非效率投资动机、影响因素及后果研究

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非效率投资动机、影响因素及后果研究

作者：詹雷 王瑶瑶

来源：《财会通讯》2013年第12期

摘要：本文对非效率投资的动机进行了总结，梳理了融资方式、内部治理结构、外部制度环境等因素对非效率投资的影响，总结了非效率投资的后果研究并对未来研究方向进行了展望。

关键词：非效率投资 信息不对称 委托代理 行为金融学 公司治理

投资决策是公司最重要的财务决策之一，公司的正常运营离不开投资。然而研究发现公司的投资并非总是高效率的，非效率投资普遍存在（张纯和吕伟，2009）。非效率投资包括过度投资和投资不足，公司接受一些净现值小于零的投资项目是过度投资，而放弃净现值大于零的投资项目是投资不足。本文试图从三大理论主线为非效率投资研究构建一个清晰的 一、不同视角的非效率投资理论解释

（ 一 ）委托代理理论视角的非效率投资 委托代理理论下的冲突可分为三大类：（1）股东与管理层的冲突。现代公司普遍存在着所有权与经营权分离的现象，而拥有经营权的公司管理层其目标可能与股东的目标不一致，由此产生了股东与管理层之间的冲突。股东与管理层的冲突既可能引起过度投资也可能引起投资不足。对能给经理带来收益的投资项目，即使NPV小于零，经理层也会选择投资。Jensen和Meckling（1976）认为经营者努力经营的成果由股东和管理层共同分享，而成本却由管理层独自承担，这种不对称将使管理层趋向选择过度投资扩大管理层非生产性消费。有学者提出经理人偏好NPV为负的投资项目，进行“壕沟防御”，是为了提高自身的人力资本，使企业的行为无法与其个人能力分离（Shleifer & Vishny，1997）。对于不能给经理层带来收益的正NPV项目，经理层可能会选择放弃（Zingales，1998；Jostarndt，2002）。经理的风险态度偏向风险厌恶，对于高风险的投资项目，即使可能对股东有利，管理层也会选择放弃，从而导致投资不足问题的发生（Hirshleifer & Thakor，1992）。（2）大股东与小股东的冲突。近二十年来，世界范围内越来越多的研究证实了大多数公司中控制性股东的存在（La Porta et al.，1999）。在股权集中的股权结构下，大股东与中小股东之间的代理冲突居于重要地位。当大股东基本能控制公司决策时，倾向于获取外部小股东不能分享的私人收益（Shleifer & Vishy，1997）。John和Nachman（1985），杨兴全等（2010）通过模型分析得出大股东与小股东之间的利益冲突会导致企业发生非效率投资行为的观点。郝颖（2009）构建了大股东代理问题下的公司投资收益模型，阐明大小股东的代理冲突可能表现在投资项目和投资规模的非效率选择等方面。（3）股东与债权人的冲突。1972年，Fama和Miller在《财务理论》一书中首次讨论了股东、债权人冲突在企业投资决策上的表现。他们认为，当企业发行风险负债时，一个能最大化企业价值的投资决策却不能同时最大化股东财富和债权人财富。相对而言，债权人偏好收益不确定性较小的项目，而股东偏好收益不确定性较大的项目，这是因为在其它条件相同的情况下，如果企业选择收益不确定性较大的项

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目，投资成功可使股东获得更多利益，而投资损失却更多由债权人承担，从而引起资产替代性（asset substitution）的过度投资行为。如果债权人足够理性，能充分预测到资产替代的道德风险，并对债券价值和利率水平进行相应调整，那么债券价格下降以及负债平均利率上升的融资成本均由股东承担，使股东放弃NPV大于零的投资项目，将引起投资不足（Jesen & Mecking，1976）。

（ 二 ）行为金融学视角的非效率投资 行为金融学起源于20世纪80年代，该理论认为人们在不确定条件下进行决策时，会受到心理因素的影响，产生认知偏差，从而导致企业决策中的非理性投资问题。（1）过度自信。Roll（1986）提出自负假说，首次将过度自信（乐观）引入公司财务领域。Roll认为，公司经理人员所处的地位和工作特征更容易使其在决策过程中表现出过度自信，过高地估计自己的能力和实力，或者对无法获得正NPV的投资项目过于乐观，从而引起非效率投资。Heaton（2002）、Malmendier和Tate（2005）建立理论模型预测过度自信的CEO在有足够的内部资源时倾向于过度投资，而在无足够内部资金时倾向于投资不足。（2）损失厌恶。管理者受损失厌恶心理以及确定性效应影响，在决策时往往按照心理上的“盈利”和“损失”进行决策，导致其在损失区域通常表现出风险偏好。当面对亏损持续扩大的项目时，他们不愿承认已有的损失，而是冒更大风险继续追加投资以寻求解决方案，导致过度投资（Guedj & Scharfstein，2004；刘超等，2006）。（3）群体行为。群体行为（herding）是个体进行决策时普遍存在的心理。管理者具有跟随他人决策而忽略私人信息的倾向，出于对声誉的考虑而跟随他人采取次优决策，这种群体行为也许不能带来最优决策，却避免了最次决策（Scharfstein & Stein，1990）。群体行为以群体取代个体来决定是否要进行或终止某一项目，可能出现过度投资或投资不足。

（ 三 ）信息不对称理论下的非效率投资 最早用信息不对称解释非效率投资行为的是Myers和Majluf（1984），指出经理人与外部资本提供者之间存在信息不对称，企业为实施投资项目所发行的融资证券在资本市场上可能被投资者高估或低估，从而导致企业投资决策中的过度投资或投资不足行为的产生。管理层与现有股东之间信息不对称会使管理者基于其私人收益最大化来进行投资决策，可能引发过度投资。管理者与外部资本提供者之间的信息不对称可能导致投资不足：信息不对称在股权市场上表现为新发股份成本过高导致投资不足；在债务市场上表现为信用限量（Credit rationing），高风险债务人无法获得足够的债务融资（Stiglitz & Weiss，1981，1983；Bencivenga & Smith，1993），从而导致投资不足。 二、非效率投资影响因素及后果研究

（ 一 ）融资方式对非效率投资的影响 债务融资比例方面，大多数研究发现负债比例越高，过度投资行为越少（童盼，2005；黄乾富等，2009；Mohun & Hemant，2008）。企业负债最主要来源包括银行借款和商业信用，不同的债务来源对非效率投资的影响不同。江伟（2011）[11]发现银行贷款对过度投资有控制效应；童盼和陆正飞（2005）发现与银行借款相比，商业信用融资约束小，股东更易通过歪曲投资来损害债权人的利益；然而黄乾富和沈红波（2009）的研究则表明在政府干预情况下，商业信用由于存在再融资约束，能对企业的过度投资行为产生约束作用，而银行借款由于受到政府干预使其对企业过度投资行为缺少约束作用。