电子商务企业价值评估 - 以焦点科技为例

转率分别为4.05、3.75；应收账款周转天数分别为90.2、97.29。修正后指标数据与修正前的企业数据具有较大出入，因此在下文对企业未来应收账款预测时，将会重点评估这一指标的合理性。

从企业销售费用、管理费用、财务费用占营业收入的比重变化趋势图中可以看出，在销售费用方面，企业基本与当年营业收入保持稳定比例，说明焦点科技在销售费用的控制方面控制良好并且十分稳定。而管理费用占营业收入比重的逐年升高，从2009年的8.73%到2013年的19.9%，通过对报表具体项目的分析，管理费用的增加主要系企业规模扩张，导致企业管理人员工资、研发投入以及办公费用增加。另一方面，由于公司新扩张项目处于发展初期，与新项目所对应的营业收入提升缓慢。综合以上成本收入相关因素，导致管理费用占营业收入比例的历年增加。在财务费用方面，焦点科技的财务费用长期处于负数，主要是由于企业自上市以来长期拥有大量闲置的超募资金存放与银行，因此，每年银行应收利息导致当期财务费用为负。从2013年开始企业通过股东大会决议，对超募的大量闲置资金在8亿元的范围内滚动投资一年以内短期的银行理财产品，所以从2013年起，相应从银行所取得的收益将会从财务费用科目转移到投资收益科目中。同时，企业所拥有的负债基本为无息负债，可以说焦点科技营业成本中的财务费用几乎与企业的正常经营活动无关，其变动并不影响企业整体的营运水平。

通过分析焦点科技成本费用占营业收入比例的变动，结合成本、收入、利润的绝对数变动，本文认为企业目前正处于转型期间，相关成本的增加属于正常范围内，在成本增加的同时，仍然能够取得利润增长，说明企业成本的增长源于预期战略投资，成本的相应变化具有一定规律，可以以此合理预测企业未来的成本变动。

流动资产周转率、营运资本周转率和总资产周转率分别表示了企业运用相关资产的管理效率，具体反映了相关资产的周转速度，相关比率越高，说明企业相关资产的周转速度越快，同一时间内创造价值的效率越高。从图中数据可以看出，近五年焦点科技相关资产周转率变动幅度不大，从总体趋势上来看，保持稳步增长，说明企业在扩张规模，加大资产投资的同时，能够保持良好的资产运营效率。

4、偿债能力分析

企业的偿债能力分析可以从短期和长期两个方面进行。由于焦点科技主营业务属于B2B电子商务，具有电子商务企业在财务指标上所具有的一系列特征，例如：存货较少，甚至没有。本文主要通过分析企业的流动比率、现金比率、资产负债率等对企业偿债能力进行分析。

具体计算结果如表所示：

如表中数据所示，焦点科技流动比率较高，这也符合电子商务行业流动比率平均较高的总体特点。速动比率主要考虑了企业流动资产内部各项目的变现能力差异，剔除了包括存货、一年内到期的非流动资产、其他流动资产等流动性较差的项目。从数据计算结果可以发现，与流动比率相比较，企业速动比率在2012年开始与对应当期流动比率有所差异。其原因主要是焦点科技从2012年开始拓展业务种类，提供自营商品销售服务，所对应采购商品导致期末的存货有所增加，在2013年，该项业务使得企业速动比率进一步下降。

焦点科技的负债中流动负债项目下主要由预收账款和其他流动负债构成（分别占比28%和54%），预收账款主要源于预收客户的服务费用，其他流动负债中主要包括会员及增值服务收入和政府补贴。与同行业其他企业的资产负债相比较，焦点科技除了经营性的应付与预收所产生的负债，几乎没有较大金额、较长期限的借款，因此其资产负债率始终保持较低水平。通过分析其财务杠杆也可以发现企业产权比率近五年平均值为0.14，综上数据所示，说明焦点科技目前没有大量利用负债进行杠杆融资，主要是通过资本市场发行股票融资，可以认为焦点科技偿债风险极低。

5、成长能力分析

成长能力代表了一家企业未来经营发展的大体趋势，通过对企业成长能力相关指标的分析，可以了解企业过去几年的盈利情况，并基于历史经营业绩增长的波动情况对未来若干年的增长率进行预测，是企业价值评估中对企业在永续增长假设下预测可持续增长率的基础。

在分析焦点科技成长能力方面，本文主要选取了利润表的若干科目进行增长趋势的分析，相关指标主要有营业收入、营业成本和营业利润等增长率。其中营业收入增长率表明了当期企业在经营业绩上的变动情况，营业成本增长率表明了当期企业在成本控制上的变动情况。

相关指标计算结果如下所示：

从图表中可以明显看出，焦点科技营业收入增长率在2012年发生较大波动，主要是由于2012年焦点科技针对已有各项业务进行重新布局，调整业务方向，扩展跨界经营；同时在宏观经济与行业发展方面，公司主要经营业务为对外B2B交易服务受到国际宏观经济的影响。另一方面，企业各项新业务仍处于起步阶段，还需要继续加大投入，从2012年到2013年营业成本增长率中可以反映这一变化。在营业利润增长方面，继2012年营业利润负增长之后，2013年负增长的势头有所缩小，说明企业新增业务逐渐取得一定的业绩增长。

在2012年焦点科技通过税务部门审批，获得了10%的税收优惠，从图表中反映为2012

年开始企业的所得税大幅度下降，结合营业业绩的好转，利润总额增长率与净利润增长率在2013年转负为正。本文认为在可预计的未来几年内，随着焦点科技新增业务的逐渐上线与快速发展，企业营业收入增长率与净利润增长率都将会有着明显的提高。

四、基于实体现金流的企业价值评估

通过上文对焦点科技从企业概况、所处于的行业环境、财务指标三个部分进行概述分析，对焦点科技的历史基本财务状况与发展过程有了大致的了解。下面将结合上文相关数据分析结果，具体考虑企业各项指标的未来发展趋势，在此基础上对企业未来现金流量进行预测，使用收益法中的实体自由现金流折现模型对焦点科技的整体价值进行评估。在得出评估结果之后，考虑使用收益法之外的其他评估方法或者通过计算企业整体价值间接得出企业股权价值，将其与现时股价进行对比，分析评估结果的准确性及有效性，并尝试对其验证结果之间的差异进行分析总结。

1、实体现金流折现模型

实体现金流折现模型基本形式：

企业实体价值=预测期实体现金流现值+后续期实体现金流现值 企业实体价值=

预测期实体现金流量（1+资本成本）t

+

后续期实体现金流量

（资本成本?后续期持续增长率）?（1+资本成本）n

实体现金流量=息税前利润EBIT*（1-税率）+当期折旧与摊销-资本支出-营运资本增加 模型中的“资本成本”，是计算现值所使用的折现率。本文中实体现金流量采用企业的加权平均资本成本进行折现。

一般企业预测期的年限普遍在5至10年之间，预测期太短则未来期限的不确定性增加，导致评估结果可靠性降低，而预测前太长，又会使得对于预测期内现金流和价值的评估工作增加，难度增大，同时随着预测期间的增加，对于企业预测期内现金流预测的不确定性将会随之增加。综合考虑企业战略转型发展及新增项目从投入上线到基本形成业务规模的周期，本文认为，焦点科技的内贸B2B业务和保险B2C业务从2012年开始起步上线，结合考虑电子商务行业项目的快速发展周期一般为3至4年，而焦点科技的各项主营业务组成结构预计在2015年至2016年能够趋于稳定，因此，本文预计将预测期假设为6年，即从2014年第四季度至2019年，以2019年之后作为企业增长的永续期。

2、企业自由现金流量预测

在使用实体现金流量对企业价值进行评估时，需要从企业的角度评估企业未来经营状况

和收益状况，结合被评估企业资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景和企业所在行业相关经济要素及发展前景，充分考虑企业经营所涉及交易、收入、支出、投资等业务发生的可能性和未来预测的可靠性，在此基础上，对各项收入、成本、费用组成进行预测分析。

（1）营业收入、营业成本预测分析

对于一个企业来说，绝大部分的财务数据与营业收入都有着十分密切的内在关系，因此，对企业营业收入的预测是对企业未来现金流量预测的出发点。营业收入取决于企业的销售数量与销售价格，本文由于所获取的资料数据有限，所以无法详细获取企业各项业务的单位价格与销售量，本文采取基于未来营业收入增长率预测的方法对未来收入进行预测。

在预测企业营业收入增长率的时候，主要分析思路包括：

分析企业的生产能力是否满足企业销售量增长的需要；企业销售收入的预测值及增长率是否与企业往年经营状况趋势相一致；企业是否引入新产品或者采用新战略，对销售收入预测值的影响有多大；企业预期的销售收入增长率与行业增长率是否一致，若增长率高于行业平均水平，将会持续多久；企业目前的市场份额及预测的变化趋势。

根据《2014年（上）中国电子商务市场数据监测报告》显示，2014年上半年中国B2B服务商的营收规模为115亿元，同比增长22.6%。从整体上来看，电子商务行业受国内外经济环境的共同影响，国内政府继续增强电子商务政策与金融政策对中小企业的扶持力度，我国B2B市场总营收规模有一定增长，总体保持较为稳定的增长水平。

而在中国B2B电子商务服务商市场份额中，阿里巴巴、上海钢联、环球资源、慧聪网、焦点科技、环球市场、生意宝分别位列一至七位。这七家核心企业占国内市场份额的63.1%，与2013年上半年的占比66.8%相比较，核心企业整体营收格局保持稳定。其中，阿里巴巴以40.5%的绝对优势引领B2B电子商务服务商总营收市场份额，我的钢铁网位居其次，其余电商B2B核心企业预期在未来几年内将会保持其基本增长趋势，行业地位将不会发生较大的变化。

目前，企业经过战略布局调整，主营业务基本明确，主要业务可以分为三大方向：外贸B2B、内贸B2B、保险B2C。具体包括：外贸B2B以中国制造网为支点的会员费、增值服务费、认证供应商服务、网络广告服务费、“文笔天天网”服务费、内贸B2B的商品销售服务、保险B2C的保险佣金以及其他咨询服务和培训服务。结合预测分析的基本思路，对企业过去几年各项业务营收、成本构成进行分析，具体分析结果如表所示：

从2009年开始焦点科技主要营业收入中会员费占比始终稳定于50%以上，营收占比第