小学期论文

了新的领域。

Ohlson提出了三个假设（其中前两个假设是以前已经提出过的）：

1）、预期股利的现值决定股票价值，即股利贴现模型 (DDM)：

Pt????1?Et[dt??](1?r)?，其中：

Pt是第

Et[dt??]是在t时刻末公司发放现金股利的期望值；t时刻的股票价格；r是无风险利率。

这一假设是F-O模型推导的起点。

2）、公司的会计处理满足净剩余关系(CSR , Clean Surplus Relation)：其中：

bvt?bvt?1??t?dt，

bvt是第t时刻公司权益的账面价值；

?t是?t?1,t?期间公司的会计收益(净盈余)；dt是在t时刻末公司发放的现金股利。这意味着除了与股东的交易外，所有影响公司账面价值

的损益都应反映在收益中，而股利的发放又只在每一期末发生，它只减少公司期末的账面资产而不影响当期的收益。

由假设一和假设二可以得出:

?E[?a]Et[dt??]?Et[bvt???1??t???bvt??]tt??Pt????bv???t???(1?r)??1(1?r)??1??1(1?r) （2.1），

?其中，剩余收益

?a??t?r?bvt?1?(ROEt?r)bvt?1t，r是公司的资本成本，它是一种机

会成本。

公式2.1表明了公司的权益价值与其账面净资产、未来剩余收益之间的关系。这意味着公司的权益价值与股票过去股利、未来期望股利都没有关系。

3）、剩余收益(Residual Income，又称作超额盈余Abnormal Earning)的随机序列过程遵循下列的自回归特征：

?ta?1???a??t??1,t?1t?t?1???t??2,t?1 （2.2），

??,?均为固定常数参数，其中：且0??,??1；t是除剩余收益以外的其他全部信息；

?为不可预测的均值为0的随机干扰项。这一假设又被称为动态线性信息( LID , Linear

Information Dynamics ) 假设，它的提出使当期信息(包括其他信息)与未来剩余收益之间建立

起一定的联系。

由假设三可见，当??0时，公司处于无成长阶段；当0???1时，公司的净资产报酬率ROE将逐渐趋近于公司的资本成本r。同时，Ohlson还考虑了“其它信息”

?t对Pt可

能产生的影响。从式中可见，“其他信息”存在一个滞后期（时滞性），即在t+1时刻才反映到剩余收益中。

通过（2.1）、（2.2）式，最终剩余收益的未来期望值可以用剩余收益的本期值来表示；这样，DDM模型的无穷和就简化为简单的现值和形式，这为计量检验等后续研究带来了方

便。通过一定的数理变化，Ohlson给出了如下的经验检验方程：

aP?t （2.3）t?bvt??1?t??2。

Ohlson(1995)模型实际上是将公司账面价值视为对公司权益价值的“粗略估计”，而剩余收益

?ta和其他信息

?t则被视为补充账面值的修正信息。LID假设中还隐含了无偏会计

(Unbiased Accounting)的假设，平均超额盈余等于0，即当???时，

?ta、vt、Et(Pt???bvt??)?0。

如果会计是有偏（保守）的，那么平均超额盈余就不可能等于0。下面介绍的F-O(1995)模型就考虑了这种情况。

2.2.2 对F-O(1995)模型的概述

Ohlson在1995年的论文中，假设会计是无偏的，即所有资产和负债都是按照公允价值来计价的。实际上，世界上各国现行的会计准则都不是无偏的，稳健性是基本的会计准则之一。为了解决会计稳健性导致的剩余收益不趋向于零的问题，Feltham、Ohlson(1995，1996)对原来的动态线性信息LID假定进行了修正，本期账面价值还考虑了未来超额盈余的信息。F-O(1995)模型是对Ohlson(1995)模型无偏会计准则的修正。

与Ohlson(1995)模型一样，Feltham－Ohlson(1995)模型推导的起点也是DDM模型和净剩余关系

(CSR)假设。并在此基础上，还定义了三个关系：

1）、净利息关系（NIR）：资产净值。

2）、财务资产关系（FAR）：

it?r?fat?1，其中，it是t期净利息收入;fat?1是t期期初财务

fat?fat?1?it?(dt?ct)，其中，ct是经营活动现金流量扣

除对经营活动的投资。由此定义知，经营现金流量、净利息收入增加财务资产，而股利减少财务资产。

3）、经营资产关系（OAR）：

oatoa?t?1ox?ct?t，其中，

oat为t期期末的经营资产；

oxt为t期经营收益。

F-O (1995)对Ohlson(1995) 动态线性信息的修正是建立在区分财务活动和经营活动的基础上。

修正后的线性信息动态化（LID）可以表示为：

oxta?1??11oxta??12oat?v1t??1,t?1oat?1??22oat?v2t??2,t?1v1,t?1??1v1t??3,t?1v2,t?1??2v2t??4,t?1oxta?oxt?r?oat?1 为t期经营活动剩余收益v1,t为t+1期经营活动与剩余收益有关的其他信息v2,t为t+1期期末与经营资产有关的其他信息，

其

中

?为均值为0的随机干扰项

以DDM模型为基础，结合CSR、NIR、FAR、OAR和修正后的LID，可以推导出一个可以

用于经验检验的线性估值模型：

aPt?bvt??1oxt??2oat??vt （2.4）。

上述检验方程清楚地表明，公司的权益价值是当期权益资本账面价值余

bvt、超额经营盈

oxta、经营资产

oat，及其它信息

?t的线性函数。公司估价的关键在于分析超额盈余的持

续能力、经营资产的增长率以及影响公司价值的其它信息，这与会计计量的保守程度(或无偏程度)有着密切的关系。

建立F-O (1995)模型的LID假定以区分财务活动和经营活动为基础。但是，在实际操作时，我们很难区分财务资产和经营资产，因此F-O(1995)模型实际上很难应用；也因为这个原因，学者们应用F-O(1995)模型进行研究时，一般都不采用模型的原貌，而是在修改后才加以使用。

2.2.3 对F-O(1996)模型的概述

1996年，Feltham和Ohlson重新对F-O(1995)模型进行阐述，从现金流贴现的角度表述了企业权益价值和企业会计数据的关系。

首先，他们假定企业的下期现金收益等于本期现金收益和本期资本投资的加权，并且各期资本投资遵循信息动态化，即CFD关系(考虑了其他信息的情况下)：

?t?1crt??1??crt??cit?v1,t??1,?t?1cit??1??cit?v2,t??2,，

其

中

crt为第t期的现金收益cit为第t期的现金投资，

v1,t为t+1期与剩余收益有关的其他信息v2,t为t+1期与经营资产有关的其他信息其次，分析折旧政策对

。用

ct?crt?cit表示各期的净现金流。

Pt的影响。假设折旧满足CSR关系，即

oat?1?oat?cit?1?dept?1，

crt，因此，

在考虑其他信息的情况下，由于t期

v2t影响t+1期的

cit，然后再影响t+2期的

t+1期扣除折旧后的净营运资产

oat?1??1oat?cit?1??2v1,t?1??3?1,t?1，相应折旧

dept?1?(1??1)oat??2v1,t?1??3?1,t?1。

已知，公司的权益价值等于未来各期现金流的贴现值，即CSR关系，以及折旧政策参数(余项和净资产项和的形式：

Pt??Et[ct??]???1(1?r)。将此式与CFD、

??1,?2,?3) 合并，并通过数学变化，可以将权益价值表示成盈

Pt?k[?oxt?ct]?(1?k)oat??2oat?1??3cit??1v1,t??2v2,t??3?1,t其中

（2.5），

k?r??1。

F-O(1996)通过考虑不确定性、净现值的情况，论证了通过会计数据能够表达企业的权益

价值。这个模型和F-O(1995)模型的区别是此模型从现金流贴现模型出发，论证的目的是考

察净现值和折旧政策对权益价值的影响。而F-O (1995)模型实质是论述会计稳健性下的权益估值问题。它重点强调了账面资产BV的估值作用。1996的模型是1995模型的一个细化，推导出企业的权益价值可以用会计数据的盈余项和净资产项来表达。

3 基于F-O模型的财务指标与股票价格相关性研究 3.1 模型的修正及评价

本文中研究模型的构建主要还是得益于对现在剩余收益模型中F-O(1996)模型的修正及应用，此模型在上一章中已经做了详细地介绍，它的核心思想是在于揭示公司涉及经营活动和财务活动的会计数据与股票内在价值之间的联系。尽管，它还没有获得像股利贴现模型和资本资产定价模型那样的地位和影响，但从长远来看，它对财务学、 会计学和投资学等领域将产生深远的冲击和影响。

上一章中介绍的公式2.5，它反映的是由剩余收益项和净资产项和构成的公司的权益价值，在本章实证模型理论中，如果将它应用于每股价格，可以简化成用NAVPS (每股净资产)和EPS (每股收益)之和的线性形式，即：

Pt??0??1?NAVPS??2?EPS?? （2.6）

。

F-O模型对探讨会计盈余与股价行为的相关性提供了一个新的理论基础。与之前的各种计价基础模型相比，从表面上看，F-O模型仅仅是将股利贴现模型中的股利由盈余和净资产替代，但这其中却有更深层次的意义。一般来说，仅用较规则的现金股利来衡量公司价值的变动很难，所以F-O模型将股利贴现模型中的股利替换为变动收益和账面价值，这样就能更好地解释股票价格的变动，如有些高成长性公司，它们到周期后期才有可能向股东支付规则的现金股利。 因此，DDM模型在衡量公司的价值上存在一定的缺陷，F-O模型则可以很好地弥补这一缺陷。同时，F-O模型将公司的注意力由股利分配转向财富创造，这样更有利于公司实现股东权益最大化的财务管理目标。

从财务报表的角度看F-O模型，它既吸收了利润表的信息，又吸收了资产负债表的信息，实际上是资产负债表和损益表的综合体现，会计盈余和净资产都会进入计价模型之中，成为股价的决定因素。

综合以上所述，尽管股票定价模型有很多，但在众多的模型中能够把财务数据（或会计指标）直接联系起来的，F-O模型是首选，这也正是选择其作为本文实证模型理论基础的主要原因。从上面的论述中可以看出，在本章的实证中应用F-0模型有如下好处：

1）、在会计信息与股票价格之间建立了比较直接的联系，能够用会计信息去表达股票价格，并且简洁、直观。

2）、浓缩了企业财务状况信息，既吸收了利润表的信息又吸收了资产负债表的信息，反映的会计信息比较全面。

3.2 模型的建立与预测

3.2.1 模型变量的定义（自变量与因变量）

根据F-O模型，可以认为，当投资者做出定价决策时，会考虑净资产与剩余收益。依据公式2.6，可以看出，本章的研究分析中会应用到三个变量，每股净资产(NAVPS)和每股收益(EPS)是自变量，而股票价格

Pt是模型中的因变量，但本次实证在探索NAVPS和EPS对于

Pt解

释能力的同时，还要分析解释能力最强的自变量在解释不同时间点的股票价格时有何差异。下面将详细概述这3个变量：

（1）、自变量：每股净资产(NAVPS)

每股净资产值反映了每股股票代表的公司净资产价值。在会计计算上，相当于资产负债表中的总资产减去全部债务后的余额，所得的公司净资产除以发行总股数，即得到每股净资