 净现值 内含报酬率

BOT投资与建设，即建设一经营一转让(build-operate-transfer)的一种投资和建设新方式。一般是指政府或者政府授权的有关部门在财政资金不足或者不愿意投入资金的情况下，与投资者签订特许权协议，投资者成立具备法人资质的项目公司，项目公司一般以债务性和权益性融资方式筹集资金建设该项目，项目建成后，在特许期内负责运营，收回投资成本并获取一定利润，特许期满后将项目无偿移交给政府或政府授权的有关部门。同时，政府或政府授权的有关部门对该基础设施项目的建设与运营拥有监督权。目前BOT投资与建设模式在国内逐步得到认可并发展起来。如2004年中国铁道建设总公司参与的南京长江隧道BOT项目、2006年山东高速集团参与的青岛海湾大桥BOT项目等都是BOT投资与建设模式的成功案例。

站在投资者角度，作为一种投资行为，投资者对项目可行性的评估首先关注的是项目财务可行性，即项目未来收益如何。由于BOT项目投资耗费巨大，建设期、回收期持续时间较长，财务评价难度较大。现金流量折现法充分考虑了货币时间价值，采用预定的折现率对未来不同时点现金流入、流出进行折现，然后在同一时点上对比现金流入和现金流出，计算出净现值，从而判断项目是否可行，进而采用逐步测试法计算出BOT项目内含报酬率。

一、现金流量折现法

现金流量折现法包含净现值法和内含报酬率法两种。此外，项目投资财务评价指标还有会计报酬率法、回收期法，这两种方法未考虑货币时间价值，属于一种静态分析方法，不能准确评价建设回收期长、投资风险大的BOT项目。

（一）净现值法

净现值（Net Present Value）是指特定项目未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额，它是评价BOT项目是否可行的最重要指标。净现值法考虑货币的时间价值，认为不同时点的等额现金其价值是不相等的，也就是说不同时点现金不具有可比性。同时认为货币资金是有成本的，即加权平资本成本。因此将未来不同时点的现金流入和现金流出采用加权平均资本成本进行折现，比较现金流入总现值和现金流出总现值，得出净现值。当净现值大于零，说明项目收益率大于加权平均资本成本，项目收入偿还投资本息后该项目仍有剩余的收益，可以增加公司价值，项目可行；当净现值小于零，说明项目收益率小于加权平均资本成本，项目收入不足以偿还投资本息，造成公司价值减少，项目不可行；当净现值为零时，项目收益率等于加权平均资本成本，项目收入偿还投资本息后一无所获，公司价值无变化，项目不可行。

nIt0t净现值法公式：NPV=?- ?ttt?1(1?R)t?1(1?R)n 公式中：NPV-净现值；

It-第t年末的现金流入量；

Ot-第t年末的现金流出量；

R-折现率；

n-投资项目的计算期（建设期+运营期）；

当NPV>0，项目财务可行；当NPV<0,项目财务不可行。 净现值法考虑了货币的时间价值，能够对单一BOT项目实际投资报酬率是否高于加权平均资本成本做出判断，但是未能计算出特定BOT内含报酬率。

（二）内含报酬率法 1．内含报酬率法是指使未来现金流入现值等于未来现金流出现值的折现率。内含报酬率的计算是采用逐步测试法：即先设定一个折现率，计算项目净现值，如果净现值大于零，说明项目内含报酬率大于折现率，应提高折现率后进一步测试；如果净现值为负，则说明项目内含报酬率低于折现率，应降低折现率后进一步测试。这样，经过多次测试，计算出使得净现值为零的折现率，该折现率即为项目内含报酬率。

nIt0t内含报酬率公式：?= ?tt(1?IRR)(1?IRR)t?1t?1n公式中：It-第t年末的现金流入量；

Ot-第t年末的现金流出量；

IRR-内含报酬率；

n-投资项目的计算期（建设期+运营期）；

在已知It、Ot和n的前提下，经过逐步测试可求出IRR。

2．在逐步测试时，可使用插值法对内含报酬率精确度进行改善。 这种内插法首先设定一个I1，按该折现率计算出项目净现值NPV1，如果NPV1>0，则说明折现率I1小于该项目内含报酬率，此时提高设定折现率为I2，并按I2计算项目净现值NPV2；如果NPV1<0，则说明设定的折现率I1大于项目内含报酬率，此时应降低设定折现率为I2，并按I2计算项目净现值NPV2。经过上述过程如果此时NPV1和NPV2为一正一负，逐步测试过程即告结束，此时可以用插值法计算了。但是如果NPV1和NPV2计算结果仍然符号相同，就继续进行逐步测试，直至出现一正一负情况为止。

插值法公式：

IRR?I10?NPV1=

I2?I1NPV2?NPV1IRR=

0?NPV1×(I2-I1)+ I1

NPV2?NPV1现金流量折现法的应用需要解决两个基本问题：第一预测未来现金流量，第二确定项目加权平均资本成本。

二、BOT项目现金流量预测

现金流量是指一个特定BOT项目引起企业现金流入和现金流出增加的数量，它不仅包括货币资金，还包括项目需要投入的非货币资源的变现价值。BOT投资项目现金流量预测是是站在投资者成立的项目公司角度进行的。现金流量预测现金流量折现法使用时第一步需要做的工作，是整个项目财务可行性评价的重要数据，其准确性直接决定着项目财务可行性评价的准确性。其预测难度大、专业性强，需要工程技术、预算管理、财务等各部门及专业人员互相配合协助才能完成。BOT项目现金流量包含现金流入、现金流出。

（一）现金流入。

BOT项目现金流入主要是指项目运营期回收的投资，即收取的项目使用者支付的资金。

（二）现金支出。

BOT项目现金支出包括建设投资、维护支出、运营费用支出等。建设投资主要是指项目建设期间支付的分包工程款或在未采用分包模式下支付的人工费、材料款、机械使用费等费用支出；维修支出主要是指项目运营期间对基础设施项目较大规模维修支出；运营费用支出主要是指项目运营期间支付的分包运营费或者未采用分包模式下支付的工资、办公等各项管理费用支出，还包括项目运营期间对项目的维护费用支出。

三、BOT项目加权平均资本成本 加权平均资本成本，是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的加权平均资本成本。BOT项目是以项目公司作为平台，项目公司融资额全额投入到BOT项目中，项目公司的资本成本即为BOT项目资本成本。项目公司加权平均资本成本可用来确定具有平均风险BOT项目所要求的最低收益率。因此，加权平均资本成本决定于项目公司资本结构以及权益性资金和债务资金的个别资本成本。

加权平均资本成本公式：WACC=?KJWJ 公式中：WACC为加权平均资本成本 KJ表示第J种个别资本成本

WJ表示第J中个别资本占全部资本的比重

四、举例说明现金流量折现法在BOT项目中的应用

A省拟以BOT投资与建设模式建设一条高速公路，甲公司为国内具备工程总承包资质的建筑投资商，其联合具备高速公路运营资质和经验的乙公司联合投标该项目，项目建设由甲公司下属具备相应施工资质的丙公司负责。甲、乙、丙公

司共同对项目可行性进行评估。根据评估资料，项目建设投资18亿，项目公司融资方案为：权益性资金6亿，银行贷款融资12亿；权益资金要求报酬率8%，银行贷款利率5%；预计2006年初开始建设，2006年初支付丙公司10亿元工程款，2007年初支付8亿元工程款；2008年初开始运营；运营后每年净收入（扣除运营分包费）2亿元，由乙公司于次年初扣除运营分包费用后划入到项目公司；运营后项目公司每年发生运营费用支出0.1亿；该高速公路2012年初，2016年初，2020年初，2024年初，2028年初分别需要投入0.1亿进行维修。现金流入流出均发生在年初。

(一) 现金流量预测。根据以上资料预测项目现金流量如下表：

表一 现金流量预测表 金额单位：亿元 年度 2002002002002012012012012012014 2016 项目 6 7 8 9 0 1 2 3 5 运营收入 2 2 2 2 2 2 2 2 建设投资 10 8 维修支出 0.1 0.1 运营支出 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 续表一 现金流量预测表 金额单位：亿元 年度 2012017 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 项目 8 运营收入 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 建设投资 维修支出 (二)确定折现率，即确定项目加权平均资本成本： 根据WACC=?KJWJ 项目加权平均资本成本=5%×

126+8%×=6% 1818 0.1 0.1 0.1 运营支出 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 (三)计算净现值，评价项目财务可行性：

nIt0t根据NPV=?- ?ttt?1(1?R)t?1(1?R)n1．现金流入现值。该BOT项目从2009年初开始产生现金流入，且运营期

20年内每期现金流入均为2亿，因此可先计算年金2亿元、折现率6%、期限20