论文正文

第一章、 引言

1.1概述

1.1.1企业价值

企业价值是企业在市场中交易的定价基础，投资者根据他们对企业价值做出的估计进行投资决策；而对于企业管理者来说企业价值是企业管理和决策中最重要的驱动目标，也即价值驱动管理的核心。但是传统的企业价值评估方法一方面难以全面评估企业价值，使得投资者很难据此做出正确的投资决策；另一方面也难以帮助企业决策者发现价值趋动力，从而进行有效的价值驱动管理。而近年来实物期权在财务管理领域的引入则为我们发现和提升企业价值提供了一种全新的思路，其在投资决策特别是高风险的投资项目中的应用使我们的投资决策从两维扩充到三维，即从投资或不投资扩充到现在马上投资、采取措施保留在今后投资的权利和根本不投资。

企业价值是评判企业效率的最好指标，但是企业价值是一个客观存在、动态变化的价值，可以从不同角度来看待和定义。在实际经济活动中，企业价值通常有以下几种描述：

（1）企业价值就是企业的账面价值

企业的账面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念，是指在会计核算中账面所记载的资产价值。

账面价值是一种静态的估价标准，一般只适用于资产的市场价格变动不大或不考虑其市场价格变动的情况。账面价值只是反映取得各种资产的历史成本，虽然有助于评估人员对企业价值做出粗略的判断，但是原则上不能作为评估的依据。

（2）企业价值就是企业的公允市场价值

该观点认为企业的价值就是企业资本的价值，企业资本由债务资本和权益资本组成，因此企业的价值V等于债务资本价值B与权益资本价值S之和，即V=S+B。

显然，这种观点都是基于这样一种假设：证券市场是完全有效的，所有关于股票的公开信息都已经适当的反映在它们的价格中，因此企业的市场价值是对企业真实价值的反映和估计。这种观念是符合现代投资学的基础理论——有效市场理论的。但是实际中的市场显然不符合理想化的模式，市场环境是多变的、不确

定的。市场价值只能作为企业价值评估的参考依据，而企业的真实价值应该是企业的内在价值。

（3）企业价值就是其内在价值

企业内在价值是企业在其剩余寿命中可以产生的现金流的折现值。约翰.伯尔.威廉姆斯(John B. Williams)在《投资价值理论》（1938）中指出，任何股票、债券和公司的价值，取决于在其资产的整个剩余期间所能产生的、以适当的利率折现的现金流。与其他观点相比较，企业的内在价值强调的是企业的未来整体盈利能力，也就是企业价值的理论价值。

一个企业的内在价值就是企业未来收益或现金流量的现值，取决于未来收益(或现金流量)和折现率两个因素，那么只要确定了企业的未来收益(或现金流量)和折现率，就很容易确定企业的内在价值。但是问题在于如何准确估计企业的未来收益(或现金流量)和选择折现率。因此，采用内在价值来评估企业价值就具有较强的主观色彩。

（4）企业价值就是企业股票的价格

持这种观点的人认为企业价值就是企业股票的价格。股票价格代表投资大众对企业的客观评判，若企业盈利水平提高，则必将反映到股票价格上升，反之，则相反。股票价格受外部环境、投资者心理等多种因素影响，特别是在即期市场上股票价格不一定能直接反映企业的获利能力和风险，只有长期的趋势才能反映企业的风险和收益，并且对于非上市公司，其股票价格无法客观确定，尽管通过评估方式可以确定股票的价格，但受评估标准和评估方式的影响，其结果不易做到客观和准确。企业作为一种特殊的商品，之所以能在市场中进行转让和交易，不仅因为企业也是劳动产品，有社会必要劳动时间凝结在其中，更重要的是企业具有获利能力，这种获利能力是企业具有交换价值的根本所在。所以，在企业价值评估的实际中，企业的获利能力是企业评估的关键。综上所述，企业价值是评判企业效率的最好指标，是一个客观存在、动态变化的价值，可以从不同的角度来看待和定义。从财务估价的角度来看，由于财务估价反映的是企业管理者的管理预期，其根本目的是以量化的企业未来获利能力为依据，科学的进行财务决策，以实现价值最大化的理财目标，因此从这个角度讲，企业价值是指企业的内在价值，即企业未来获利能力的现值，这种内在价值是资产理论上的价值，在完全市

场情况下，资产内在价值就是资产的公允市场价值，但由于市场并非完全有效，市场价格经常与内在价值发生偏离。本文研究中的企业价值就是这种财务估价意义上的企业价值。

1.1.2企业价值评估的应用领域

在经济金融化的今天，许多领域都会应用到企业价值的概念，在不同的场合下，“企业价值”往往具有不同的意义。要深入认识和研究企业价值评估，应着眼于不同的领域。

（1）并购与企业价值评估

从企业价值评估的历史来看，最初的出现及后来相当长的一段时间内，人们关注企业价值的大小，主要还是由于企业并购活动的存在。企业价值评估服从或服务于企业的产权转让或产权交易。企业产权转让或产权产易中需要的企业的交换价值或公允市场价值。在均衡状态下，评估确认价值与市场公允价值二者没有差异。但在具体的经营过程中，由于市场并非完全有效，买卖双方对企业价值的看法往往不同，由此引发了交易行为的产生和市场价值的形成。在这个过程中，买卖双方对企业的获利能力看法并不一致，就是说买卖双方对企业的价值的评价产生了分歧，这也就是企业商品分割后的符号化—股票市场存在的原因，而并购交易能够发生，原因也在于此，企业本身作为一个整体具有价值，能够在市场上以某种价格表现出来并具有了交易活动。在实际的交易活动中，例如并购活动，双方都要从各自的角度来评估企业价值，企业的使用价值在于使用它来获利增值，而不同的群体在发挥企业的这种功能方面有着不同的能力，因此双方各自从自身的角度来看待企业并评估其价值时，会得到不同的结果，当然为了交易的成功，为了在讨价还价中最大限度的实现本方的利益，交易者必须要有博弈的思维，即还要站在对方的立场，揣摩对方可能接受的企业价格。在资本市场上时常发生的敌意收购活动，被收购方不是自愿被收购的，但至少有一点是肯定的，那就是收购方在收购之前必然要对目标企业进行价值评估，以确定收购活动成功为本企业创造或者说带来的价值是否能弥补收购成本。而被收购方在反收购过程中，也一定要分析收购的动因，确定本企业的哪些资产或要素对收购方来说最有吸引力，即从对方角度来看本企业的价值，以此确定正确有效的反收购策略。总之，这一过程也是一种市场博弈过程，其中也离不开对企业价值的评估。

（2）证券投资与企业价值评估

企业价值评估同证券市场紧密相关，不仅兼并活动有可能直接发生在证券市场上，而且上市公司财务管理水平和各类决策也都在证券市场上从股价反映出市场评价。随着证券市场的不断完善，投资者行为的理性程度也在不断提高证券投资者越来越清醒地认识到，投资获利水平不仅取决于企业以往获得的收益，而且取决于企业在未来可能获得的收益(现金流量)。“购买股票就是购买企业的未来”已经成为业内人士的共识。投资者进行投资决策必须建立在对证券或证券组合的分析的基础上，而不同的投资者都有自己的分析方法。从大的方面分，对于消极的投资者，估价在投资组合管理中意义不大，对于积极的投资者，估价则意义重大。技术分析人员认为投资者的心理因素和基本的财务变量是驱动价格变动的两大主要原因，从证券交易中发出的信息—价格变动、成交量、各类技术指标等是投资者心理变动和未来价格变动的指示器。而与企业价值评估关系密切的是基本分析，其核心理论是公司的真实价值取决于其财务指标—未来增长率、现金流和风险。基本分析所依据的假设是：

(1)价值与基本财务指标的关系是可以度量的； (2)这一关系在时间上是稳定的；

(3)与这一关系的偏离能够在合理的时间内得到修正。

由此可见，价值是基本分析的核心，且对股票的投资价值的评估都要深入到该企业的状况。实际投资者在做投资分析时，经常将技术分析和基本分析结合使用，而且一般证券市场发展越成熟，效率越高，则用技术分析获得超额利润的可能性越小。因此，证券投资离不开企业价值评估。

（3）企业理财与企业价值评估

企业价值评估作用于企业财务管理的根本目的是以企业价值为依据，科学地进行财务决策—投资决策与融资决策，实现企业价值最大化的理财目标。而将这些财务理论的研究成果与具体的客观环境相结合，着眼于解决实际问题，便逐渐发展成为决策研究，并同企业的其他管理活动尤其是战略研究紧密结合，使得“企业价值最大化”成为评价整个企业经营效率的标准和评价决策可行性的标准，出现了价值化的管理。在这种背景下，涵盖可持续发展和风险要素的企业价值评估便成为企业管理者的一项十分重要的经常性工作。