协议收购中的控制权转移效应实证研究

协议收购中的控制权转移效应实证研究

郝项超 程斌宏*

摘要：本文专门针对协议收购样本，对中国上市公司并购效应及影响因素进行了实证分析。实证发现，协议收购初次公告之前存在超额收益，但是没有要约收购显著；控制权转移时间与协议收购超额收益的关系是U型的，控制权转移时间越长，收购股东的财富损失越多，这是本文实证的最新发现；协议收购中异常收益与目标公司的资产波动率正相关，与利息支出占比、资产规模负相关；市账比MTB并不是协议收购的一个重要影响因素。

关键词：协议收购 控制权转移 资产波动率

一、文献回顾

目前关于并购的实证研究主要集中在两个问题上。第一个问题是并购效应是否存在。早在1977年Jensen和Ruback就对此进行了详细的研究，之后从1977年到1983年年他们连续发表了13篇有关的研究。他们指出成功的合并可以给目标公司的股东带来20％的异常收益，而成功的收购给目标公司的股东带来异常收益为30％。Jarrell和Poulsen（1989）、Schwert（2000）、Bruner（2002）等研究证实了短期内并购中目标公司可以获得明显的异常收益，但是收购公司却不一定。Loughran和Vijh（1997）、Agrawal和Jaffe（2000）则发现长期看来并购可能会导致财富损失或者较差的业绩。Moeller（2003，2004）的研究揭示了并购双方规模的比较可能会导致收益分配的差异。

第二个问题是并购效应的影响因素有哪些。这些研究包括并购的时机和异常收益分配。研究主要集中在静态（Shleifer、Vishny，2003）和动态（Moran、Betton，2004；Morellec、Zhdanov，2005）模型的构建上，但是有关的实证却非常有限。Moran和Betton（2004）认为由于实物期权模型的变量通常无法观测到、不确定性与显示不符以及缺乏足够的经济事件是当前研究有限的原因。虽然存在很大的难度，但是Korkeamaki和Moore（2004）采用719家目标公司在1980－1996年间的可转换债券发行支出作为替代变量进行了研究，结果发现那些具有高波动

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郝项超，男，1979，南开大学经济学院金融系博士，研究方向：金融学。

程斌宏，男，1974，南开大学国际商学院企业管理系博士，研究方向：公司理财。

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率、增长前景以及低资本成本的公司往往会延迟投资的事件。Moran和Betton（2004）对精选的228家美国目标公司样本进行了研究，结果发现基于两阶段Stackelberg完备信息博弈动态模型推出的三个结论中的两个得到了很好的验证，即目标公司的波动率和市账比是决定收购期权溢价的重要决定因素。

目前国内有关的实证研究主要集中在第一个问题（洪锡熙和沈艺峰，2001；舒强兴和郭海芳，2003；陈收、罗永恒和舒彤，2004；潘瑾和陈宏民，2005；唐建新和贺虹，2005；朱滔，2006；雷辉与陈收，2006）。洪锡熙和沈艺峰（2001）认为在当时的市场条件下，二级市场的要约收购并不能给目标公司带来收益，市场对初次并购公告的反应是消极的。舒强兴和郭海芳（2003）采用EVA作为评价的标准，发现60.53%的收购公司的收益为负。陈收、罗永恒和舒彤（2004）发现从长期的角度，三年事件窗口的买入并持有收益（BHAR）是显著的，而并购随后的两年内并没有异常收益。唐建新和贺虹（2005）则认为短期内有积极的并购效应，而长期则是消极的；控制权的转移对协同效应的影响是负面的。朱滔（2006）也发现并购在短期内给收购公司带来显著的异常收益，但是长期看收购公司的财富发生了显著的损失。另外仅有很少的研究涉及了并购效应影响因素的影响，这可能与我国资本市场发展较短，并购双方的历史数据少而且难以获得有关。朱滔（2006）在其研究中还探讨了并购期间影响目标公司股价的多个因素，他发现无论长期还是短期，市场都认可小规模和低财务杠杆的并购，即规模小的并购异常收益更显著。

回顾有关的文献，我们发现对于并购效应第二种类型问题的实证研究在国内非常有限。因此对这方面问题进行深入的研究是非常必要的。本文尝试在对并购异常收益的基础上，对影响异常收益的因素进行研究。

我们还要注意到，即使已经存在很多关于并购异常收益的实证研究，但是这些研究都是关于要约收购的。而在中国发生的并购协议收购的比重和影响非常重要。但是国内的实证研究并没有对二者进行区别，这是目前研究存在的一个明显的问题。因此，本文选择了从1996年到2005年发生协议收购事件作为样本，第一次专门对协议收购异常收益进行了研究。

另外我们还注意到了控制权转移时间对并购效应的影响。一般来说从并购初次公告到最终完成收购的期间差异很大，也就是说控制权的真实转移可能会在初

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次并购公告很久以后（甚至三年以上）才完成。控制权转移时间的长短差异如此巨大往往会造成市场信念的变化，因此其并购收益也会随之受到影响。这一点是之前的很多相关研究没有考虑到的（朱琪等，2004；赵昌文等，2004）。

二、变量选择 （一）异常收益

目前关于并购效应的研究中对异常收益的计算主要三种方法：均值调整收益法（Mean Adjusted Return Method）、市场调整收益法（Market Adjusted Return Method）和市场模型法（Market Method）。虽然市场模型被很多研究采用，但是我们仍然不能武断的说哪种方法是最好的。从不同的角度上看，三种方法各有优势，因此，本文没有象之前的研究那样，采用一种方法计算异常收益并进行回归分析，本文分别计算了三种异常收益。

1均值调整模型：ARij?Rij?Ri （1） 2市场调整模型：ARij?Rij?Rmj （2）

市场模型：

Rij??i??iRmj??ijAR?Rij?E(Rij)3ij （3）

其中，Rij是第i只股票第j周的周收益率，Ri是第i只股票事件期间的平均周收益率，Rmj是对应事件期间第j周的周市场收益。根据上面的三个公式，我们可以得到关于累积异常收益的计算：

1均值调整模型：CAR??ARij （4）

1ijj?1TT2市场调整模型：CAR??ARij （5）

2ijj?13市场模型：CAR??ARij （6）

3ijj?1T本文在对并购后累积异常收益的计算时，没有沿袭传统的分析模式考察并购并持有的异常收益（BHAR）（Loughran和Vijh，1997），而是重点考察了从初次并购公告到控制权完全转移期间的累积异常收益。这是一个很有趣的问题，但是目前还没有研究来探讨这个问题。对于并购前，本文采用的是从初次并购公告周

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之前第48周到公告之后1周的累积异常收益，对于并购后的异常收益，本文采用的是整个控制权转移期间发生的累积异常收益。

（二）资产的波动率

Morellec和Zhdanov、Moran和Betton的动态模型理论都指出并购期权溢价与资产的波动率存在正相关的关系。但是如何更好的度量资产的波动率却是一个非常困难的事情。本文根据期权定价理论给出了度量的方法。假定目标企业的资

2产市场价值V服从带漂移项α和扩散项?V的几何布朗运动。我们知道目标企业

股票（S）是以资产市场价值为标的衍生证券，根据Ito定理，我们将股票价格表示为如下过程：

2?VdSV2?Vd2S??VdS?dS=???Sdt??VSdW 2???2SdV?SdV???SdV从这个过程中可以很清楚地看到资产和股票的波动率遵循如下的关系：

?V??SSdV （7） VdS在式（7）中，即使我们根据目标企业的财务结构来估计出比值V/S，我们还需要估计出dS/dV。估计dS/dV非常困难，但是考虑到在不考虑其他因素的情况下，企业价值可以分为负债和权益价值两部分，因此存在下面的等式：

VA?B?VE （8）

从这个等式中我们可以看出，如果债务价值不发生变化，那么企业价值与权益价值的变化是一致的。这样，假定债务价值一定的条件下，等式（7）中右边的交叉效应就等于1，那么显然，我们就可以用股票的波动率来替代度量资产的波动率。从短期的角度讲，企业的债务是相对比较稳定的，因此上述是合理的。但是我们并不否认这样的处理有一定的问题，但是在没有更好的度量方法出现之前，这种方法可以作为新的尝试和探索。因此我们采用了目标公司股票周收益率的标准差作为其波动率，估计的期间是初次并购公告当周之前的100周。

（三）增长预期

预期增长率高的目标公司会提高可以接受的收购价格，那么这必然增加收购公司的收购成本，因而其异常收益必然会下降；而预期增长率低的目标公司可以接受较低的收购价格，收购公司可以以此为借口进一步压低出价，那么这必然会

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