企业并购目标企业价值评估方法研究 —以吉利并购沃尔沃公司为例

攀枝花学院本科毕业论文 四、结论

企业如同商品一样，其本身也是具有价值的。以满足自身的需要，企业财产是企业的价值，是一种企业的社会效用。在现代金融理论估值的角度来看，所谓的价值是未来现金流量的现值。然而，随着科学发展融资的出现，新的经济组织是一种基于利润的机会利润，企业价值表现为现有和潜在价值的企业价值的盈利能力。 B特点： ①整体性。综合素质和企业能力的各种要素之和一起共同反映企业价值。 ②效用性。效用是指业务职能的企业价值的性能和属性可以以某种方式使社会的需求得以满足，同时折射出企业创新、盈利的实力，甚至能够体现对社会贡献的大小。 ③全面性。企业投资组合，风险因素和关系的其他参数的所有元素都被包含在企业的价值之中，它能够相对全面、标准的衡量企业的实力绩效等。 ④市场价值。企业价值评估值正是中介机构在不对称的市场信息的条件下，通过对企业和市场二者的调研所得出一种向交易双方提供借鉴的市场价值。 （2）企业价值的影响因素、基本假设 影响企业价值的因素 直接因素 间接因素 外部因素（环境因素） 内部因素 宏观环境 ： 经营环境： 经济环境因素 行业的经济特征 政治环境因素 发展前景 社会环境因素和科技环境因素 市场竞争力量 行业的关键成功因素 企业价值评估的基本假设： (1)持续使用假设。简而言之只有当企业存在持续经营的情况，其提供的产品或服务能够满足社会需求并被社会认可，企业才是能够真正的从中得到实惠，进而实现企业价值最大化。） (2)市场公开假设。这个假设是这样的基础，企业价值评估的评估结论是，从企业的整体价值表现为是在市场正常运行时候的交换价值、其价格形成的机制的假设基础出发，可以这样对企业价值的评估进行结论：它可以存在，也可以设置在公开市场。 (3)有机组合增值假设。把各类单项资产理组合在企业中企业，就能够是资产一定程度

4

攀枝花学院本科毕业论文 四、结论

上得以升值。

2、企业并购的价值动因

自19世纪末以来,美国作为西方国家的代表，已经有五个大型并购浪潮，同时自上世纪90年代的第五并购浪潮还在继续上升之中。目前基于企业兼并重组的企业理论的主要有以下几个：

（1）效率增加理论

首先，通过要约收购和兼并，以取代不称职的管理人员将有利于提升效率。不同的业务组合管理能力，能带来效率提高。其次，一个相对低效的企业很容易被比较有效的并购企业所并购。通过改善目标公司的工作效率，企业价值得以提升。再者，目标公司可以收改善并购企业的经营状况，为其带来好的效益，并购将被并购企业锁定。

（2）规模效应理论

从成本角度考虑并购古典经济学主要动机的解释如下：在并购之前，公司的业务活动水平普遍没有达到规模要求的潜在经济效益。例如，在制造业中规模经济通常是通过对固定资产的大量投资而发生的。按照规模经济的原则，根据公司的规模化将进一步降低产品的单位成本，从而增加收益，实现公司的规模经济。

（3）经营协同理论

经营协同效应其实涵盖了互补效应和交易费用效应两方面。互补效应可以把各公司的

原有优势进行互补。它们具体包括：在技术，营销，专利，管理，原公司的专业知识还包括优秀的企业文化。交易费用效益可以通过技术的取长补短，从而在很大程度上得到降低。虽然并购企业是一小劣势在某些方面，但并不意味着它所有的都是差的，很可能是它的一些技术装备，生产工艺流程等优于同行，并购可以互相学习，达到相辅相成的效果。

（4）财务协同理论

财务协同效应理论认为并购可以给企业提供成本较低的内部融资。例如当一方具有充足的现金流量而缺乏投资机会时，而另一方具有巨大的成长潜力却缺乏融资渠道时，两者的兼并就会产生财务协同效应。此外并购后的企业的借贷能力将大大提高，负债的节税效应将降低企业的财务成本。

5

攀枝花学院本科毕业论文 四、结论

二、并购的价值评估方法

企业价值评估：是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程，是买卖双方对标的公司做出价值判断的基础。一般来说，企业价值评估可以分为以产权变动为目的的评估和以财务决策为目的的评估，而企业并购价值评估就是以财务决策为目的的评估。

企业在并购时对目标企业的价值评估方法主要有以下几种:

（一）贴现现金流量法

1.贴现现金流量法的概念、模型

贴现现金流量法的原理是假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。其基本公式为：

V=

式中：V一企业的评估值(为资产的价值); n一资产(企业)的寿命;

CFt一资产 (企业)在t时刻产生的现金流量; r一与预期现金流量相对应的折现率

从上述计算公式我们可以看出该方法有两个基本的输入变量：现金流和折现率。因此在使用该方法前首先要对现金流做出合理的预测。在评估中要全面考虑影响企业未来获利能力的各种因素，客观、公正地对企业未来现金流做出合理预测。其次是选择合适的折现率。折现率的选择主要是根据评估人员对企业未来风险的判断。由于企业经营的不确定性是客观存在的，因此对企业未来收益风险的判断至关重要，当企业未来收益的风险较高时，折现率也应较高，当未来收益的风险较低时，折现率也应较低。

用贴现现金流量法评估目标企业价值的总体思路是：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所愿意支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，则不但不会给兼并企业带来好处，反而会引起亏损。

运用贴现现金流量法需经过三个步骤： 第一步，建立自由现金流量预测模型。

拉巴波特认为有五种价值动因影响目标企业的价值，即销售增长率、经济利润边际、新增固定资产投资、新增营运资本、边际税率等。他把这五种因素运用在自由现金流量模型中，公式表述为：FCF=S[，t-1]（1+g[，t]）·P[，t]（1-T）-（S[，t]-S[，t -1]）·（F[，t]+W[，t]）。

其中：FCF——自由现金流量；S[，t]——年销售额；g[，t]——销售额年增长率；P [，t]——销售利润率；T——所得税率；F[，t]——销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；W[，t]——销售每增加1元所需追加的营运资本投资；t——预测期内某一年度。 第二步，估计折现率或加权平均资本成本。

折现率是考虑了投资风险后，兼并方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。

6

攀枝花学院本科毕业论文 四、结论

这里所指的资本成本不是并购方企业自身的加权资本成本，而是并购方投资于目标企业的资本的边际成本。由于并购方用于并购的资金来源是复杂的，可能来自留存收益、增发新股，也可能是举债融资，这就需要对各种各样的长期资本成本要素进行估计，并计算加权平均资本成本。其中，自有资金的成本可用资本资产定价模式求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效资本成本得到。最后，该项投资的资本成本就是这二者的加权平均，也就是平均资本成本（K），即：K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）。其中：Ks——股东对此次投资要求的收益率；Kb——利率；S——自有资金数量；B——对外举债；V——市场总价值；T——企业的边际税率。

第三步，利用贴现现金流量模型，计算现金流量的现值。 V=∑（FCF/（1+K）[t]）+（F/（1+K）[t]） 其中，FCF——自由现金流量；K——折现率或加权平均资本成本；F——预期转让价格；V——企业价值。

2、贴现现金流量法的使用条件、优缺点

(1)使用以上模型估值需要满足三个条件： 第一，确定各期的现金流量

第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率 第三，确定资产的寿命

主要适用于采用控股并购方式，即并购后目标企业仍然是一个独立的会计主体或法律主体。采用此法确定并购后目标企业的评估价值，关键是正确选择和估算公式中的四个因子。即预测期限的确定、并购后目标企业各年现金净流量的测算、预测期末终值的测算、折现率的确定。

(2)贴现现金流量法的优缺点：

A优点：在于考虑了资金的时间价值、企业未来的收益能力，并且比较符合价值理论。 B缺点：在评估企业价值时，其结果的准确性依赖于各种假设的准确性——企业经营持续稳定、现金流量可以预测、资本成本等。同时该方法对于业绩不稳定、周期性行业和成长型公司或新生公司的预测将产生困难。

（二）换股估价法

1、换股股价法的概念、模型

如果并购是通过股票进行的，则对目标公司估价的任务就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取一股目标公司的股份而需要付出的并购方公司的股份数量。

假设a公司计划并购b公司，并购前a，b公司的股票市场价值分别为Pa和Pb，并购后a公司的市盈率为β，那么并购后a公司的股票价格为：

P ab=市盈率*每股收益

=市盈率*（总收益/总股份数） β=P ab/每股收益

P ab=β*[(Ya+Yb+ Y)/(S a+ER*Sb)] 式中：Ya为并购前a公司的总盈余；

7