资产价格与货币政策

根据Gordon方程如果资产价格能够完全由基本因素决定就是最有效率的市场信号资产价格的变动对货币政策也不会有意外的冲击

但是资产价格经常不是单纯由基础因素决定从而出现所谓的“泡沫”“泡沫”存在的关键在于投资者的预期“泡沫”有广义和狭义之分如果投资者出于的资产边际收益的过度预期使得资产价格超出实际价值可以称之为“广义泡沫”；如果在这种预期之外投资者单纯地判断资产价格还会持续上升并且在其下降前可以抛售套利由此导致的资产价格上升就是“狭义的泡沫”但是从历史经验看资产价格不可能脱离基础因素长期上升含有“泡沫”的资产价格在某一时期一定会进行调整这种调整会通过前面分析过的几种途径影响实际经济目前关于货币政策机制的三种代表性观点均存在的问题首先这三种观点对于资产价格与货币政策关系均缺乏统一的解释对于资产价格与实体经济的关系无论理论研究还是实证检验均不够成熟其次就中国的货币政策的传导而言第一种观点将金融资产抽象为货币显然过于简单；第二中观点需要金融资产在居民资产结构中占相当大的比重也即在不同的金融体制中差异较大；第三种观点需要广泛的金融资产抵押

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贷款制度或者金融部门与企业更密切的联系因此对现实的解释力都比较欠缺

五?政策选择

既然我们分析了资产价格泡沫对经济有多种不利影响货币政策应该如何应对呢

从理论上说货币政策的最终目标是保持货币币值的稳定和整个金融体系的稳定而资产价格的变化与金融体系的稳定关系密切如果存在资产价格过度波动的现象常常会引起实体经济的损失因此有些学者认为央行应通过调控利率等手段进行干预澳大利亚央行学者KentAndLowe认为资产价格上涨与下跌对实际经济的影响是不对称的金融体系内部的监管能够限制但不能消除“泡沫”因此为了避免资产价格过度上涨和最终崩溃带来的长期影响货币政策在资产价格上涨的初期就应该通过调整利率等手段来干预资产价格（KentandLowe,1997）

Goodhart认为中央银行将货币政策的目标只限定的通货膨胀上显得过于狭窄象住宅、金融资产等的价格也应该包括在广义的通货膨胀指标内如果将通货膨胀定义为货币价值的

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下降那么未来消费的价格应该与现在消费的商品与劳务的价格一样重要

但是鉴于资产价格决定的基础难以把握缺乏可操作的工具各国中央银行在实践中也持比较保守的态度14更多的学者较为普遍的看法是货币政策不应该试图直接对资产价格的变化作出反应（BernankeandGertler,1999；Cogley,1999）小川?北坂认为“尽管资产价格影响消费与投资但是政策当局将资产价格纳入一般物价目标为了稳定资产价格而介入资金分配从经济理论上看有违市场效率原则从技术层面看也缺乏有效的手段政府所能做的充其量是规范市场信息披露制度最大限度地抑制市场‘噪音’”（小川一夫?北坂真一1998P261）15也有人认为虽然中央银行不应该也无法直接控制资产价格但是对于资产价格变化对实际经济活动的物价水平的影响应该采取一定的措施Crockett（1998）“比较一直的共识是货币政策不应该以任何直接的方式就资产价格纳如目标体系而是应该致力于物价的稳定并保证金融体系足以应付资产价格的波动”这方面值得注意的研究是BernankeandGertler（1999）他们提出了“有弹性的通货膨胀目标”（flexibleinflationtargeting）认为长期中的通

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涨目标应该能同时保证宏观经济的稳定和金融体系的稳定16下面我们简要讨论与这一主张有关的经常被中央银行当作反应函数使用的Taylor’sRule其基本思想是作为货币政策操作目标的利率要综合考虑通涨率和GDP缺口对均衡水平的偏离（Taylor,1993；King,1999；更多的资料参见J.Taylor的webside）公式为

公式中it为t期的短期名义利率（央行的操作目标）为长期均衡中的短期名义利率为t期的通货膨胀率为通货膨胀目标值yt为t期的GDP缺口为GDP缺口的均衡水平

Taylor’sRule的标准解释是央行应将通涨率和GDP缺口作为经济活动水平的两个代表性指标并根据各自对目标值在偏离程度来评价其相对重要性但是如果将GDP缺口看作未来通涨压力的代理变量泰勒规则也可以被理解为央行对现在与未来物价趋势反应的一种规则（Mayer,Goodhart）根据这种理解资产价格的变化可以通过前述财富效应、资产负债（净值）效应等途径对GDP缺口产生影响最终作为未来物价变动压力而发挥作用具体说一方面当期GDP缺口中吸收了资产价格变化的影响根据泰勒规则短期名义利率的调整可以对未来

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