第二章 证券流通市场案例（证券投资学-上海财经大学，霍文文）

从以上我们可以看到台湾对融资融券人有着严格的限制条件，对不同种类证券的融资融券限额也有不同的规定。通过对这些规定的了解，我们可以大致掌握融资融券的交易过程。

二、 讨论题

1． 假定某人符合上述的融资条件，并想通过融资来购买某只上市的编号为1的股票。请问他的融资限额是多少？如果该股票的市价是100元，他充分利用融资限额可以买多少股该股票？当股价跌至80元／股的时候，保证金实际维持率是多少？当股价涨到120元／股的时候，超额保证金为多少？他的盈利为多少？

2． 假定某人符合上述融资条件，并想通过融券来卖空某只上市的编号为1的股票。请问他的融券限额是多少？如果该股票的市价是100元，他充分利用融券限额可以卖空多少股该股票？当股价升到120元时，保证金实际维持率是多少？

参考资料：

① 证券信用交易制度比较研究．德赛法律热线www.ds168.com ② 台湾股票市场的特点．证券导报，2001年11月28日

③ 融资融券业务介绍．复华证券金融集团全球资讯网www.fuhwa.com.tw

案例6从事非法信用交易，300万损失殆尽

1999年9月，某投资者在A证券营业部（以下简称“A营业部”）开户，从事证券买卖。开户之初，其股票市值与资金共有300多万元，但由于该投资者在A营业部进行非法信用交易，2年后，资金已所剩无几。

一、 事件过程

在2001年年初，该投资者想要换一家证券营业部做交易，A营业部为了拉拢客户，承诺向该投资者融资。6月8日，双方签订一份融资协议书，投资者按1∶1的比例融资149万元，期限三个月，月利率6?。

签订融资协议时，上海股市在2200多点运行，但进入7月份后，大盘一路下跌，融资期限到期时，大盘跌至1800点，A营业部开始向投资者催讨欠款。投资者无奈只好平仓还钱，到11月8日，还有50万资金未还。在11月下旬大盘转强时，A营业部通知投资者，融资资金可以跨年度使用。于是，投资者在1750点时又买进股票，期待反弹，但是一周后，大盘并没有出现反弹行情，而是跌至1650点，此时，A营业部又开始要求投资者强行平仓进行还款，该投资者??

二、 启发与思考

本案例涉及到一种证券交易方式——信用交易。在国外，信用交易比较普遍，但是，由于其存在杠杆作用，放大了投资者的交易风险，所以它在我国一直被禁用。《证券法》141条明确规定：“证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券账户上实有的证券，不得为客户融券交易；证券公司接受委托买入证券必须以客户资金账户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。”但是有一些证券经营机构，为了赚取佣金和高额利息，通常以鼓励或默许的方式，允许投资者超出自有资金范围购买股票，从事非法融资交易。三、 讨论题

1． 我国目前能不能开展信用交易？如果不能，为什么？如果能，在信用交易的过程中应该注意哪些问题？

2． 如果你是上面案例中的那位投资者，在A营业部向你催讨欠款时，你会如何去做？A营业部和投资者各应承担哪些法律责任？

参考资料：

① 朱颖．祸起融资300万损失殆尽．上海证券报，2001年12月24日 ② 非法融资操纵股价案．上海证券报，2002年01月07日

案例7“327风波”——中国国债期货的夭折

“327风波”被国外一些新闻媒体称为“中国的巴林事件”，它不仅导致了上海证券市场的混乱，而且成为中国关闭国债期货市场的缘由。回顾我国国债期货从正式上市到暂停交易不到30个月的运行过程，对认识我国期货市场风险控制的重要性以及未来发展金融期货品种应妥善解决的问题具有重大意义。

１．保值贴现率＝（存款到期时物价指数/存入时物价指数－１－利率×存期）/存期×１００％

２． 327国债期货

券种：1992年三年期，1992年7月1日发行，年利率9.5%（发行时三年期银行存款利率为8.28%）。

交收月份：1995年6月份 期货简称：F92306 期货代码：310327

３． 国债期货每口面值（合约规模）2万元，保证金为2.5％。

４． 财政部1993年7月公告，1992、1993年国库券从1993年7月11日起实行保值，保值贴补率按兑付时人民银行公告的保值贴补率计算。 ５． 保值国债兑付价=原兑付价十贴息十保值贴补

６． 1995年2月23日，财政部公告1９92年三年期国债兑付办法（当时三年期银行存款利率为12.24％），利息分两段计算：1992年7月1日—1993年6月30日，不计保值贴补，年利率为9.5％；

1993年7月1日—1995年6月30日，计保值贴补,年利率=12.24％＋保值贴补率。 ７． 市场情况

1995年2月23日,多方开仓的机构和个人达1800多家，空方只有900多家，上海万国证券公司是空方主力；

当天收市几小时后，上证所发布紧急公告：当日327券16：22分出现异常交易，决定16点22分13秒以后的327券交易均为无效交易； 上海万国证券公司有关当事人受到严肃查处；

327券这天发生的事件是中国建国以来最大的一次金融风暴。 ８． 上海国债期货市场自1995年3月份起实行涨跌停板制度。 ９． 中国证监会决定从1995年5月18日起暂停国债期货交易试点。各期货交易场所不准会员开新仓，并组织会员协议平仓，清场截止日期为5月31日。

１０． 5月30日，上证所宣布上海国债期货平仓5月29日顺利结束。

一、 事件过程

1992年12月28日，上海证券交易所首先向证券自营商推出了国债期货交易。此时，国债期货尚未对公众开放，交投清淡，并未引起投资者的兴趣。1993年10月25日，上海证券交易所国债期货交易向社会公众开放。

从1992年开始，随着投资热潮、价格改革开放以及工资和服务业的增长，引发了严重的通货膨胀，1994年零售物价上涨率高达21.7％。人民银行于1993年5月和7月连续两次提高金融机构的存贷款利率，并于1993年7月11日宣布恢复对三年以上定期储蓄存款的保值贴补。随后，财政部也宣布对1992年、1993年发行的三年、五年期国债实行保值贴补，每月公布的保值贴补率随物价的上涨增长得很快。国债期货的价格代表市场对国债未来价格的预期，对于保值贴补的国债而言，保值贴补率上涨意味着这些国债价格上涨。因此，频繁的大幅利率变动使得投机者在国债期货市场上大肆兴风作浪。327国债期货品种的原生工具是保值贴补的首批到期的国库券，并且其价格和发行量上涨的幅度最大。由于缺乏国债期货交易的法规及严密的风险控制制度，信息传播又非常混乱，大量热钱进入国债期货市场，操纵价格，导致了市场秩序的混乱，期货价格与现货价格严重偏离。

在“327”风波爆发前的数月中，上海证券交易所“314”国债合约已出现数家机构联手操纵市场，日价格波幅达3元的异常行情。1995年2月23日，财政部公布的1995年新债发行量被市场人士视为利多，加之“327”国债本身贴息消息日趋明朗，致使全国各地国债期货市场均出现向上突破行情。在148.50价位封盘失败、行情飙升后蓄意违规。16点22分之后，空方主力上海万国证券公司大量透支交易，在最后7分钟交易时间抛出1056万口合约空单（合2112亿元面值的国债，而327券本品流通量只有246.8亿元），这一数字相当于327国债期货的现货——1992年国库券发行量的3倍，并将价格打压至147.50元收盘，使327合约暴跌3.8元，并使当日开仓的多头全线爆仓。为避免事态进一步扩大，上海证券交易所于收市后发布紧急公告：当日最后8分钟交易无效，从2月27日开始休市，并组织协议平仓。

二、 影响与评析

应该说，在“327”国债期货风波发生之前，中国期货市场的迅速发展，交易者的丰厚利润，使管理者、投资者的风险意识大大淡化，一味追求市场规模和交易量，放松了风险控制这个期货市场的生命线，终于导致了“327”风波的发生，并葬送了国债期货这个大品种，其教训是惨痛的。“327”风波发生之后，政府监管部门、各交易所均健全了交易保证金控制制度、涨跌停板制度等规章制度，并建立了诸如持仓限量制度、大户申报制度、浮动盈利禁开新仓等交易风险的控制制度。但因国债期货的特殊性和当时的经济形势，其交易中仍风波不断，并于5月10日酿出“319”风波。5月17日，中国证监会鉴于中国目前尚不具备开展国债期货的基本条件，作出了暂停国债期货交易试点的决定。5月31日，全国14个国债期货交易所平仓清场完毕，全国国债期货交易划上句号。“327”国债期货风波以其惨痛的教训，成为中国期货市场重视风险管理的开端。

三、 启发与思考

国债期货虽然夭折了，但是它给我们留下了很多经验教训。当我们酝酿再次开放金融期货的时候，这些经验教训是值得借鉴的。 1. 国债期货市场没有套期保值的要求。

我国国债期货市场的产生是作为推动国债发行市场，启动国债现货市场新的市场生长点被引入而不是源于套期保值的内在要求。从国外的经验看，国债期货市场的繁荣是与利率波动幅度加大正相关的。为逃避利率风险，社会需要国债期货这种对利率敏感性高的金融衍生产品。我国一直实行利率管制，没有利率风险，所以国债期货只能成为少数玩家的赌博工具。另外，

1996年4月9日，中国人民银行首次启动国债公开市场业务操作，在此之前商业银行并未进入国债市场，不需要利用期货作套期保值，然而没有套期保值需求的期货市场只是一个大赌场。

2. 政策风险和信息披露制度不完善是期货市场的重要风险源。

“327”国债风波中，保值贴补政策和国债贴息政策对债市气贯长虹的单边涨势起了决定作用。“327”国债可享受保值贴补，在保值贴补率连续数十月攀高的情况下，其票面收益大幅提高。在多空对峙时，又受财政部公告(1995年2月25日公布)的朦胧消息刺激而大幅飙升，使得“政策风险”最终成为空方失败的致命因素。在高通胀的情况下，实施保值贴补政策有一定的必要性，但由于我国国债流动性差及品种结构不合理，每月公布一次的保值贴补率成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标，从而使我国的国债期货由利率期货演变成一种不完全的通货膨胀期货。于是，国债期货交易成了保值贴补率的“竞猜游戏”，交易者利用国家统计局的统计结果推算保贴率，而依据据称来自财政部的“消息”影响市场也成了多空孤注一掷的筹码。于是，空方不惜蓄意违规，利用交易管理的漏洞演出了最后“疯狂的一幕”。凡此种种，对我国国债期货市场的风险控制产生了直接的冲击，并最终导致国债期货成为“政策市”、“消息市”的牺牲品。

3. 健全和完善交易所管理制度，方可防范期货市场层出不穷的风险。

“327”国债期货风波的产生虽有其突发性“政策风险”的因素，但各证券、期货交易所资金保障系统和交易监督管理系统的不健全也是“违规操作”得逞的原因。

(1) 国债期货过低的保证金比例放大了资金使用效应，成为国债期货交易者过度投机的诱因。“327”国债期货风波发生之时，上海证券交易所2万元合约面值的国债收保证金500元，期货交易所国债期货的保证金普遍为合约市值的1％。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，这无疑使市场投机气氛更为浓重。

(2) 我国证券期货交易所均以计算机自动撮合为主要交易方式，此种交易方式仅按国际通行的逐日盯市方法来控制风险，尚不能杜绝透支交易。而“327”国债风波发生时，上证所采用的正是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的“疯狂”行为得以实现。

(3) “327”国债在风波发生之时，已成为临近交割的合约品种。“交割月追加保证金制度”当时尚未得到重视和有效实施，这也是国债期货反复酿成市场风波的重要原因之一。

(4) 没有持仓限量制度并缺乏实时监控。当时中国国债的现券流通量很小，国债期货某一品种的可持仓量应与现货市场流通量之间保持合理的比例关系，并在电脑撮合系统中设置实时监控。从“327”合约在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看，交易所显然对每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交，扰乱了市场秩序。

四、 讨论题

1. 在期货市场或者股票市场中实行价格限制制度能够降低价格本身的波动吗?如果不能，那会不会对价格本身带来反作用呢？

2. 在当前的条件下，我国重新开展国债期货可行吗？开展股票价格指数期货呢？

参考资料：

胡海鸥．宣羽畅．马俊．证券投资分析．复旦大学出版社，２０００年