上海宇通客车投资分析报告 - 图文

上海申银万国证券宇通客车投资分析报告

投资要点

? 公司公交车业务进入规模化扩张阶段。奥运会等大型赛会的举办将掀起城市公交车更新扩容高

潮，并形成极大的示范效应，激发全国范围内的城市公交更新和扩容高潮。未来5年，公司公交车销量将年均增长45%。并且，公交车档次的提高有助于提高公交车的盈利能力。

? 公司大中型客车出口潜力巨大。我国是世界上第一大客车生产国，龙头厂商的生产规模位居世界

前列，具备了规模化出口的基础。预计未来5年公司大中型客车出口年均增长80%以上，2009年出口量达到2000辆。

? 公司作为行业龙头地位更加稳固，销售和输入保持快速增长。凭借规模优势、品牌优势、技术优

势和结盟下游公路运输企业的战略，公司将引领行业增长，并可能采取主动降价等手段加速行业的分化和整合，从而分享更大的市场份额。未来5年，公司客车销量和主营业务收入分别以年均17%和17.5%速度增长。

? 钢铁涨价对公司业绩影响减小。一方面，公司底盘自制率较高，低于钢铁涨价能力较强，2005年

将因钢铁涨价导致成本上升1-1.5个百分点；另一方面，公司通过业务流程再造（BPR）将有效降低成本约5500元，基本抵消钢铁涨价影响。 ? 我们预测公司2005、2006、2007年EPS为0.92元、1.01元和1.07元，保持年均15%以上的增幅。 ? 目标价位为13元，目前股价严重低估，调高投资评级至“买入”。 ? 投资风险主要来自于BPR效果低于预期、地方财政补贴收入不能及时兑现以及研发投入不能持续

增长10%所导致的业绩低于预期。 ? 盈利预测

主营业增长率净利润增长率务收入 （%） （元） （%） (百万元) 3254 3949 4934 6354 7093

21.18 21.37 24.95 28.77 11.63

128 144 190 207 219

23.25 12.03 31.94 9.44 5.45

每股收益(元) 0.63 0.70 0.92 1.01 1.07

主营业净资产市盈率务利润收益率（倍） 率（%） （%） 17.9 16.7 16.4 15.6 15.2

11.63 12.02 14.78 15.26 15.30

16 14 10.6 10 9

2003A 2004A 2005A 2006A 2007A

注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩，每股收益均以总股本20509万股计算。

关键假设点

（1）北京、上海、广州的公交车更新扩容浪潮形成良好的示范效应，从而扩散到周边地区和内地城市；（2）公司实施的业务流程再造工程取得预期效果，2005年降低成本约5500万元，基本抵消钢铁涨价的影响；（3）公司每年保持研发投入增长10%以上，从而享受研发费用在所得税钱重复扣除50%的政策；（4）自2005年开始，郑州市政府给予与公司三年补贴收入；（5）公司于2006年收购重庆宇通和兰州宇通股权分别至60%和80%；（6）盈利预测和估值均未考虑房地产项目产生的业绩贡献。

有别于市场的判断

（1）市场普遍认为公交车产品毛利率低，可能增收但增利甚微。我们认为，此轮城市公交车更新扩容浪潮是外因激发了“经营城市”理念中所固有的对于高档公交车的内在需求，高档化将是本轮城市公交车更新扩容浪潮的特点，高档公交车平均售价在60万元以上，毛利率并不低，而且贷款回笼有保障。（2）

市场普遍认为钢铁涨价将在极大程度上降低客车企业的盈利能力。我们认为，对于底盘自制率较高的公司，附加值较高，受钢铁涨价影响较小，同时宇通客车可以通过业务流程再造实施成本降低。（3）市场担心关联交易的公正性。我们认为，随着经营层对上市公司持股比例的上升，其对上市公司的控制权更加稳固，利益异质性进一步加强，关联交易的公正性更加有保障。

估值和目标价位

相对估值的合理价位区间为11.96—13.80元（对应于2005年动态P/E13—15倍），DCF估值的价值区间为12.49—14.25元。结合市场估值水平，我们认为目标价位为13元，目前股价严重低估。

股价表现的催化剂

（1）2005年上半年业绩增长幅度超过50%的可能性极大；（2）公司将在2005年北京市公交车采购竞标中获得400辆以上的订单，从而拉开公司在公交车领域快速增长的序幕；（3）公司4月19日分红、转股后，绝对股价降低30%以上有助于提高公司股票的流动性。

核心假设的主要风险

（1）业务流程再造不能产生预期的效果，导致2005年业绩低于预期；（2）研发投入不能保持10%以上的增幅导致业绩低于预期；（3）郑州市政府补贴收入不能按时足额兑现导致业绩低于预期。

结论：股价低估30%以上，调高评级至“买入”

? 公司股票目标价位为13元

公司相对估值的合理价位区间为11.96—13.80元（对应于13倍和15倍市盈率），绝对估值价值区间为12.49—14.25元。结合A股市场总体估值水平，我们认为公司股票目标价位为13元，目前股价严重低估，建议买入。

? 公交车更新扩容和规模化出口推动公司客车快速增长

举办大型国际赛会掀起城市公交车更新扩容高潮。北京、上海及广州分别因为主办奥运会、世博会以及亚运会而进入公交车更新和扩容的高潮，并形成极大的示范效应，激发全国范围内的城市公交车更新和扩容的高潮。同时，全国普遍兴起的“经营城市”发展战略，使得城市管理当局有动力将改善城市公共交通作为一项重大形象工程。举办大型赛会作为催化剂促发了诚实地内在需求，掀开大中客车行业快速增长的序幕。

大中客车的国际比较优势决定了规模化出口指日可待。我国是世界上第一大客车生产国，具备材料和人力成本优势，龙头厂商的生产规模位居世界前列，具备了规模化出口的基础。随着近年来宇通客车等先行者在出口方面的快速发展，我国大中客车出口净步入快速增长通道。

公路客运和旅游需求的稳定增长是大中客车持续增长的稳定基石。《国家高速公路网络规划》描绘出“7918网”的美好前景，保证了公路客运需求的持续增长；人们生活水平的提高则产出更多的旅游需求，衍生出更多的旅游客车需求。

预计未来5年公司客车销量（含出口）将保持CAGR为17%的快速增长。

? 公司作为行业龙头市场份额逐年上升，未来3年EPS以15%的CAGR高速增长

公司大中客车市场占有率接近20%，遥遥领先于竞争对手。凭借规模优势、品牌优势、技术优势和结盟参股下游公路运输企业的战略，公司将引领行业增长，并可能采取主动降价等手段加速行业的分化和整合，从而分享更大的市场份额。同时，出口易事公司重要增长点。

未来3年公司主营业务收入快速增长，以2004年末股本总额计算的EPS分别达到0.92元、1.01元和1.07元，CAGR达到15%。

? 钢铁涨价对公司毛利率影响较小

底盘自制率高决定了公司抵御钢铁涨价能力强。不同于大多数客车企业的是，公司的客车底盘中70%是内部生产的，这就决定了公司是一个价值链较长的整车生产厂商，而不是改装车厂。底盘自制率高，产品的附加值高，钢铁在成本中的比例低，从而具备更强的抵御钢铁涨价的能力。

业务流程再造可以有效抵消钢铁涨价的成本压力。公司从2004年开始实施业务流程再造（BPR），公司较大的生产规模和较长的价值链决定了BPR能产生较好的降低成本效果。通过BPR优化生产流程、提高工序之间的响应速度、减少库存和浪费，可以产生降低成本的作用。预计2005年BPR将节约生产成本5500万元，基本抵消钢价上涨10%带来的成本压力。

1公交车和出口大幅上升推动公司客车业务步人快速增长时期

1.1公司公交车业务进入规模化扩张阶段

1.1.1举办大型国际赛会掀起我国城市公交客车更新扩容的浪潮

我国人口密度和道路条件决定了长期内公共汽车依然是城市交通的主要工具。建设部《关于优先发展公共交通的意见》和国家发改委《节能中长期专项规划》中都明确指出公共汽车在我国城市交通体系中不可替代的重要地位。

举办大型国际赛会将掀起城市公交车更新扩容浪潮。我国主要城市的万人拥有公交车水平远远低于纽约、东京、伦敦等私家车普及率相当高的国际城市（见图1) 。2008年北京奥运会、2010年上海世博会以及2010年广州亚运会的相继举办将掀开三大城市公交车更新和扩容的序幕。三大城市公交车更新和扩容带来的示范效应巨大，必将拉动周边城市以及全国内地主要城市的公交车更新升级浪潮。

举办大型国际赛会作为外部驱动力量，激发了各地政府“经营城市”理念中所固有的改善城市形象的内在需求，而更新和增加公交车则是“改善城市形象、为广大市民造福”的重要手段，公交车更新扩容的市场机遇巨大。

我国持续推进的城市化进程是城市公交车扩容的基本推动力。2003年我国城镇人口比例为40.53%，不仅远低于主要发达国家水平，而且低于部分东南亚国家。我国城市化进程将是一个长期推进的过程（见图2)，预计10年内将有1.5亿一2亿农村人口转入城市，这将全面推进我国公共交通的发展，从而拉动公交车的需求增长。

表1主要城市近年内将实施大规模公交车更新扩容计划 城市 现有容量 公交更新／扩容规划 北京 18084 上海 18102 广州 7600 重庆 5250 武汉 3500 杭州 2700 2005年开始每年约4000辆，2008年前更新12000辆 每年更新约2000辆 2005年整车更新和改造2590辆 逐年更新，并提高空调车比例 在3年内，公交车辆更新达到总量的60%，空调车所占比例达到40%以上 市区万人公交车拥有量由2003年的13.5台提高到2010年的18台 资料来源：地方统计年鉴，申银万国研究所整理。

1.1.2档次提升决定了公交车盈利能力大幅提高

档次提升是本轮城市公交客车更新扩容的显著特点。与改善城市形象的政府意愿和市民日益提高的消费水平相适应，公交车将遂渐高档化。因此，无论是更新还是扩容，客车档次提升将是本轮城市公交发展的重要特点。同时，在地方政府普遍限制公交车票价的前提下，提高公交车的配置（比如空调车等）从而按照高档次收费是公交公司提高营业收入的重要手段。公交车档次提升主要表现在：

．体现舒适、环保要求。低地板、环保动力的客车将是发展方向。

．公交车大型化。在城市人口密度日益提高的条件下，将中型客车升级为大型客车有利于提高公交效率。一些欠发达城市还在使用的中巴公交车（轻型客车）升级为中型客车也将有利于公交形象的改善和提高运输效率。

随着档次的提高，公交车不再是价格便宜的低利润产品。由上海申沃生产、在上海市使用较多的空调公交车价格约为70万元，比一般的公路车价格还高。

1.1.3未来5年公司公交车销量年均增长45%

宇通客车从2003年开始进入公交车市场，2003,2004年销量分别为164、1248辆，2004年公交车市场占有率达到4.4%，并在2004年成功进人上海市场。

未来5年，公交车行业将保持年均16％的速度增长，2009年全国以城镇人口计算的平均万人拥有城市公交车水平将提高约1.8辆。

宇通客车借公交车更新扩容之机大举进入公交车市场，并在2006年收购重庆宇通和兰州宇通，预计未来5年公司公交车年均增幅达到45%，2009年公交市场占有率达到13.5%。

1.2公司大中型客车出口潜力巨大

1.2.1国际比较优势决定了我国具备客车大量出口的基础

我国是世界上最大的客车生产国。根据OICA的统计，我国客车产量占（OICA统计的客车产量指大中轻型客车，不含微型客车。）