私募股权投资中的对赌协议

私募股权投资中的对赌协议

对赌协议，亦即估值调整机制，是指投资方与融资方在签署融资（或并购）协议时，对于未来不确定情况进行的一种约定。实际上，对赌协议是期权的一种形式。按照不同的标准，对赌协议可分为不同的类型：比如，根据出资方式，可分为基于增资的对赌和基于股权转让的对赌；根据对赌主体，可分为投资方与目标企业大股东或实际控制人之间的对赌和投资方与目标企业之间的对赌；根据对赌标的，可分为“赌业绩”、“赌上市”以及其他方式（如赎回补偿等）的对赌；根据对赌筹码，可分为现金对赌、股权对赌以及其他权益对赌；根据对赌方向，可分为双向对赌和单向对赌等。

对赌协议作为国外资本市场广泛运用的工具，在我国却面临着多重实践困境。这种困境一方面源于我国资本市场及其参与者定价和估值能力的不成熟，另一方面源于相关法律的缺失和不兼容。不过，在目前PE投资行业快速发展的形势下，对赌协议的安排和效力问题必将受到各方越来越多的重视。实际上，对赌协议签署的初衷是在投资风险可控的前提下实现对赌双方的互利共赢，因此，也应以此为基础展开对赌条款的合理性安排。

案例一：

2006年，A投资公司向目标公司注资3800万美元，获得目标公司20%的股权。同时，A公司与目标公司实际控制人甲签订了对赌协议，约定如果2006年和2008年，目标公司最终上市主体的净利润低于2240万美元及4970万美元，甲将以1美元的象征性价格转让所持有的20%的目标公司股份给A公司；如果目标公司2008年净利润超过5590万美元，A公司将向目标公司管理层无偿转让1%股权以示奖励。2008年目标公司净利润超过5590万美元，管理层无偿获得了A公司转让的1%股权奖励。

案例二：

2011年，某基金A、自然人B向目标公司增资，A向目标公司增资1000万元，获得目标公司10%的股权；B向目标公司增资200万元，获得目标公司2.5%的股权。协议中，A、B与目标公司及目标公司的唯一股东甲约定了业绩承诺条款和股权回购条款。业绩承诺条款的主要内容为：目标公司2011年度税后净利润应不低于1000万元人民币，2012年度税后净利润应不低于1500万元人民币，2013年度税后净利润应不低于2000万元人民币。当目标公司的净利润低于上述标准，则目标公司、股东甲对A、B进行业绩现金补偿，补偿标准为：补偿金额=投资总额×每年未完成的净利润÷承诺净利润。股权回购条款的主要内容为：如果目标公司任何一年净利润低于承诺标准的80%或在2011年底前未取得特定的M业务或N业务的代理权，股东甲须按20%的年收益率标准回购A、B所持有的目标公司股权［股权回购价格为拟回购股份对应的实际投资额×（1＋20%×投资天数÷365）]，目标公司对回购义务承担无限连带责任。2012年，经审计，目标

公司在2011年的净利润为800万元，2012年1至6月份净利润为亏损300万元。另外，目标公司直到2012年仍未取得M业务及N业务的代理权。而后，Ａ、Ｂ与目标公司及股东甲就对赌问题产生了法律纠纷，裁决结果认定业绩补偿条款和股权回购条款合法有效。

从案例一可以看出，双方签署的对赌协议属于基于股权转让、与目标公司及其实际控制人之间赌业绩的双向股权对赌，具体的绩效标准设置得较为合理，对赌双方也面临着双向奖惩机制，从实施效果上来看，实现了双方的互利共赢。案例二中的对赌安排，属于基于增资的、与目标企业及股东之间赌业绩的单向对赌，设置有弹性机制，并多维度地设置了对赌条款，根据裁决合法有效，从投资人角度看，实现了风险防控，但从双方通过对赌安排实现互利共赢的角度看，是未达成目标的，这可能与对目标企业的发展潜力的评估、对赌条款的奖惩机制的安排等有关。

综合来看，在私募股权投资中，为了更好地实现各方共赢的目标，对赌协议安排应注意以下几个方面：

1．准确评估融资方管理层的营运能力

通过评估融资方管理层的公司管理能力和行业运营能力，来判断其是否能在复杂多变的市场环境中稳步推进企业的发展。

2．理性分析融资企业的发展能力 从宏观环境、行业发展以及企业自身运营等多个维度，全面深入地考察融资企业未来的盈利能力，以尽可能地消除对融资企业发展盲目乐观造成的估值偏误。

3．合理选择对赌主体 从法律层面来讲，最好与目标企业控股股东或实际控制人而非目标企业进行对赌，以利于对赌安排的效力认定与实际执行。

4．合理设定对赌行权标准

对赌协议的行权标准包括财务业绩、上市时间、反稀释权、共同售股权、回购承诺、其他非财务业绩等。为了避免由单维度造成的标准僵化，各方还可多维度设置行权标准。同时，须避免人为高估目标企业的市场价值而设定较高的行权筹码。

5．弹性设置对赌行权范围 对赌各方可就对赌标的实行一定的弹性浮动空间，以为对赌安排提供一个缓冲地带。

6．考虑实行双向对赌机制

单向对赌的成功主要是依靠压力来激发融资方的潜能，而双向对赌除了压力激发外还存在着利益激发，相较单向对赌可能会激发融资方更多的主观能动性。

7．谨慎使用保底条款

虽然案例二中的保底条款使投资方的投资收益得到了保证，但目前保底条款在我国面临着无效的法律风险，因此在对赌协议的签署过程中应谨慎使用保底条款，可灵活设立其他方式的风险防控机制。