国际经济学Robert J.Carbaugh原毅军中文版12-13章

企业和投资者如何规避币值不稳定带来的风险呢?他们可以像下面几个例子中所提的，从事远期市场交易。

例1：美国进口商利用套期保值防范美元贬值

假定西尔斯公司欠瑞士手表制造商100万法郎，3个月后支付。在这段时间内，西尔斯公司面临着外汇风险。例如，在3个月内，法郎的美元价格可能上涨(美元相对法郎贬值)，从0．60美元／法郎涨至0．70美元／法郎。如果这样的话，每购买100万法郎将多花10；b-美元。

为规避这种风险，西尔斯可以马上在即期市场上购买100万法郎，但这会使资金闲置3个月。另一种做法是，西尔斯在远期外汇市场上，按现在的远期汇率签订3个月后交割的购买100万法郎的远期合约。3个月后，再按合约价格用美元购买法郎，支付给瑞士出口商。这样，西尔斯公司就通过套期保值避免了法郎在3个月内升值所带来的损失。需要注意，在远期市场上套期保值并不需要占用西尔斯公司3个月的资金。

例2：美国出口商对美元升值的套期保值

假定微软公司向瑞士零售商出口电脑软件，预计3个月后会收到100万法郎的货款。在这段时间里，微软公司面临着外汇风险。如果法郎的美元价格从0．5美元／法郎下降到0．4美元／法郎(美元相对法郎升值)，那么，当把这100万法郎兑换成美元时，微软公司的收入将减少10万美元。

为避免这种汇率风险，微软公司可以按当时的远期汇率，在远期市场上签订卖出法郎的远期合约，数量等于预计收到的美元数量。锁定一个远期汇率后，即使法郎价值突然下跌，微软公司也能够保证自己获得的法郎兑换成美元的数量保持不变。

就这样，远期市场消除了国际贸易中因即期汇率波动所带来的不确定性。出口商用套期保值防范本币升值，进口商则以套期保值对付本币贬值。套期保值并不局限于出口商和进口商，未来有外汇收入或支出的任何经济个体都可使用这一工具。比方说，国际投资者也常利用远期市场达到套期保值的目的。

套期保值总是有益的吗

明尼苏达采矿制造公司(3M公司)一半以上的销售收入是外汇，因此，该公司的利润对汇率波动非常敏感。如果美元相对其他货币升值，该公司的利润就会减少；如果美元贬值，利润则会增加。如果外汇市场发生突变，像19971998年的亚洲货币贬值，以及俄罗斯卢布对美元的崩溃，是否进行套期保值确实是一项至关重要的商业决策。然而，3M公司并没有利用远期市场或外汇期权市场进行套期保值，来防范汇率的波动。

1998年，Scotch磁带制造公司宣布，在过去3年里，美元的升值使该公司的利润减少了3．3亿美元，销售收入减少了18亿美元。3M公司不进行套期保值的政策确实让它的股东fr]71曼紧张。不用套期保值防范汇率风险是不是太不明智了呢?事实上，很多其他的大公司也很少使用套期保值。从埃克森、迪尔到柯达，很多企业都认为，汇率的波动虽然时常减少利

润，但也经常增加利润。换句话说，虽然美元的升值会减少它们的利润，但美元的贬值又会增加它们的利润。由于在长期中，货币升值和贬值的几率相等，因此，套期保值是没有必要的。

普遍的看法是，套期保值提高了现金流动和收益的稳定性。针对美国大公司的调查发现，它们当中的1，3都实施了某种形式的套期保值。例如，药业巨头默克公司就对其部分外汇收入进行了套期保值，方法是在外汇期权市场上，以固定汇率卖出外汇，换取美元。当汇率变动不利时，默克公司会行使期权，规避汇率风险。当出现了有利的汇率变动时，则不执行期权，享受汇率变化带来的收益。不管采取哪种方法，公司的目标都是确保海外销售收入的现金流量稳定。即使有些年份，美元坚挺减少了外汇收入，公司也能支持研发费用。按照默克公司财务总监的说法，该公司是花钱买保险，以减少未知事件造成的汇率波动。

不过，很多知名企业都认为，在防范汇率风险上花钱是没有必要的。它们的家底丰厚，经常自己掏钱弥补汇率波动造成的损失。3M公司的管理层指出，如果考虑整个周期的套期保值费用，购买这种保险的成本是很高的。确实，外汇套期保值会吞噬利润。一个简单的远期外汇合约每年的费用占套期保值收入的0．5％。外汇期权等其他工具的费用更高。企业业务的变动也会降低外汇套期保值的实际效果。

实际上，很多企业都认为套期保值太麻烦，不值得做。例如，1993年底，柯达公司宣布，大规模套期保值获得的收益并不足以弥补成本，因为从长期来看，货币的爿贬总是持平的。因此，该公司决定，不再对所有的外汇支出和收入进行套期保值，伍就少数的个别合同实施套期保值。IBM公司也不进行套期保值。其采取的降低外汇反除的办法是在有业务的多个国家建立分厂，这样，成本和收入就可以使用同一种货币。

汇率波动会大幅影响以外汇计价的资产的收益率。F面是个真实的例子。

1992年，德国的短期利率远远高于美国。但是，对一个美国人来说，选择流动性和违约风险都相似的马克存单获得的收益不一定会比美元存单高。

1992年5月27日，一个拥有10000美元的美国储户面临两个投资选择：一是美国银行年利率为3．85％的：月期存单，二是德国银行年利率为9．65％(35)的利率大约为2．4％)ff33月期存单。3个月后，美国存单的伤值为10096美元，德国存单兑换成美元之后的价值为11 900美元。如上表所示，德国存单之所以价值更高．主要是因为在4月27日到8月26日期间，德国马克升值了16．6％。

现在，来看看我们的投资者在1992年9月30日面临的选择：投资年利率为3．09％N3口期美国存单，或拱资年利率为9．1％(3月的利率大约为2．3％)的3月期德国存单。3月后，美国存单价值为10077美元；。虫1果投资者购买了德国存单，3个月后，这份存单仅值8964美元，比买时低1 036美元。这是因为，从9～12月．美元相对马克升值了12．5％。事后，这个美国储户认识到，即使德国的利率再高，他也不应该购买德国存单．而应购买美国存单。 套利

在制定投资决策时，投资者要比较国内投资和国外投资的收益率。如果国外投资的收益率更高，他们就会把资金转移到国外。这种为获得N外高投资回报，而将资金兑换为外币的行为称做套利(Intere st arbitrage)。但是，投资者进行国外投资面临着一个风险：当他们将国外投资的收入兑换成本国货币时，收入的价值可能会因汇率的变动而减少。要想消除汇率风险，投资者可以在远期外汇市场上进行抛补。

无抛补套利

无抛补套利(uncovered interest arbitrage)是指一个投资者没有通过远期外汇市场操作来规避汇率变动的风险。虽然这种做法很少使用，但却是学习套利的一个好的i垂补昼走：；假。定纽约3月期短期国债的年利车甏耆％，伦敦菇南％当前的即期汇率为2鬓笔姿'够本?、庶：；f{f假定纽约3月期短期国债的年利幸萄g％，伦敦为10彩当前的即期汇率为2美元／英镑。一个美国投资者发现了这个获利机会，他按1英镑=2美元的价格将美元兑换成英镑，在伦敦购买3月期的英国国债。与在纽约购买美国国债相比，该投资者每年将多赚4％，34-月将多赚1％。详见表12-11。

然而，我们的美国投资者把资金转移到伦敦，并不一定真能获得1％的额外回报(3个月内)。只有英镑的价值在投资期间保持不变，回报才会增加1％。如果英镑相对美元贬值，该投资者赚到的收入就会减少；如果英镑相对美元升值，他的收入就会增加。

假定我们的投资者没有购买美国国债，而是购买3月期的英国国债，额外获得了1％的回报。同一时期，英镑的美元价格从2美元1：跌到1．99美元(英镑相对美元贬值)。当这些收入兑换回美元后，该投资者将损失0．5嗷；爿(2美元=1．99美元)／2美元=0．005]。于是，与购买美国国债相比，他只多赚了0．5％(1％一0．5％)。如果在这3个月间，英镑的美元价格从2美元下跌到1．98美元，投资英国国债将不会获得任何额外的收入。这一点读者可自行证明。

反过来，假定在3个月内，英镑的美元价格从2美元上涨到2．02美元，相对美元升值1％。这一次，我们的投资者购买英国国债除了额外获得1％的回报之外，还从英镑的升值中得到了1％的收入。这是为什么呢?当他为购买英国国债而将美元兑换成英镑时，每英镑支出了2美元；当把投资收入重新兑换为美元时，每英镑可换回2．O2美元--[(2．02美元一2美元)／2美元气帅由于英镑升值增加了投资的收益率，因此，购买英国国债比购买美国国侧多赚了2％。

简而言之，与在美国投资棺比：不美国投资者在英国投资获得的额外收益是英镑汇率变动调整后的利差，即：

额外收益=(英国利率一美国利率)一英镑贬值率 或

额外收益=(英国利率一美国利率)+英镑升值率

抛补套利

国外投资存在汇率风险，投资者希望回避这种风险，因此，往往要对套利进行抛补。抛补套幂1](covered interest arbitrage)包括两个基本步骤。首先，一个投资者按现行的即期汇率将本币兑换成外币，投资到国外。同时，该投资者在远期外汇市场上签订卖出这种外币的合约，数量等于该笔投资预期的总收入，交割日为投资的到期日。只要国外投资的利率高于国内投资，并且利差大于适期抛补的成本，投资者就有利可图。假定伦敦的3月期国债年利率为12-％．-，／。纽约为馨％。伦敦的于0率高于纽约，两地的年利差为4％，3月期的利差为1％。假定英镑当前的即期汇率为2美元／英镑，3个月的远期英镑卖价为1．99美元。这表明，3个月的远期英镑贴水0．5％--(1．99美元一2美元)／2美元：一0．005。瞪算薹。

与在纽约购买3月期的美国国债相比，如果在伦敦购买3月期的英国国债，一个美国投资者可以多赚1％。不过，这些英镑到底能兑换回多少美元是不确定的。为消除这种不确定性，投资者可以在3个月的远期外汇市场上卖出足够多的英镑，数量等于该项投资的预期收入。远期抛补的成本等于即期汇率与合约规定的3月期远期汇率之差，也就是英镑的贴水值，即0．5％。1％的利差减去0．5％后，尚余0．5％。这说明，该投资者购买英国国债的净收益比购买美国国债高0．5％，详见表12-12。

这种投资机会不会持续很长时间，因为净利润差额很快就会消失。随着美国投资者买入即期英镑，即期汇率将上涨。同时，卖出远期英镑又会推动远期汇率下降。结果，英镑的贴水值上升，抛补汇率风险的成本增加。当英镑的贴水值上升到1％时，国外投资的额外利润消失，套利过程也将结束。此时，英镑的贴水值等于纽约和伦敦两地的利差：

英镑远期贴水=英国利率一美国利率

简而言之，外汇理论表明，一种货币相对另一种货币的远期贴水或升水是两国短期

一，利差的反映。高利率国家的货币远期将贴水，而低利率国家的货币远期将升水。

利率的国际差异对即期汇率和远期汇率间的关系产生了重大影响。不过，无论哪一天，各金融中心的短期利差都不可能刚好等于外汇的贴水或升水。这有几个原因：首先，利差变动后，投资者并不总是会立即做出反应。其次，投资者有时采用无抛补的方式转移资金，这种资金转移对远期汇率没有影响。第三，政府对汇率的控制以及投机等因素也会削弱利差与即期汇率和远期汇率间的联系。

市场投机

外汇市场除了为商业交易和投资进行融资外，还可用于外汇投机。投机(specu1ation)是预测未来价格，据此买卖外汇，赚取利润的行为。部分投机者是金融机构或企业的外汇交易商，其余则是个人。两种投机者都会买进预期升值的货币，卖出预期贬值的货币。

世三至旦三套车·在进行套汇时，外汇交易商在低价买进一种货币的同时，以高价卖出这种货币，从而赚取无风险的利润。投机者的目标则是在某一时刻(如今天)买进货币，并在将来(如明天)以更高的价格卖出这种货币。因此，投机需要缜密考虑汇率风险。如果所买货币