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私募股权融资协议核心条款
本文由九鼎投资 李刚强推荐。推荐级别为NB. 一、业绩对赌条款
以被投资企业未来的经营业绩为对赌的标的，以企业家和私募股权投资者之间相互转让一部分股权或退回一部分投资款作为赌注，以激励企业管理层努力工作并且达到调整企业估计目标的条款。
业绩对赌条款举例：
鉴于本次交易是以200 年度净利润 万元及包含投资人投资金额完全摊薄后 倍市盈率为作价依据，且公司和原股东承诺公司20 年度税前利润（或净利润）不低于 万元。如果标的公司20 年度经审计的净利润低于 元，则视为未完成经营目标，应以20 年度经审计的实际净利润为基础，按照 倍市盈率重新调整本次交易的投资估值，调整后标的公司所有股东所持有的股份比例保持不变，公司应以现金的方式退还各投资方相应多付的投资款。此时，标的公司估值（设为A）=实际完成净利润× 倍市盈率。标的公司需将投资方多投的投资款（具体为“ 万元—A×（投资时的所致的股权比例）”）退还投资方。公司退还的投资款由投资方按照各自持股比例进行分配。（ 投资人可以选择： 退款或股权调整。
原股东承诺对本协议上述约定的对投资方的现金补偿义务承担连带清偿责任。如果受到法律的限制或者其他任何原因，标的公司未能或者无法履行上述义务，原股东有义务向投资方退还上述应退还的投资款。
二、一票否决权
为了保护作为小股东的私募股权投资者的利益，增强小股东的话语权，防止大股东滥用股东权利。私募股权投资者往往在融资协议中规定在特定事项中他有一票否决的权利。 一票否决权举例：
在标的公司首次公开发行股票并上市前，以下主要事项应当按照修订后的公司章程所规定的决策机制由公司董事会或者股东大会审议通过，如系董事会决议事项，则必须经标的公司董事会至少一（1）名投资方董事的投票确认方可形成决议；如系股东大会决议事项，则需经出席股东会议的股东或股东代表所持表决权三分之二以上，并且同时需要甲方的股东代表同意，方可形成决议：
公司合并、分立、被收购、解散、清算或者变更公司形式 公司业务范围、本质和/或业务活动的重大改变 并购和处置（包括购买及处置）超过 万元的主要资产；
商标、专利、专有技术等知识产权的购买、出售、租赁及其他处置
公司向银行单笔贷款超过（原则上500）万元或者累计超过 （原则上1000万）的额外债务 等。
三、反稀释条款
其本质是如果被投资企业在本次融资后再次融资的，那原先的投资者必须获得与新投资者同样的购股价格。实践中，反稀
释条款有两种形式：棘轮条款和加权平均反稀释条款，这两种形式的最大区别是前者不考虑新发行股份的数量，而只关注发行价格，而后者将数量和价格一并予以考虑。
反稀释条款举例：
各方同意，本协议签署后，标的公司以任何方式引进新投资者的，应确保新投资者的投资价格不得低于本协议投资方的投资价格。
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如新投资者根据某种协议或者安排导致其最终投资价格或者成本低于本协议投资方的投资价格或者成本，则标的公司应将其间的差价返还投资方，或又原股东无偿转让所持标的公司的部分股份给投资方，直至本协议投资方的投资价格与新投资者投资的价格相同。投资方有权以书面通知的形式要求标的公司或者原股东履行上述义务。
各方同意，投资完成后，如标的公司给予任一股东（包括引进的新投资者）的权利优于本协议投资方享有的权利的，则本协议投资方将自动享有该等权利。
四、回购权（回赎权）
如果被投资企业发生以下情形如在约定的期限内没有上市，或者经营出现重大问题时，那被投资企业或企业原始股东有义务按事先约定的价格回购私募股权投资者所持有的全部或者被投资企业的股权，从而实现私募股权投资者退出被投资企业的目的。 回购私募股权投资者的股权主体：被投资企业和企业原始股东。但如果被投资企业回购，需要复杂冗长的减资程序，同时减资按公司净资产所支付给股东的款项与回购价格之间的差额还需设计一个弥补机制，如服务费，咨询费协议等。
回购条款举例：
当出现以下情况时，投资方有权要求标的公司或原股东回购投资方所持有的全部公司股份：
不论任何主观或者客观原因，标的公司不能在 年 月 日 前实现首次公开发行股票并上市，该等原因包括但不限于标的公司经营业绩方面不具备上市条件，或由于公司历史沿革方面的不规范未能实现上市目标，或由于参与公司经营的原股东存在重大过错、经营失误等原因造成公司无法上市等。
五、共同出售权
如果企业原始股东想要出售股份时，作为小股东的私募股权投资者有权与这些股东一起出售。
共同出售权条款举例：
原股东经投资方书面同意向公司股东以外的第三方转让其股份时，投资方有权按第三方给出的相同条款和条件，根据原股东及投资方当时的持股比例共同出售股份。投资方选择按相同条款和条件与原股东按持股比例共同出售股份给同一受让方的，原股东应保证收购方优先购买投资方的股份。
六、强卖权
如果被投资企业发生如未能在约定的期限内上市等情形，那么私募股权投资者有权强制性要求公司的原有股东（主要是创始人股东和管理层股东）与自己一起向第三方转让股份，原有股东应按照私募股权投资者与第三方达成的转让价格和交易条件出售股份。
七、优先购买权
当被投资企业原始股东对外转让股权时，私募股权投资者有权在相同条件下优先购买原始股东对外转让的股权的权利。
优先购买权举例：
原股东经投资方书面同意向公司股东以外的第三方转让其股份时，投资方有权按第三方给出的相同条款和条件购买原股东拟出售的股份；
八、陈述与保证
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是被投资企业、企业原始股东以及私募股权投资者对于事实情况的陈述和对于特定事项的保证，是今后承担法律责任的依据和基础。
陈述与保证举例：
原股东和标的公司在此特别向投资方声明、保证和承诺如下： 1、信息批露
基于本次交易之目的，向投资方提供的全部书面文件资料和通过口头、电子等其他非书面方式提供的信息均是真实、准确、完整和有效的，没有重大遗漏或误导性陈述，其所提供的书面文件的复印件均与原件一致、副本均与正本一致。鉴于该等信息是投资方对标的公司进行投资决策所依赖的重要材料，如果出现任何虚假、隐瞒和不实，将承担一切赔偿责任。 2、合法设立、有效存续并依法运作
标的公司有效存续，并通过历年工商年检手续，不存在任何可能导致其终止、停业、解散、清算、合并、分立或丧失法人资格的情形或法律程序。标的公司不存在违反其章程条款以及营业执照规定的情形。原股东并承诺，标的公司将进一步依法建立健全法人治理结构，完善和规范公司股东大会、董事会、监事会的运作。等 九、其他
融资协议可能还会涉及到可转换证券，优先清算权等等，但是这些条款存在法律障碍，尚不能顺畅使用。
首例业绩对赌条款无效案评析与风险防控
对赌原是舶来词，全称“Valuation Adjusted Mechanism”，字面翻译“估值调整机制”，是投融资双方在对融资企业估值出现分歧时，为了保障双方的利益而建立的一种机制。对赌协议的基本框架是，投资者与融资企业或大股东约定，当融资企业的业绩(一般是税后净利润)达到或未达到一定水平时，一方向另一方支付现金或赠送股份。
对赌条款是国内投融资协议中的核心条款之一，因国内法律不认可同股不同权，作为小股东的投资者无法用国外通行的优先股条款保障自己利益，故特倚重对赌条款。但大凡舶来品往往容易水土不服，最近PE机构海富投资与被投资企业世恒公司因对赌条款纠纷闹上法庭，一审二审都认定对赌条款无效。
一、案例回放 1、缔结良缘
苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）成立于2007年9月，注册资本和实收资本皆为5000万元，张亦斌出资500万元，任法定代表人。海富投资共17位股东，主要股东为苏州市工商业联合会、苏州市青年商会。
世恒有色资源再利用公司（以下简称“世恒公司”，其前身为“甘肃众星锌业有限公司”）系香港迪亚有限公司（以下简称“迪亚公司”）在甘肃省设立的外商独资有限公司，注册资本为384万美元。2007年10月，海富投资决定投资世恒公司，最终与世恒公司、陆波(为世恒公司法定代表人兼总经理)、迪亚公司签订合约：海富投资以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资，增资额为现金2000万元，其中114.7717万元计入世恒公司注册资本，1885.2283计入世恒公司资本公积，增资后，世恒公司成为一家中外合资企业，其中海富投资持有3.85%股权，而迪亚公司持有96.15%股权。
同时，合约里约定了对赌条款：约定世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。否则，海富投资有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未履行补偿，海富投资有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。
2、对簿公堂
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正所谓，天算不如人算。2008年，有色金属全行业风云突变哀鸿遍野，世恒公司未能幸免于难，根据工商年检报告登记记载，世恒公司2008年度净利润仅为2.6858万元。海富投资遂要求世恒公司按照业绩对赌条款约定的补偿金额补偿1998万元，世恒公司自然拒绝。海富投资一怒之下将世恒公司告上法庭，请求兰州市中级人民法院判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用
3、一审判决主旨
兰州市中级人民法院认为，海富投资有权要求世恒公司补偿的约定不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定判定对赌条款无效，并且驳回海富投资的所有请求，并要求海富投资承担所有诉讼费用。
4、二审判决主旨
海富公司因不服兰州市中级人民法院判决向甘肃省高级人民法院提起上诉。
甘肃高院认为，因四方当事人签订的业绩对赌条款违反了投资领域风险共担的原则，使得海富投资作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定。海富投资除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。
据此，判令世恒公司与迪亚公司应共同返还海富公司1885.2283万元及占用期间的利息，同期银行定期存款利率计付利息。
5、尘埃未落
世恒公司不服二审结果，上诉到最高院。该纠纷现正在最高人民法院审理中
6、几家欢喜几家愁
让海富投资欣慰的是，二审虽认定对赌条款无效，但判令世恒公司返还海富投资2000元中的1885万元和利息，其结果与海富投资诉请法院判令世恒公司支付补偿款1998.2095万元可谓殊路同归，也难怪海富投资董事长张亦斌对此认为：“虽然对赌被判无效，但高院支持我们投资的钱还给我们。我们也不是那么在意对赌条款，主要是为了把本金拿回来。”
但问题是，该二审的判决在学界和PE界引起了轩然大波，该判决并非牢不可摧，很多学者专家的评论便是佐证，目前尚在最高院审理中，其结果尚不明朗，结论尚未盖棺论定。从一审二审判决结果来看，都认定对赌条款无效，只是对无效后果的承担迥异而已，而不同的后果承担对投资者会影响甚巨。
二、本律师对甘肃高院的判决的评析 首先，适用法律有误。
甘肃高院判决书以合同法第五十二条第五项规定：违反法律、行政法规强制性规定的合同无效为由，判决补偿条款无效。但本律师认为适用法律有误：首先，《联营合同解释》是最高人民法院制定的司法解释，并不属于《合同法》第五十二条第五项规定的法律以及行政法规强制性规定。其次，《联营合同解释》是最高院在1990年颁布的，众所周知，今日的市场环境与彼时的市场环境可谓今非昔比，援引这么古老的司法解释来判决本案是无法让人信服的。是故，甘肃高院的判决确有为了特定判决之结果，生搬硬套适用法律之嫌。
其次，甘肃高院认定对赌条款违反了投资领域风险共担的原则，既而认定是明为联营，实为借贷。但本律师认为该认定理由牵强不充分，理由如下：
1、基于信息的不对称性，投资者往往是以高溢价从原股东处购买股权的。本案中，海富投资以2000万元投资却只占世恒公司股份的3.85%，相当于对世恒公司整体估值为5.2亿元。即便世恒公司能实现每年3000万元的利润，则市盈率仍高达17倍，
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