企业并购目标企业价值评估方法研究 —以吉利并购沃尔沃公司为例

攀枝花学院本科毕业论文 四、结论

从资料显示来看，2007年到2009年的折旧占固定资产净值的17.65%上升到25.19%，呈现逐年上升的趋势，说明这几年处于税收优惠阶段，则未来几年企业也会增加折旧，预计未来几年折旧占定资产净值的比例将保持在25%左右。

E假设税率25%不变。

②资本净投资额的预测：主要包括现金、存货、应收账款、应付账款、固定资产净值 A现金

一个企业现金的多少反映出该企业资金的利用率，留有现金过多则说明该企业没有进行很好的投资利用，过少则不利于企业的运作，所有对自留现金的要合理。2008年公司的现金非常少，其所占比例只有0.25%,说明现金预留过少，应收账款过多。2009年则达到了6.8%，则表明现金预留相对较多，很可能存在现金没有进行有效的投资，应收账款减少。所以折中预计2010年以后现金所占销售收入的比例为3.43%。

B存货

从表中可以看出存货在逐年升高，同时也说明沃尔沃近年来销量下降的问题，这原因是多方面的，比如存货管理，这都有待改善。预计在吉利收购沃尔沃之后加强各方面的管理，使得存货保持在一个合理范围内，假设以后年度都保持在15.00%。

C应收账款、应付账款

从近三年数据来看应收账款和应付账款虽然有一定的变化，但是几乎都维持在一个水平，在不考虑其他因素的情况下，去它们的平均值9.82%，16.61%。

D对于定资产净值而言，在税收优惠的年限内，随着折旧的增多，固定资产净值则会减少。同时由于销量的下降，带来销售收入的减少，公司近几年会减少固定资产的增加，则净值站销售收入的比重将有所下降，可能会下降到20%。

根据以上分析，同理得出以下五年的相关比例如下表： 假设预计2010年的销售额增长率为10%，则2010年的销售收入为1247*（1+2%）=1272

计算营业利润的相关比例 销售收入增长率 销售成本/销售收入 管理费用/销售收入 销售费用/销售收入 折旧/固定资产净值 计算相关运营费用的相关比例 现金/销售收入 应收账款/销售收入 存货/销售收入 固定资产净值/销售收入 应付账款/销售收入 计算所得税相关比例

2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 85.26% 2.69% 11.60% 25.19% 2% 78% 3% 12% 25.20% 5.88% 10.00% 17.12% 28.00% 3% 78% 4% 12% 25.50% 5.58% 9.70% 16.50% 27.20% 2% 78% 4% 12% 28% 6.55% 9.90% 15.50% 26.00% 6% 78% 3% 10% 11% 78% 3% 10% 28.00% 26.30% 6.80% 9.60% 7.00% 9.80% 6.80% 9.77% 17.28% 27.68% 16.47% 25% 15.00% 15.00% 26.00% 27.00% 16.61% 25% 12

16.00% 25% 15.80% 25% 15.00% 15.00% 25% 25% 攀枝花学院本科毕业论文 四、结论

万元。根据销售收入百分比法，同理算出2010年-2014年的相关数据如下： 销售收入 销售成本 管理费用 销售费用 税前利润 所得税 税后利润 现金I 应收账款II 存货III 固定资产净值IV 应付账款V 折旧 2009年 2010年 1272 992.16 38,16 152.64 89.04 22.26 66.78 124.91 2011年 1310.16 1021.92 52.41 157.22 78,61 19.65 58.96 73.11 127.09 216.18 356.36 209.63 90.87 2012年 1336.36 1042.36 53.45 160.36 80.18 20.05 60.135 87.53 132.30 207.14 347.45 211.14 97.29 2013年 1416.54 1104.90 42.28 141.65 127.45 24.86 74.58 96.32 135.99 212.48 368.30 212.48 103.12 2014 1572.36 1226.44 47.17 157.24 141.51 35.38 106.13 110.07 154.09 235.85 424.54 235.85 111.65 1247.00 1063.19 33.54 144.65 5.61 1.41 4.20 84.80 74.79 121.83 215.48 217.77 356.16 345.17 205.38 86.95 211.28 89.75 根据自由现金流量的公式：

FCFF=息税前利润x (1-税率)+折旧一资本性支出一追加营运资本

=净利润+折旧-资本性支出-追加运营资本

因为在此假设中，涉及到的折旧就是资本性支出，即： FCF =净利润-追加运营资本 计算结果如下： 流动性产:a=I+II+III 流动性负债:b=V 资2009年 2010年 417.47 211.28 206.19 356.16 2011年 416.37 209.63 206.74 356.36 2012年 426.97 211.14 215.83 347.45 2013年 444.79 212.48 232.31 368.30 2014年 500.01 235.85 264.16 424.54 422.11 205.38 营运资本净额c=a-b 216.73 资本性支出 4.20 营运资本总额e=c+d 345.17 追加营运资本 f=本年-上一年 净利润j 折旧 自由现金流量FCF=j+f 562.35 563.11 0.45 66.78 89.75 563.28 600.61 688.70 0.18 60.135 97.29 0.76 58.96 90.87 37.33 88.08 74.58 103.12 106.13 111.65 66.33 58.20 59.96 37.25 18.05 根据所处行业的无风险利率为4%-5%（一般取4.5%），银行的无风险利率为3%，则投资报酬率为：r=3%+4.5%=7.5%

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攀枝花学院本科毕业论文 四、结论

V2009= =66.33/(1+7.5%)+58.20/(1+7.5%)^2+59.96/(1+7.5%)^3 +37.25/(1+7.5%)^4+18.05/(1+7.5%)^5 =200.79(亿美元)>0 用贴现现金流量法算出来，沃尔沃2009年末（2010年初）的公司价值为200.79亿美元，吉利仅仅支付18亿美元，看来的确是获利不少，这仅仅是考虑的的公司的账面价值上的评估，对于商誉等无形资产，还有房等有形资产并未进行评估，而且数据的来源有一定的局限性，所以在公司的实际价值上还存在一定的误差。 （2）、换股估价法 2010年3月28日，吉利以18亿美元的收购了沃尔沃100%的股份。在换股估价法的使用条件中分析，首先得满足两个公司均是上市公司。之前沃尔沃被福特公司收购，据资料显示沃尔沃并非上市公司，只是外企。从而无法获得沃尔沃公司的的股票数量，用换股股价法从定量的角度来分析沃尔沃的价值带来一点的阻碍。当初福特公司收购沃尔沃时花了64亿美元，由于经融危机的影响，沃尔沃销量的下滑，带来利润的亏损。 因为沃尔沃不满足上市公司的条件，也就无法运用换股股价法进行估算其公司价值，则假设沃尔沃是上市公司，同时设吉利为a公司，沃尔沃为b公司，并购前a，b公司的股票市场价值分别为Pa和Pb，并购后a公司的市盈率为β，则有： 吉利汽车:道指现水平市盈率（P/E）2011、2012、2013年分别为13.4、11.9、14倍。利用求平均数，得出β=（13.4+11.9+14）/3=13.1≈13， 2009年a和b的相关数据 税后净利润 发行普通股数 每股收益 市盈率 购，则： a公司与b公司的换股比例为8/(1*20)=0.4,表示a愿意以每0.4股换b的1股 A应该增发股票25000*0.4=10000万股

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Ya=100000万元 S a=100000万股 Pa/βa=1 βa=20 Yb=20000万元 Sb=25000万股 Pb/βb=0.8 βb=10 假如吉利（a公司）愿意以8元每股的价格与沃尔沃（b公司）进行换股并攀枝花学院本科毕业论文 四、结论

并购之后吉利的每股收益Pa=(100000+20000)/(100000+10000)=1.5>1元

对于并购方a公司的股东来说，需满足的条件是P ab≧Pa，即并购后的a公司的股票市场价格大于等于并购前a公司的股票的市场价格；

对于目标公司b的股东来说，需满足的条件是P ab≧Pa/ER，即并购之后拥有a公司的股票价值总额大于等于并购前拥有b公司的股票价值总值。并购之后沃尔沃的每股收益

Pb=1.5*o.4=0.6<0.8元，这说明并购之后吉利价格上升，而沃尔沃却下降了，则两者之间的换股价格还需协商。

因此，假设并购之后产生的协同盈余为1000万,保持并购之后a和b公司的每股收益均不变。

由于P ab≧Pa得出最高的股权变化的比例为：

ER a=[βa*(Ya+Yb+ Y)-Pa*S a]/Pa*Sb （此时P ab=Pa）

=[13*（100000+20000+1000]-1*20*100000]/1*20*25000 =0.84

由P ab≧Pb/ER b，得出最低换股比例

ER b=Pb*S a/[βb*[(Ya+Yb+ Y)-Pb*Sb] (此时P ab=Pb/ER b)

=0.8*10*100000/[10*（100000+20000+1000）-0.8*10*25000] =0.79

所以当换股比例在[0.79,0.84]区间以内，吉利和沃尔沃均是盈利的，即谈判的价格在[0.79*20,0.84*20]即[15.8,16.8]区间之内。

吉利收购沃尔沃百分之百的股权：

所花的价格最低15.6*25000=390000万=39亿元

所花的价格最低16.8*25000=420000万=42亿元，所以当前汇率人民币兑美元汇率0.1692的条件下，吉利以18亿美元=18/0.1692=106.38亿人民币。虽然和定量分析估测出的吉利愿意支付的价格存在很大差距，但是定性的角度来讲，对于福特公司而言，全球性的金融危机更让沃尔沃轿车出现巨额亏损，成为福特的巨大包袱。出售沃尔沃也是一个不错的选择。 对于吉利公司而言，它更加看重的是沃尔沃的内在价值，无形资产的价值。从财务数据上看，2009年，吉利总营业收入为42.89亿元，而沃尔沃轿车的总收入约合人民币1000亿元，把总收入超过自己20倍的豪华车巨头沃尔沃轿车收入囊中，有利于迅速做大自身的产销规模。100%股权收购沃尔沃，吉利有望通过获取沃尔沃的相关技术，改变中国消费者对国产车“技术含量不高，不够安全”，从而提升品牌价值。的印象李书福认为，沃尔沃之所以陷入亏损，主要是受金融危机影响，销量大幅下滑，产能放空，以及采购成本过高。因此，沃尔沃扭亏的关键是，吉利将充分调动发挥瑞典现有管理团队的积极性、主动性和创造性，制定新的奖励考核机制。在巩固稳定现有欧美成熟市场的同时，积极开拓以中国为代表的新兴市场，降低成本、拓宽产品线。李书福预计，可以在两年内让沃尔沃扭亏为盈。

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