上市公司并购重组定价问题研究 任中钰 3月2日(1)

上市公司并购重组定价问题研究

我是任中钰，今天分享的文章是《会计研究》2011年11月期刊中的《上市公司并购重组定价问题研究》。

其作者是程凤朝和刘家鹏。程凤朝是管理学博士，博士生导师，高级会计师，中国注册会计师、中国注册资产评估师、注册税务师，现就职于中国投资有限责任公司（中央汇金投资有限责任公司），任派驻农行股权董事。其主要研究方向是金融风险防范、公司治理、企业价值评估、上市公司并购重组、私募股权投资基金。刘家鹏是清华大学公共管理学院博士后。

第一部分：提出问题，上市公司在并购重组中涉及的股票定价与资产评估所使用的方法可能存在的误差以及人为操纵的偏差。 第二部分：分析研究问题，

1、对上市公司拟非公开发行股份的价格问题 2、被并购资产的价值评估问题 ①现金流问题 ②折现率问题

3、资本成本误差对评估结果的影响分析 4、贝塔值误差对评估结果的影响

第三部分：得出结论，对并购重组中的各参与方提出改进意见。 研究方法：㈠模型分析与模拟计算

其选取在上海证券交易所上市的上海友谊集团股份有限公司( 友谊股份600827) 相关数据进行研究，计算了其股价的波动性及与市场指数的相关性。看出两个趋势，一是计算均值的时间跨度越大，均值的波动性越小; 二是计算均值的时间跨度越大，其走势与市场指数的走势越接近一致。 ㈡收益法现金流折现模型

为研究被并购资产的价值评估问题，作者运用收益法现金流折现模型，计算了现金流问题，得出应改变目前只详细预测前5 年现金流的做法，至少延长至前10 年。

通过以上的分析，得出了具体的研究结论。 一) 对监管部门的建议

1． 修改上市公司发行股份定价的规定，适当延长均价计算时间。如前所证，20 个交易日的平均值不足以反映这只股票的合理价位，作为并购重组交易定价的依据缺少可行性。我们建议至少以董事会首次公告日前120 个交易日的平均值作依据，最好为250 个交易日。首发不足1 年时间不允许开展并购重组。采取恰当方法排除大市对股价的影响。

2． 建立有效的博弈机制，增加中小股东的话语权。以往上市公司的并购重组实际上是控股股东主导的，多数情况是同一控制人控制的上市公司发行股份购买同一控制人控制的资产，按照现在的投票制度，非控股股东很难否决实际控制人主导的并购重组方案。因此，建议提请修改现行法规，从制度和机制方面防止损害中小股东利益。我们的建议是: 对实际控制人的投票权进行权重处理，为公平起见，实际控制人应该放弃部分表决权，使控股股东和非控股股东处在同一起跑线上，具有同样的话语权。

3． 建立后评价机制，要求相关当事人诚信和勤勉。建议有关监管部门和交易所建立一套适于上市公司并购重组的跟踪评价体系，对上市公司并购重组的公平性进行后评估，被评估对象包括并购重组当事人的全体董事，尤其是发表独立意见的独立董事、财务顾问、资产评估机构、会计师、律师等中介组织和签字个

人，对有失勤勉和诚信的机构和个人追究刑事和民事责任。

4． 采用对赌协议，保障并购重组双方当事人的公平权益。对赌协议又称估值调整协议，是资产购买方与资产出售方在达成并购重组协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果被并购资产未来的获利能力达到某一标准，则出售方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失; 否则，购买方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。目前我国部分上市公司并购重组中方案中已经采用，建议所有重组案例均增加对赌协议，以保证并购重组双方的公平交易权益，尤其是购买方的合法权益。具体讲，以收益现值法预测的净利润为基准，未来3 － 5 年实际净利润数达不到预测数时，资产出售方应该给予上市公司或其它股东以补偿。

( 二) 对评估机构的建议

随着并购重组案例增多，尤其是定向增发的数量增多，资产评估在并购重组中的定价功能和应用效果得到广泛关注和认可，这也就给广大评估机构和评估师提出了新的机会和挑战，要求评估研究机构和前台操作人员要不断深入研究评估方法的适用性和可行性。当前在应用收益法评估 时，要特别谨慎计算自由现金流和折现率。

1． 关于自由现金流的预测。EBIT 应以前5 年至少是前3 年的实际发生数据为基本假设前提，未来5 年要逐年预测，根据前面的分析，我们的建议是: 应预测前10 年的现金流，第11 年以后再按年金计算; 折旧与摊销应该根据评估基准日的固定资产和无形资产的净值进行计算; 资本性支出应根据装备水平现状和扩大再生产发展战略推定; 营运资本的变动应根据备考资产负债表实际数据进行推导。

2． 关于折现率的计算和选取。折现率对评估值影响重大，不能简单地套用行业收益率，或者简单的用类比公司的收益率代替。应根据企业的实际融资情况、债务成本、自有资金的使用成本逐一进行计算推导，然后使用加权资本成本模型( WACC) 计算折现率; 股权融资的成本应该使用资本资产定价模型( CAPM) ，尤其是Rm和β 值的计算要十分严谨，口径和期限要一致，类比公司一定要与评估对象接近，不能简单平均计算，应按接近程度，按权重计算。

3． 关于评估结果的表述。从前面的模型分析不难发现，评估结果受评估误差影响很大，改变一个参数评结结果就发生很大变化。因此，我们强烈建议，评估结果给出的应是一个价值区间，而不是一个绝对值。在这个区间内由不同风险偏好的报告使用者理性选择。

( 三) 对并购双方董事会的建议

并购重组最终的责任主体是交易双方董事会，全体董事承担民事和法律责任。双方董事会尤其是购买方要认真论证重组方案题材的合理性，即是否符合国家产业政策，是否产生协同效应，是否能够发挥流动性溢价和控制权转移溢价，技术上是否可行。由于董事会决策是会议票决制，会前应充分发挥专业委员会的作用，发展战略委员会要对整体方案的“六性” ( 即: 题材的合理性、交易对方的合法性、拟购买资产的完整性、交易定价的公允性、并购重组后的成长性和公司治理的有效性) 进行充分论证，并形成决议，提交董事会审议; 审计委员会要对评估、财务等事项进行审核，审计委中应有谙熟评估、财务、法律的独立董事，应对评估假设前提、现金流预测各要素、折现率各要素尤其是β 进行逐项审核，并发表意见，专业人士不足时，建议聘请社会中介机构协助。

市场法是指将评估对象与参考企业在市场上已有交易案例的企业、股东权

益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估方法，由于难以找到完全相同或相近的可比公司及相应的交易数据，市场法在并购重组中很难广泛应用; 成本法也称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路，其基本原理是按评估对象的原有工艺计算评估基准日的当前价格。由于成本法是以企业要素资产的再建为出发点，无法把握持续经营企业价值的整体性和各单项资产的整合效应，因此《企业价值评估指导意见》中明确，以持续经营为前提对企业进行整体评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法; 收益法是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象评估基准日的价值的评估方法。由于收益法的理论基础是经济学中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险回报率，因此，国际上几乎所有并购重组案例都采用收益法评估被收购资产价值。

现金流：是现代理财学中的一个重要概念，是指企业在一定会计期间按照现金收付实现制，通过一定经济活动（包括经营活动、投资活动、筹资活动和非经常性项目)而产生的现金流入、现金流出及其总量情况的总称。即：企业一定时期的现金和现金等价物的流入和流出的数量。

折现率：以资金本金的百分数计的资金每年的盈利能力，也指１年后到期的资金折算为现值时所损失的数值，以百分数计。