资产价格与货币政策

在美国90年代中后期的经济扩张中资产价格对投资的影响非常显著Tobin’sq从1992年到1998年上升了75％为战后的最高水平其他国家例如澳大利亚、英国、日本也是如此而法国、德国这种关系则稍弱（IMF,2000,P100）

下面我们根据“信贷观点”分析资产价格的上升和下降过程对宏观经济影响的非对称性

资产价格变化对宏观经济的影响如前所述大约有两个途径一是通过财富效应对消费的影响另一是通过外部筹资成本的变化影响投资同时在这一过程中金融体系的负担加重具体说来如果资产价格大幅下降经济主体的担保价值、净资产下降不良资产增加外部资产筹措成本上升一方面债务人还贷困难另一方面债权人担心债务人风险增加两者的行为均会趋于谨慎总需求因而收缩Bernanke,GertlerandGilchrist(1996)分析认为如果债权人和债务人之间存在信息不对称资产价格的下降和总需求下降之间就会出现恶性循环即所谓“金融加速因子”（financialaccelerator）13

在分析上述过程中自有资本对未来可能出现的风险、损失的“预防”功能非常重要这种功能在经济顺利发展的时期

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通常不被重视但是一旦经济主体对经济的预期发生变化自有资本不足的问题就会暴露出来因为资产价格暴落担保价值下降自有资本大幅减少金融机构、企业和个人的破产风险增加经济主体的行为更加谨慎同时对交易对方的态度也趋于谨慎正是这一点使得泡沫崩溃时期的影响呈现出非对称性特点资产价格变化还会通过它对金融体系的影响进一步扩大尤其是在资产价格上升过程中银行为客户提供信贷购买资产这种成本就非常大同时泡沫时期虚假的价格信号导致实际资源的不当配臵一旦泡沫崩溃这些实物资产难以改做其他用途价值也会随之减小

资产价格与金融体系的稳定

工业化国家自20世纪70年代以来金融业发展迅速金融部门占GDP的比重显著上升金融部门内部随着政府管制的放松竞争激烈银行业的传统业务减少与高杠杆的家庭、企业的资产交易、抵押融资显著增加例如在很多国家80年代和90年代早期银行的房地产贷款急剧上升

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图表4一些国家银行的房地产贷款（占私人部门贷款的％）

1982198519901992

加拿大30334651

法国28293130

德国44464240

日本12142419

挪威51485046

葡萄牙23283433

西班牙19192730

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瑞士51525454

英国16193132

美国29314143

资料来源BIS年报各期

银行与资本市场的这种越来越密切的联系反映在资产价格（房地产和股价）的变化对银行等金融中介机构的资产负债状况有很大的影响一方面银行非贷款资产的价格下降和从事资产交易的收入可能下降另一方面更重要的是资产价格的下降使得家庭、企业的资产负债状况恶化净资产减少借贷能力下降；同时银行的不良资产增加资本状况恶化贷款能力下降普遍而持续的资产价格下跌更是容易形成“受用收缩”（“CreditCrunch”）使实际经济遭受打击（Fisher,1933;BernankeandGertler,1983等）

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