MM定理

段，对股票转让所得的计算、征税办法和纳税期限的确认等都需要做深入的调查研究并结合国际通行的做法，作出符合我国实际的规定。因此，国务院决定，对股票转让所得暂不征收个人所得税。所以，此时的MM模型可以修正为：当Tb = Ts时，

其中，VL—— 有负债企业的价值；Vu—— 无负债企业的价值；Ku—— 适合于该企业风险等级的资本化率；Tc—— 公司所得税税率；Ts—— 个人股票所得税税率；Kb—— 负债资金成本。因此，对于投资者来说，购买债券和购买股票承担的税负相同；而对于公司来说，由于债券利息具有抵税作用，所以，理论上讲，公司会偏向债券融资。在美国当时的税收环境下，实行的是累进税率，而我国目前，利息、股息所得的个人所得税使用的是比例税率，因此，在相对稳定的税收环境里，对于投资者来说，由于股利和利息的税负相同，公司个体可以控制投资者的税率，因此，单个公司的最佳资本结构应该存在。

,说明在中国目前的税收制度下，税收对企业投

融资行为的改变效果大于对利息与股利实行不同个人所得税税率下的效果。我国股权(股息)

的个人所得税税率为20%,债权(利息)的个人所得税税率为20%，企业所得税税率为33%，将其代入有：1-(1-33%)×(1-20%)/(1-20%)=1-67%×80%÷80%=0.33,对于某些享受税收优惠政策的地区，适用的企业所得税税率减半，即为16.5%，则有：1-(1-16.5%)×(1-20%)/(1-20%)=1-83.5%×80%÷80%=0.16

成立，所以，负债经营可以增加企业价值。

因此，公司可以通过调整资本结构，利用税收的屏蔽作用，提高企业的价值。同时，因为模型中仅仅考虑公司所得税与个人所得税税率问题，所以，2005年6月13日，财税[2005]102号《财政部国家税务总局关于股息红利个人所得税有关政策的通知》中规定，对个人投资者从上市公司取得的股息红利所得，暂时按50%计入个人应纳税所得额，依照现行税法规定计征个人所得税。执行本规定后，修正后的模型所揭示的问题依然成立。

2.资本利得税对MM模型的影响 实际上，股东除了现金股利以外，还有一种收益形式，即资本利得。简单而言就是投资者通过证券买卖所获取的价差收益，资本利得税即对这部分收益所征的税。为了构建理论模型，我们事先假设： (1)企业的税后利润以

的比例支付股利，(1-b)的比例以资本利得的形式支付给股东；

(2)资本利得税率为Tg；

(3)企业没有新增投资，即净投资等于零。则当同时考虑公司所得税、股利所得税、利息所得税和资本利得税时，企业的价值为

为了更进一步研

究资本结构产生的税收效应，我们对上式求偏导，可得

通过求偏导我们可以发现，如果同时考虑公司所得税、利息所得税、股利所得税和资本

利得税，那么公司债务融资最终能否带来税收效应，仍然要取决于这四种税率之间的比较，即：(1)若(1 ? Tc)[b(1 ? Ts) + (1 ? b)(1 ? Tg)] < (1 ? Tb),则如果公司保持目前的股利政策及相应税率，增加债务融资的比例会为公司带来税收效应；(2)(1 ? Tc)[b(1 ? Ts) + (1 ? b)(1 ? Tg)] > (1 ? Tb),则如果公司保持目前的股利政策及相应税率，增加债务融资的比例会减少公司价值，以致损害股东利益；(3)(1 ? Tc)[b(1 ? Ts) + (1 ? b)(1 ? Tg)] = (1 ? Tb),则如果公司保持目前的股利政策及相应税率，资本结构与公司价值无关，即公司没有获得税收效应，应改变目前的股利政策或进行适当的纳税筹划；(4)若b=1,则与原MM模型相同。 三、税收对资本结构的影响 1.税收对资本筹集的影响

(1)税收对债务筹资的影响。债务筹资发生的利息支出可以计入成本，抵减应纳税所得额，

因而，企业利用债务资金可降低其综合资本成本：其中，

Kb——债务资金成本；I——债务利息；Q——债务筹资额；F——债务筹资费率；T——公司所得税税率。则债务资本的节税利益为：T*I*Q(1-F)税率与债务资本成本成反比，即税率越高，企业税后债务资本成本就越低，利用债务资本获得的节税利益就越大。对于一个有良好发展前景的企业来讲，只要企业总资产收益率高于债务利息率，选择使用更多的债务资本可以使企业获得高额财务杠杆收益和节税利益 (2)税收对股权筹资的影响。我国实行的是非整体化的所得税制，即公司所得税与个人所得税作为两个完全独立的税种分别进行征税，公司要对其所得支付公司所得税，分配到个人手中的所得还要缴纳个人所得税。目前我国对股息部分按20%的比例税率征税，如果同时考虑公司税和个人所得税的影响，股息的实际税负可达39.6%，而利息不需承担公司所得税，其实际税负仅有20%。由于股息部分是对企业利润的双重征税，股东被征税部分的损失希望通过提高股权收益率得到补偿。股权成本过高，导致在现行税制下，企业管理层试图通过提高负债比率加大债务筹资力度，以增加股东对既定收入的实际分配份额。但是，由于企业债权人获得的利息收入也要缴纳一定的税收，因而，当负债企业取得的免税优惠小于债权人因纳税而产生的损失时，债权人提供资金的愿望将下降，使得企业负债比率难以继续上升。2.税收对负债比率的影响负债比率表示企业的负债程度，反映了企业的资本构成，是负债总额与资产总额的比率。显然，负债总额和资产总额是股权成本和债务成本的函数，进一步，则股权成本和债务成本是负债比率的函数。当负债比率较低时，二者保持在较为稳定的水平上，变化不会很大；当负债比率偏高时，股权所有者会担心公司因负债上升而有破产的可能，导致股票市价下跌，股权收益率上升；随着负债比率的进一步上升，债权风险增大，企业想再发行债券时，必须要以较高的利率来吸引投资者，使得债务成本上升，当负债比率超过资本成本，企业下一步的筹资活动中会想方设法降低负债以避免破产。3.政府税制的优化要借鉴博弈论的思想税制优化要考虑税收对企业行为的影响以及企业所做出的“ 回应”。一方面，对企业而言，无论政府如何设计税制，税收都是一种损失。企业希望缴纳的税收越少越好；政府则希望税收收入越多越好。由于信息不对称，二者之间形成一种不完全信息下的博弈。因此，在税制设计时，应该考虑怎样设计会使得纳税人诚实纳税，否则，税收成本会增加。另一方面，除了企业和政府博弈之外，企业的委托人和代理人也形成一种博弈，但双方在面对税收时，更多的是合谋。因此税收设计要考虑使企业的委托人和代理人进入一种“囚徒困境”的状态。

案例二：基于MM理论分析我国国有商业银行的股份制改造

一、用MM理论分析我国国有商业银行的股份制改造的原因 银行业是经营货币资金的特殊企业,在它的资金来源中,除了少数比例的资金来源于所有者权益资本,绝大多数的资金来源于负债,因而是典型的高负债经营的企业。尽管如此,银行经营者和其他企业的经营者一样,

在进行资本结构决策时,仍然以实现银行市场价值最大化从而实现股东权益最大化为目标来选择最优的资本结构。并且它在追求价值最大化的过程中仍然要将税收和其他相关成本等因素考虑在内,在现有的税收制度下,银行的所得税是在支付了债务的利息费用之后才交纳的,所以当考虑了税收因素时会使银行因债务的存在而少支付所得税,这被称为所得税的屏蔽作用。如果以B表示债务,以T表示税率,以r表示债务的利率,则每期因利息费用B×r的支出而节省的所得税为B×r×T,将各期节省的所得税折现为现值就得到因债务的存在而节省的所得税现值为TB,即税收屏蔽的现值。根据含公司税的MM理论可知当存在税收时,银行的市场价值VL是无杠杆时银行股份的市场价值VU与银行债务部分税收减免金额TB之和,即VL = VU + TB。由该公式可知,在存在税收屏蔽作用时,银行的市场价值VL会随着债务额B的增加而增加,因此银行的市场价值可以通过提高负债率(B/V)而增加。但是,在市场经济环境下,银行的经营者不可能无限度地依靠增加对外负债来增加银行的市场价值。因为负债率的提高会增加银行的风险成本(主要包括风险成本),而风险成本的存在又会减少的市场价值。因此,将税收的屏蔽作用和风险成本结合在一起考虑银行的市场价值,又会得到一条新的曲线AC。此时,银行的市场价值表示为:VL = VU + TB ? FPV(其中FPV表示预期风险成本的现值)。

,随着负债率的不断提高,即资本结构中债务所占的比重不断增加而所有者权益资本的比重不断降低,曲线AC呈现出先上升后下降的趋势。这是因为在负债率提高的初期,预期破产成本的可能性不太,此时税收的屏蔽收益远大于风险成本,使TB-FPV表现为正值,从而使银行的价

值随着债务的增加而增大。当负债率增加到一定点时,即点,此时的资本结构达到最优

化,而银行价值C也达到最大值。此后,若再增加负债额,就会使风险成本的增加速度超过税收屏蔽的收益的增加速度,使TB-FPV表现为负值,从而使银行的价值随着债务的增加而降低。由此看来,对于银行的经营者来说,要使银行的市场价值达到最大,关键是找到最优的负债率,或者说是找到最优的资本结构。

在很长的一段时间里,我国的国有商业银行都面临着资本充足率过低,财务杠杆过高的资本结构。这种不合理的现象主要是由于产权结构不合理性造成的。在过去,政府作为国有商业银行唯一的出资人。而这种出资人的唯一性导致了法人治理结构的不健全。从产权管理角度上看,国家是国有商业银行完全的外部出资人,应该具有利润最大化的目标,并以此对银行的经营管理者的行为进行有效的激励和控制。但是,政府的目标函数具有多重性,更多的时候考虑社会效益多于考虑经济效益。正是这种特殊的出资人和特殊的产权结构,决定了国有商业银行的资本结构对银行的资本结构对银行经营管理者事实上没有任何经济利益上的约束和激励。而国有银行国家独资的性质使银行的稳定性与其资本充足率间几乎没有直接的联系。银行凭借国家信誉来维护储户对银行的信心。储户认为银行是国家的,国家不会让国有银行破产,所以不论银行资本是否充足,也不论国有商业银行有多少不良资产,储户依旧将资金存入银行,丝毫不用担心资金是否安全。事实上政府却在这个过程中承担了无限责任。由此可见,在我国那段特殊的经济环境中,我国的四家国有商业银行的风险成本极低,致使风险成本FPV可以忽略不计,我国国有商业银行的市场价值可以简单地表示为VL = VU + TB。这表明,由于我国的国有商业银行的风险成本极低,因此可以通过尽可能多的增加对外负债来增加盈利,进一步增加银行的市场价值。

可是单纯依靠国家信誉对我国国有银行的支持不利于提高我国国有商业银行的市场竞争力;过低的资本充足率也有损中国银行的形象,不利于国际竞争。于是在这样的背景下,国有商业银行股份制改造的呼声越来越高。

二、国有商业银行股份制改造的进程和现状

1993年《国务院关于金融体制改革的决定》明确提出了国有银行改革“三步走”的战略目

标:第一步,按照国有独资公司形式更新经营管理制度;第二步,将有条件的国有独资商业银行改组为国家控股的股份制商业银行;第三步,将符合条件的国家控股份的股份制商业银行公开上市。1995年7月1日《商业银行法》的颁布和实施,从法律上明确了专业银行是国有商业银行的。同年11月,党中央、国务院召开了第一次全国金融工作会议,随后推出了一系列国有商业银行改革措施。特别是1997年亚洲金融危机爆发,强烈触动了国有商业银行改革的敏感神经并使其加速提上日程。之后,我国一方面通过设立股份制商业银行的方式进行“增量”式的体制外改革,另一方面对国有商业银行进行以市场化为取向的“存量”式体制内改革:一是补充资本金的剥离不良资产;二是加强内部管理和风险控制制度;三是积极推进机构内部改革。以上改革历时多年,在一定程度上推进了我国国有商业银行的市场化进程。但与其他全国性的股份制商业银行相比,其股权结构的单一性却是显而易见的。通过对四家国有商业银行近几年来的股权结构状况的分析,我们可以看到国家仍然是最大的股东。

中国工商银行在2005年以前的股权结构单一,为国家100%控股,从2005年股份制改革开始,股权结构发生了变化,代表国家的财政部和中央汇金投资公司所拥有的股份各占总股本(A+H股)的35.32%,而其余股东,包括社会基金、高盛、安联及美国运通等机构投资者及其他A股、H股股东执有剩下不到30%的股份。截至2008年9月,这种资本结构也未作多大变更。由此看来,国家对于工行还是有着绝对的控制能力。

中国建设银行在2002和2003年均为国家100%控股。它从2004年起进行了股份制改造,第一大股东是代表国家的中央汇金投资公司,持有85.23%的股份,第二大股东是代表中国建设银行投资公司,其余几个股东分别为国电网公司、上海宝钢集团公司、中国长江电力股份有限公司。不难看出,这些股东均带有国有的性质。看来中国建设银行在2004年只是进行了名义上的改造,并没有摆脱国家控股的性质。到了2005年,中国建设银行在香港上市,并且由国外的金融机构通过资本市场购入中国建设银行的股份。其结果是,第一大股东仍然为代表国家的中央汇金投资公司,占70.69%的股份,第二大股东为新加坡的淡马锡投资有限公司,占有11.35%的股份,第三大股东为美国的美洲银行,占8.52%的股份。这样,国外金融机构的投资使中国建设银行“一股独大”的局面有了比较明显的改变。尤其是截至到2008年9月30日,中国建设银行第一大股东即中央汇金投资公司占56.55%的股份,香港中央结算(代理人)有限公司和美国银行公司是第二、第三大股东,分别拥有12.58%和10.75%的股份。

中国银行在2004年以前是国家100%控股。2004年才开始成为股份制公司。为了进一步加快了股份制改造的进程,该行于2005年8月引进以格兰皇家银行为首的财团,使其成为中国银行的第二大股东,占有10%的股份。但是第一大股东即代表国家的中央汇金投资公司仍然拥有90%的股份,控股能力仍然很强。截至2008年9月30日,中国银行第一大股东中央汇金投资公司拥有67.49%的股份;香港中央结算(代理人)有限公司作为第二大股东拥有12.28%的股份,而其余股东包括瑞士银行和亚洲开发银行所持股份并不多。

中国农业银行在进行股份制改造的路程上刚刚起步。它以前一直是国家股一股独大,即国家持股比例为100%。2008年11月6日,中央汇金投资公司以1300亿元人民币等值美元注资农行。注资完成后,汇金公司持有农行50%的股份,同时财政部在农行的1300亿元人民币所有者权益保留了下来,双方并列成为农行的第一大股东。至此,中国农业银行继工商银行、中国银行和建设银行后顺利搭上了国有商业银行股份制改造的末班车。这不仅标志着银行股份制改革取得了决定性成果,也表明了中国国有独资商业银行股份制改革进入了“改革”的最后阶段。

三、国有商业银行股改上市后的成果以及存在的问题

经过改革,国有商业银行稳步发展,资产总规模由2003年底的15.2万亿元增加到2007年底的28.5万亿元,工行、中行、建行已先后完成股份制改造并在境内外上市,在公司治理和经营理念上都发生了深刻变化,银行综合实力、资产质量、盈利能力、管理水平和核心竞争力有