企业并购目标企业价值评估方法研究 —以吉利并购沃尔沃公司为例

攀枝花学院本科毕业论文 四、结论

Yb为并购前b公司的总盈余；

S a为并购前a公司普通股的流通数量； Sb为并购前b公司普通股的流通数量； Y为由于协调效应产生的协调盈余； ER为换股比例。

股票的市场价格反映了企业目前和未来的盈利能力、时间价值和风险报酬等方面的因素及其变化，因此，股票市场价各最大化在一定条件下成了企业追求的目标。只有当并购后的股票的价格高于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公司的股东才能接受。

2、换股股价法的使用条件、优缺点

（1）换股估价法的使用条件：

对于并购方a公司的股东来说，需满足的条件是P ab≧Pa，即并购后的a公司的股票市场价格大于等于并购前a公司的股票的市场价格；

对于并购方a公司的股东来说，需满足的条件是P ab≧Pb/ER，即并购之后拥有a公司的股票价值总额大于等于并购前拥有b公司的股票价值总值。

因此，由于P ab≧Pa得出最高的股权变化的比例为：

ER a=[β*(Ya+Yb+ Y)-Pa*S a]/Pa*Sb 此时

P ab=Pa

由P ab≧Pb/ER，得出最低换股比例

ER b=Pb*S a/[β*(Ya+Yb+ Y)-Pb*Sb]

此时

P ab=Pb

（2）换股股价法的优缺点 A换股并购的优点：

①、换股收购并不会涉及大量现金，所以公司的营运资金不会被挪用。 ②、因为换股使得目标公司的股东仍保留其所有者权益，所以即使在目标公司被并购之后，其股东也可以享受并购公司所获得的价值增值。

③、这样可以使得目标公司的股东因为可以推迟收益实现的时间进而享受税收优惠。 B换股并购的缺点：

①、合并方，新发行股份使得原来的所有制结构改变了，造成“稀释”的股东权益，这可能因为控制权的丧失使得公司不团结，影响公司整体利益。

②、由于发行股票会受证券交易委员会的监管和证券交易所规则限制，问题复杂，时间延迟使得竞购对手有时间进行出价的组织，同时不愿并购的目标公司也有时间进行反并购措施。

③、换股收购将带来风险套利，由于稀释了每股收益，预计将产生收购方的股价跌幅。

（三）EVA模型

1、EVA模型的概念

上市公司的最终目标是实现股东价值最大化，这就要求衡量公司业绩的指标应该准确反映公

8

攀枝花学院本科毕业论文 四、结论

司为股东创造的价值。公司每年为股东创造的价值等于收入减去全部成本和费用后的剩余。 传统的业绩衡量指

比如税后净利润、每股收益和净资产收益率等无法准确反映公司为股东创造的价值，主要是因为它们存在以下两个缺陷：

（1）传统指标的计算没有扣除股本资本的成本，导致成本的计算不完全，因此无法判断公司为股东创造的价值的准确数量；

（2）传统指标的计算以会计报表信息为基础，而会计报表信息对公司业绩的反映本身就存在部分失真。

EVA=税后净营业利润NOPAT-(加权平均资本成本WACC*投资资本总额TC) NOPAT=营业利润+财务费用+投资收益-ENA税后调整

或者 NOPAT=销售额-营运费用-税收=营运收入*（1-所得税率） 或者NOPAT=息税前利润EBIT*(1-所得税率)+递延税款的增加

EVA税后调整=利润表上所得税+税率*（财务费用+营业外支出-营业外收入） WACC=债务资本成本率*（债务资本市值/总市值）*（1-所得税率）+股本资本成本率*（股本资本市值/总市值）

2、EVA模型的使用条件、优缺点

（1）使用条件：

第一、明确企业存在的根本目的，即为股东创造最大的经济价值。也就是说，企业应当应用其筹集的资金创造高于资金成本的附加价值。 第二、企业的财务表表数据真实可靠。 （2）优点、缺点 ： A 优点：

一是剔除了所有成本。EVA 不仅象会计利润一样扣除了债权成本，而且还扣除了股权资本成本。

二是尽量剔除会计失真的影响。经济增加值（EVA）更真实、客观地反映了企业真正的经营业绩。

三是EVA概念简单易懂，同时又揭示了企业经营活动的本质，通过EVA管理体系的实施，企业管理者可以有效地制定目标、激励员工，将企业的资源和精力集中到财富的创造上去。

B 局限性

①EVA指标属于短期财务指标，虽然采用EVA能有效地防止管理者的短期行为，但管理者在企业都有一定的任期，为了自身的利益，他们可能只关心任期内各年的EVA，然而股东财富最大化依赖于未来各期企业创造的经济增加值。

②在采用EVA进行业绩评价时，EVA系统对非财务信息重视不够，不能提供像产品、员工、客户以及创新等方面的非财务信息。

③EVA指标属下一种经营评价法，纯粹反映企业的经营情况，仅仅关注企业当期的经营情况，没有反映出市场对公司整个未来经营收益预测的修正。

9

攀枝花学院本科毕业论文 四、结论

三、吉利并购沃尔沃公司的并购分析

（一）公司的基本情况

吉利的公司简介

浙江吉利控股集团有限公司是中国汽车行业，建于1986年，由台州民营企业 界李书福创办，其总部设在杭州。经过十八年的建设的发展，在汽车、摩托车、汽车发动机、变速箱、汽车零部件、高等教育、装潢材料制造、旅游和房地产等方面取得了辉煌业绩，资产总额已经超过200亿元。2004年被评选为中国汽车工业

50年内50家发展速度最快、成长性最好的企业之一，更先后被各国机构，至各级政府评为“亚洲企业500强”、“中国企业500强”、“中国机械500强”、“中国最具生命力百强企业”、“国家创新型企业试点单位”等等荣誉称号。 沃尔沃的公司简介以及收购前的经营状况

“沃尔沃”，瑞典著名汽车品牌，又译为富豪，1924年由阿萨尔·加布里尔松和古斯塔夫·拉尔松创建，该品牌汽车是目前世界上最安全的汽车。成立于1927年，沃尔沃汽车公司下属商用车部、载重车部、大客车部、零部件部、汽车销售部和小客车子公司等。沃尔沃公司的产品包罗万象，但主要产品仍然是汽车。1979年该集团将轿车制造部分独立，命名为沃尔沃汽车公司(Volvo Car Corporation)。1999年初，该公司被美国福特汽车公司买下。2010年吉利从美国福特汽车公司收购沃尔沃。

（二）公司的并购案例及其分析

1、公司的并购案例（吉利收购沃尔沃事件）

吉利收购沃尔沃背景： 2010年 吉利汽车收购沃尔沃将在春节前签订最终协议，估计双方交割完成时间在5月份左右。 2010年3月28日，北京时间晚9点，吉利汽车在瑞典哥德堡与福特汽车公司签署了正式收购沃尔沃的协议，同时18亿美元的收购了沃尔沃100%的股份。 2010年8月2日，吉利控股集团董事长李书福和福特首席财务官刘易斯·布思在英国伦敦共同出席交割仪式，开出了2亿的票据支付和13亿现金。中国浙江吉利控股集团有限公司2日在伦敦宣布，已经完成对美国福特汽车公司旗下沃尔沃轿车公司的全部股权收购。 2、几种并购评估方法的比较 （1）、贴现现金流量法 在采用贴现现金流量法对公司进行价值评估时，需要在对沃尔沃公司目前近期的财务状况和经营成果进行分析，进而对其未来预期进行预测。以下则是根据沃尔沃公司2008、2009年的财务报表相关历史数据整理的预测自由现金流量的历史数据（表一）： 计算营业利润的相关比例 销售收入增长率

2007年 2008年 -22.2%. 10

2009年 -28.32% 平均值 -25.27% 平均值 -25.27% 攀枝花学院本科毕业论文 四、结论

销售成本/销售收入 管理费用/销售收入 销售费用/销售收入 折旧/固定资产净值 计算相关运营费用的相关比例 现金/销售收入 应收账款/销售收入 存货/销售收入 固定资产净值/销售收入 应付账款/销售收入 计算所得税相关比例 70.30% 2.12% 6.21% 17.65% 78.43% 2.28% 8.91% 19.55% 85.26% 2.69% 11.60% 25.19% 81.85% 2.49% 10.26% 22.37% 78.00% 2.36% 8.88% 20.80% 2.44% 9.67% 16.02% 21.84% 16.60% 0.25% 10.02% 18.07% 22.72% 16.75% 6.80% 9.77% 17.28% 27.68% 16.47% 3.53% 9.90% 17.68% 25.20% 16.61% 25% 3.43% 9.82% 17.12% 24.08% 16.61% 25% （表一) 根据近两年的销售收入增长状况（-25.27%）和企业经营状况，采用销售收入百分比法，可以预测未来年度的财务状况，从而计算出企业的未来自由现金流量。通过税后利润和资本净投资额则可以反映沃尔沃公司的财务状况。

①税后净利润的预测，其主要由预期财务收入、预期销售成本、管理费用、销售费用、折旧、所得税反映。

因为财务报表的变化主要是由于销售收入的变化而引起的，所以通过销售收入增长率可 以预测未来公司的财务状况。以下则是在销售增长率的基础上得出的数据结果。

A预期的销售增长率

由于2008年全球金融危机的影响沃尔沃的销量急剧下降，导致从2007年-2009的销售收入从1725亿美元、1468亿美元到1247亿美元，逐年呈现下降趋势，销售收入增长率从-22.2%降到-28.32%，呈现负增长趋势，平均增长率为-25.27%，这是十分恐怖的数据，对于福特公司而言则成为了巨大的包袱。但是随着经济的复苏，客观因素的排出之后，销量是很有可能会增长的。纵观沃尔沃以前的销售状况，以前几年均保持在40万辆以上的，自2007年开始下滑到26万辆。经过以上有利和不利因素的分析，由于经济复苏一般要经过好几年，加之吉利并购之后各方面的整合，取长补短。则预测2010-2014年的销售收入增长率分别为2%，3%，2%，6%，11%。

B预测销售成本

销售成本率=销售成本/销售收入，其变化是由销售成本和销售收入所决定的。当销售成本一定，销售收入增加则销售成本率降低；当销售收入不变时，销售成本增加，则销售成本率增加。通过表一反映，销售成本的率的变化很小，则默认为以下几年中销售成本率维持78%左右。

C管理费用、销售费用

关于管理费用和销售费用在销售收入中所占的比例，显而易见在吉利并购沃尔沃之后为了增加销量，追求利润最大化。吉利会大大加大管理费用和销售费用的投入。管理费用所占比例可能会增加到3%，而销售费用的比率则会增加到12%。

D折旧

由于存在税收优惠，企业愿意在税收优惠期间进行更多的折旧，从而享受更多的优惠。

11