美国私募发行制度（免费）

不能再出售，从而限制了证券的流通性。10

在考虑私募发行的认定时，“证交会”还认为应当考虑发行的一体化问题。也就是说要考虑私募发行是不是已发行或将发行的、更大的发行的一部分。如果是一系列发行的一部分，则面对有限的人的发行就不能认为是一次发行。11发行人不能就特定部分的发行主张豁免。当然，一体化的限制仅适用于在美国境内进行的发行，如果发行具有跨国性，则不在此限。12

自SEC v. Ralston Purina Co.案以后，美国联邦法院审理了大量有关私募发行的案件。他们在遵循最高法院与“证交会”意见的基础上，进一步提出判定私募发行的标准：①受发行人与购买者的数量,以及他们之间、他们与发行人之间的关系;②发行数量;③发行规模;④发行方式;⑤投资者在金融方面的成熟度。13

判定购买人或受发行人在金融方面的成熟程度，旨在确认他们是否可以自己判断投资风险。考虑他们之间以及他们与发行人之间的关系，旨在确认他们可否获得同《证券法》以注册方式提供的内容一样的信息。而发行方式、规模与数量的考虑旨在从总体上确认发行是否涉及公开发行。

二、《D条例》下的私募发行市场

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Id. Id. 12

See Art.7 of Regulation D Preliminary Notes; and see Act Release No. 4707(1964). 13

See Doran v. Petroleum Management Corp., 545F.2d 893,900(5th Cir. 1977); Hill York Corp. V. American Int`l Franchises, Inc., 448 F.2d 680,687-689(5th Cir. 1971);Cook v. Avien,Inc.,573 F.2d 685,691(1st Cir. 1978);SEC v. Murphy,626 F.2d 633,644-645(9th Cir. 1980).

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（一）颁布的历史背景

从上述的分析可以看出，试图获得4（2）节豁免的发行人时刻面临着巨大的风险。而法院则期望通过个案的审理，建立4（2）节下私募发行的具体规范，但十分模糊。发行人即使尽了足够的义务，也很难确保发行符合4（2）节私募发行的条件，从而时刻面临违反《证券法》注册要求的风险。为此，证券协会(Securities Bar)呼吁“证交会”颁布安全港规则。

1974年，“证交会”颁布《146规则》，对于私募发行规定了具体的标准：①就发行要约，不得进行广告宣传或请求购买;②发行要约必须仅向发行人合理相信在金融与商业上有必要知识与经验的人、或能够承受经济风险的人作出;③证券销售应仅向前述人员作出，除非受要约人符合经济风险测试，且有受要约人代表相伴;④受发行人有途径获得、或已获得可与通过注册所获得信息相似的信息;⑤在发行过程中，购买人不超过35人;⑥给予合理注意，以确保证券不因再出售而违反《证券法》的注册条款。14

《146规则》颁布以后，受到证券协会的严厉批评。他们认为，该规则,尤其是风险测试要求，比解释4（2）节的判例法更严格。为此，“证交会”于1982年又颁布了《D条例》。其中的《506规则》为4（2）节的豁免规定了一个非排他性的安全港，废除了《146规则》的经济风险测试要求，仅要求购买者符合成熟标准。因此，《506规则》就成了实施4（2）节私募发行豁免的的替代方法。

14

See Act Release No. 5913(1978).

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（二）内容

根据《D条例》及其《506规则》非排他性的安全港规则，任何发行人要想获得私募发行注册豁免，应当符合如下条件：

1、来自发行人证券的购买人或发行人合理认为的购买人不得超过35人;

2、非“可资信赖投资者”（accredited investor），或其代表有评估投资价值与风险方面的知识，或发行人合理地认为，在作出任何销售之前，该购买人符合前述规定的要求;15

3、发行必须符合一体化的要求。如果在美国境外向外国人发行或销售证券，且该证券停留在国外，则非美国购买人就不计算在内。

16

4、发行人应当在出售证券前的一个合理时间内向“可资信赖投资

者”以外的购买者提供信息。17

5、不得利用任何广告或招揽的形式要约或出售证券。

6、发行的证券应有4（2）节规定之证券地位，非依《证券法》注册或获得豁免，不得再出售。发行人应当给予合理注意，确保购买人不是《证券法》上的“承销商”；18

7、发行人应在第一次出售证券之日起15日内，依法通知“证交

1516

See Rule 506(b)(2).

See Art. 7 of Regulation D Preliminary Notes . 17

See Regulation D Rule 502(b)(1) note. 18

See Regulation D Rule 502(c),(d).

7

会”。19

根据《D条例》的规定，在计算购买人数量时，任何“可资信赖投资者”不应计算在内，因为他们可以自己照顾自己。这些“可资信赖投资者”主要包括：银行、存贷款协会、保险公司、证券商；商业开发公司、商业投资公司；商业信托、合伙；发行人的任何董事、高级管理人员、或一般合伙人，及一般合伙人的任何董事、高级管理人员、或一般合伙人；富裕的个人和家庭。20

三、《规则144A》下的私募发行市场 （一）颁布的历史背景

《D条例》的颁布使得美国证券法对于私募发行的基本条件有了明确的规定。发行人如果严格按照《D条例》的规定募集资金，就不会招致投资者或“证交会”的怀疑。然而，不管是4（2）节，还是《D条例》皆存在共同难题：投资者尽管可以合法地持有证券，但无“法”转让，因为这两个规范皆要求私募发行证券的购买者在购买该证券的时候必须不旨在转让，否则就将涉及到发行人豁免注册的有效性问题。4（2）节与《D条例》下发行的证券是“受限制的证券”（Restricted Securities）21，根据《144规则》的规定在发行一年内不得转让。22因此，4（2）节或《D条例》下的私募市场是没有流

1920

See Regulation D Rule 503. See Act Rule501 (a). 21

See Act Rule 144(a)(3). 22

1997年2月以前，按照《144规则》的规定，私募发行的证券与其他“受限制的证券”的持有期间限制为2年。1997年2月，“证交会”修订了《144规则》，将“受限制的证券”的持有期间缩短为一年。See Act Release No. 7390(1997).

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