协议收购中的控制权转移效应实证研究

导致收购公司的异常收益提高。

1．支出占比与预期增长

Moran和Betton（2004）采用目标公司的总支出占比来反向度量预期增长，但是发现效果并不好。事实上这个指标包含了两个完全相反的信息。现在支付更多现金的公司可能是那些预期增长较低的公司。而对于那些成长型的公司而言，高负债能够支持其在短期内快速扩张发展的资金需求，其利息支出占比可能会较高。因此，我们将总支出占比分解成两个部分，即利息支出占比和红利支出占比，如果用I表示目标公司利息支出，DIV表示普通股与优先股现金红利支出，BVA表示目标公司总资产账面价值，那么利息支出占比IA和红利支出占比DA的计算公式如下：

IA?IDIV （9） DA? （10） BVABVA2．市账比MTB与预期增长

本文还采用了市账比MTB作为度量预期增长的一个替代变量。MTB是指每股市场权益的市场价格即股票价格与每股账面价值的比。通常市账比高的企业意味着其市场估值可能较高，因此其未来的增长潜力就比较小。所有我们预期市账比与超额收益是负相关的。

本文考虑了并购前一年、并购当年、并购后一年的市账比情况，并对并购前一年的市账比进行了回归分析。

（四）目标公司规模BVA

并购研究认为目标公司的规模通常要小一些，也就是说并购实际上是一个“大吃小”的游戏。从理论上讲，目标公司的规模越小意味着增长的机会和速度会较大。但是实证的结果表明，并购效应与目标公司的规模是正相关的。这就与现实的很多情况相矛盾。那么一个潜在的解释是可能并购存在一定的门槛效应，即目标公司与收购公司的规模适当的情况下，并购协同效应会增加。但是我们不能肯定这个解释是否有效。因此本文采用了目标公司的总资产账面价值作为公司规模的替代变量。

（五）财务杠杆LEV

朱滔（2006）在其研究中将长期财务杠杆作为目标公司股价变化的一个解释变量，并且发现二者是负相关的。本文将财务杠杆作为超额收益的一个解释变量，

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但是考虑的原因却是不一样的。由于本文研究的是协议收购，收购价格通常是以目标公司的净资产为基础的。因此目标公司的负债情况可能会对最终的收购价格产生重要的影响。本文采用资产负债比作为财务杠杆的替代变量。资产负债比高的目标公司，其资产权益比就比较低，那么单位净资产价格就会比较的，因此其最终的收购价格就会受到负面的影响。相反如果资产负债比低的目标公司，其债务负担很轻，单位净资产相对就比较高，收购的价格也因此会较高一些。因此我们预期二者存在负相关关系。

表1 被解释变量与解释变量描述

变量名称 AR CAR SIGMA IA DA MTB BVA LEV

含义

异常收益 累积异常收益

资产波动率，初次并购公告前100周的周收益标准差 利息支出占比，财务费用与总资产账面价值的比

红利支出占比，普通股和优先股现金红利支出合计与总资产账面价值的比 市账比，每股普通股权益市场价格与其每股账面价格比 目标公司总资产账面价值

财务杠杆，是目标公司并购前一年资产负债比

三、数据来源与样本选择 （一）数据来源

本文的并购数据来自中国经济研究中心CCER上市公司资产交易数据库，样本总体包括了两市从1996年到2005年的2530个资产交易活动。其他数据来自CCER上市公司一般财务数据库。

（二）样本选择

本文研究的对象是协议收购事件，我们没有发现之前关于中国并购的研究明确的提出这个问题，而国外的研究都是关于要约收购的。因此以协议收购对研究对象是一个非常新颖的研究。由于我国资本市场的发展事件有限，因此很多数据都无法得到，比如我们只能得到上市的目标公司的有关特征数据，而无法获得非上市的收购公司的特征数据，这在一定程度上增加了研究的难度，但是我们还是可以从目标公司的角度来分析并购的效应。本文筛选了以部分资产交易活动作为研究对象，原因是关于资产交易以及交易双方的资料不全或者无法获得。在筛选样本的过程中，我们主要考虑以下多个因素：

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1．协议收购与要约收购

要约收购是恶意收购，因此收购的成本可能会较高。而协议收购是善意收购，收购双方本着友好协商的态度进行商谈，通常收购成本要低于要约收购。协议收购是场外交易，市场上反应的信息要远少于要约收购，因此协议收购很可能存在内部交易和价格操纵，这可能导致本研究的结论与之前的研究出现较大的差异。

2．控制权是否发生转移与交易是否成功

控制权的转移是一个收购完成的主要标志，因此那些没有发生控制权实质转移的资产交易活动并没有作为本文研究的对象。控制权转移的标志是收购公司在收购前不是目标公司的股东或者第一个大股东，而收购后成为目标公司的第一大股东。

3．目标公司的状态以及收购方式

本文研究考察的是目标公司正常经营条件下的资产交易，因此，那些在交易时已经被证券交易所特别处理的目标公司被排除在样本之外。另外，政府无偿划拨、抵债等非市场行为的资产交易也没有作为本文研究考察的对象。

另外没有交易价格、无法获得交易价格和并购交易周之前两年数据的交易被排除在外。对于样本期间内涉及多次资产交易的单个样本，如果两次交易发生的间隔少于5年，本文将排除这些交易。

从上面可以看出，本文研究对于样本的选择有着非常严格的要求。因此我们不得不舍弃很多资产交易活动。这样本文从最初的2530个资产交易活动中筛选出了127个作为本文研究的最终样本。

（三）样本描述

表2和表3是样本交易价值以及交易完成后第一大股东持股比例的统计结果。可以看出样本中资产交易价值大小的差异很的，最小的交易仅为344万元，而最大的一笔交易高达105665万元。纵观各年的交易价值，我们发现交易价值呈现上升的趋势，这个趋势在图1中也很明显。另外，从交易完成后第一大股东的持股比例看，需要30％左右的持股比例才能获得控制权。不过获得控制权的持股比例差异也比较大，最低需要5.95％，最高68.25%。

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表2 样本交易价值统计 单位：万元

年度 1997 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 合计

样本数

1 8 13 12 24 34 26 9 127

样本均值 14395.32 10420.84 14048.39 11073.99 21225.48 20514.64 23985.35 16391.62 18829.39

样本中值 14395.32 10824.63 10045 9973.084 15735.58 14900.28 17896.07 8176.364 13128.19

样本最小值

14395.32 4518.31 1314.343 1184.37

344 2985.604 3007.35 2400 123437.432

样本最大值

14395.32 18631.96 67678.93 31788.71 123437.4 105665.3 105638.4 78378.87

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1500001000005000001996交易价值19982000年度200220042006

图1：样本资产交易价值历年情况

表3 交易完成后第一大股东持股比例 单位：％

年度 1997 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 合计

样本数

1 8 13 12 24 34 26 9 127

样本均值 59.5 29.11125 27.52923 27.94167 28.35792 32.57676 29.4731 30.75889 30.05434

样本中值

59.5 29.28 26.43 25.235 28.985 28.47 29.2 27.39 28.58

样本最小值

59.5 25.53 19.18 13.42 17.12 11 12.72 5.95 5.95

样本最大值

59.5 35 37.94 55.48 53.2 68.25 65.81 59.63 68.25

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