张先冶、池国华《企业价值评估》习题参考答案 doc

（3）现场勘察的意义体现在哪些方面？

答：现场勘察对于整个评估过程极有意义。它不仅可以帮助评估人员获得更加可靠的信息，而且还有助于被评估企业的管理者了解评估的预期目标。当然，最主要的是，现场勘察能够提高企业价值评估的效率。

①帮助评估人员了解企业历史。现场勘察可以使评估人员了解企业是如何创立与发展的。一个企业的历史可能比较悠久，但与价值评估分析最相关的部分通常是最近的历史。

②帮助评估人员了解企业现状。评估人员通过访谈提出问题，得到解答，可以帮助其获得与企业现状相关的信息。

③帮助评估人员了解管理层收入状况。评估人员通过询问公司高级管理人员，判断核心管理人员的红利以及补助是否太多或不足，以至于影响企业了的正常经营和未来发展。

④帮助评估人员了解企业经营状况。评估人员会通过现场勘察，鉴定企业的经营状况是否确实如书面材料所说，并进一步了解企业是如何经营的，效率如何，结果怎样。

⑤帮助评估人员了解企业的市场及开拓情况。一般情况下，企业的市场部经理对自己企业的竞争能力总是说得保守一点，而对市场潜力总是说得夸张一些。评估人员为了解这一方面的情况，进行现场访谈提问题是需要技巧的，应该避免有盘问被访者的嫌疑而对问题的答案难以获得深入理解。

⑥帮助评估人员鉴定企业财务状况。评估人员可以与企业的财务负责人、控股股东、企业的外聘会计师以及律师进行访谈，通过访谈了解财务报表是否真实地反映了企业的财务现状、经营成果和现金流量。 （4）可以用于行业分析的方法有哪些？

答：①行业特征分析。不同的行业创造价值的方式不同，评估人员通过行业特征分析可以了解被评估企业所在的行业特征，正确评估企业价值。评价行业的特征，主要是评价行业的竞争特征、需求特征、技术特征、增长特征、盈利特征等五方面。

②行业生命周期分析。行业生命周期一般分为四个阶段：投入期、成长期、成熟期和衰退期。评估人员通过了解被评估企业所在阶段，根据相关的信息，判断被评估企业所处行业的发展阶段，可以判断其价值创造的能力和潜力。

③行业盈利能力分析。根据“五大力量理论”分析行业平均盈利能力，包括：第一，现有企业间的竞争；第二，新进入企业的威胁；第三，替代产品的威胁；第四，客户的议价能力；第五，供应商的议价能力。

（5）可以用于竞争战略分析的方法有哪些？

答：①SWOT矩阵分析法。SWOT矩阵是优势—弱点—机会—威胁矩阵

（strengths-weaknesses-opportunities-threats matrix）的缩写。它是帮助公司制定竞争战略的重要工具。对评估人员而言，SWOT矩阵分析法为分析企业内部和外部的特征提供了一个基本的分析框架，有助于评估人员对被评估企业在市场中的地位及发展前景作出判断。利用这一工具可以形成SO战略、WO战略、ST战略和WT战略四种类型的战略。

②生命周期矩阵分析法。从企业生命周期角度划分，一个公司的战略可分为初创期战略、成长

期战略、成熟期战略和衰退期战略。处于不同生命周期阶段的企业所面临的风险类型和风险水平不同，也具有不同的财务特征和价值驱动因素，因此，需要有所侧重，采取不同类型的战略与公司不同阶段、不同环境特征相适应，从而尽可能地给予公司价值创造活动以最合适的支持。

③波士顿矩阵分析法。波士顿矩阵是美国波士顿咨询集团（BCG）提出的一种产品结构分析方法。在企业价值评估中，评估人员可以通过波士顿矩阵法将一个公司的业务分成以下四种类型：问题业务、明星业务、现金牛业务、瘦狗业务。面对矩阵中不同类型的业务单位，公司可有以下财务战略的选择：发展、维持、收获、放弃。 2．思考题

（1）为什么需要对企业价值评估结果进行调整？如何调整？

提示：①通常评估人员需要同时运用不止一种方法得出被评估企业的初步估值。《企业价值评估指导意见（试行）》就明确规定：以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为唯一使用的评估方

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法。不同方法可以从不同角度对被评估企业的价值进行反映，并且可以相互比较与验证。然而，要最终确定评估企业的价值，还要解决两个问题：一是确定是否需要对企业价值评估进行调整；二是如何对企业价值评估的过程及结论进行适当的披露，以使企业价值评估结论的需求者能够正确地使用企业价值评估结论。也就是说，由于不同的评估方法带来的评估结果的差异，需要对企业价值评估结果进行调整。

②企业价值评估结果调整的过程如下：

A．控制权溢价或折价调整。评估人员评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控制权和少数股权等因素产生的溢价或折价。

B．流动性不足折价调整。评估人员执行企业价值评估业务，应当在适当及切实可行的情况下考虑流动性对评估对象价值的影响。

C．最终价值结论的确定。注册资产评估人员对同一评估对象采用多种评估方法时，应当对形成的各种初步价值结论进行分析，在综合考虑不同评估方法和初步价值结论的合理性及所使用数据的质量和数量的基础上，形成合理评估结论。有些评估人员采用简单平均法得出最终评估结果的做法是不可取的，采用加权平均的方式才是可取的。

（2）在撰写企业价值评估报告时需要注意哪些方面？ 提示：《企业价值评估指导意见（试行）》明确规定，注册资产评估师应当在执行必要的资产评估程序后，根据相关评估准则和本指导意见编制并由所在评估机构出具评估报告。在评估报告中，注册资产评估师应当披露必要的信息，使评估报告使用者能够合理理解评估结论。撰写企业价值评估报告时应注意以下几个方面：

①企业价值评估报告的形式。

②企业价值评估报告应包含的内容。 ③评估报告内容的基本要求。

第4章 基于现金流量的企业价值评估 1．简答题

（1）基于现金流量的企业价值评估模型的基本原理是什么？

答：其基本原理是：企业的价值应等于该企业在未来所产生的全部现金流的现值总和。其公式是：

V=

CFt ?tt?1(1?r)n式中：V表示企业的现在价值；n表示企业经营的时间；CFt表示企业在t时刻预期产生的现金流；r表示折现率。

企业价值的评估思路有两种：一种是将企业价值等同于股东权益价值，即对企业的股权资本进行估价；另一种是评估整个企业的价值，企业价值包括股东权益、债权、优先股的价值。在第一种情况下，要使用股权资本成本对各期的股权现金流进行折现。在第二种情况下，要使用加权平均资本成本对企业预期现金流进行折现。

（2）在基于现金流量的企业价值评估模型中，折现率一般如何确定？

答：确定折现率的基本原则实质上是确定一个合理的期望投资报酬率，它通过估算企业的资本成本来确定。由于企业存在多种收益口径的选择，因此，评估人员需要注意折现率必须与被折现的现金流量的类型和风险相一致，估计折现率的一个重要原则就是：股东自由现金流量与股权资本成本相匹配，企业自由现金流量与加权平均资本成本相匹配。

（3）有财务杠杆的股东自由现金流如何计算？

答：具有财务杠杆的公司一方面要使用现金偿还本金和支付利息费用，另一方面又可以通过新的债务融资来补充资本性支出和营运资本的增加。

股权自由现金流(FCFE)=净收益+折旧和摊销-优先股股利-资本性支出-净营运资本增加额-偿还本金+新发行债务收入

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2．思考题

（1）公司自由现金流和股权自由现金流有哪些差别？

提示：股权自由现金流的权利要求者为股东。企业自由现金流的权利要求者为包括普通股股东、优先股股东和债权人在内的企业资本的全部供给者。

从计算公式上看：

股权自由现金流(FCFE)=净收益+折旧和摊销-优先股股利-资本性支出-净营运资本增加额-偿还本金+新发行债务收入（有财务杠杆）

企业自由现金流（FCFF）=股权自由现金流+利息费用×（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利 （2）为什么说与利润相比，以现金流量为基础进行企业价值的估算更为准确和客观？

提示：第一，选择现金流形式的收益，可靠性更高。一方面，现金流量会很少受到会计处理方式的影响。会计处理方式的不同，可能使利润不同。另一方面，现金流量是实际收支的差额，不容易被篡改，对其进行计算和分析更为方便，而会计利润是经过了各种复杂的分摊和对外秘而不宣的调整而确定的。

第二，选择现金流形式的收益，相关性更高。有实证研究表明，企业价值最终由其现金流量决定而非由其利润决定。企业经营的最终目的是形成更多的现金流量，而不是获得更多的会计收益，如果会计收益很高而现金流量很低，企业的价值也不大。多项研究证明，公司的价值基础是现金流量，当利润与现金流量不一致时，公司价值的变化与现金流量的变化更为一致。

总之，企业价值是由其最终能创造的可自由支配的现金流量所决定的，因此，以现金流量为基础进行企业价值的估算更为准确和客观。

（3）为什么在确定WACC的时候要采用权益和债务的市场价值比重而不用账面价值比重作为资产成本的权重？

提示：确定债务、普通股和优先股各自所占的权重应当根据市场价值而不是账面价值计算。这里的资本成本衡量的是企业融资时所发行的证券的成本，而这些证券是按照市场价值而不是账面价值发行的。随着市场信息与公司信息的不断披露，公司的内在价值会不断发生变化，用市场价值就能比较准确地反映这一点。

3．计算分析题

（1）假定待评估企业的投资资本由所有者权益和长期负债两部分构成，其中所有者权益占投资资本的比重为60%，长期负债占40%，利息率为10%，当时社会平均收益率为12%，国库券利率为8%。待评估企业的风险β系数为0.9。在采用现金流量折现模型对企业价值进行评估时，该待评估企业的折现率应该是多少呢？

答：①评估权益价值采用的折现率为：

股权资本成本=Rf+β?E(Rm)?Rf?=8%＋0.9×（12%－8%）=11.6%

②评估整个企业价值采用的折现率为：

加权平均资本成本=11.6%×60%＋10%×40%=10.96%

（2）新华公司2006年有4亿股股票流通在外，每股市场价值是20元，2006年每股收益2元，每股股利1.2元。当时公司的资本性支出与折旧的比率在长期内不会发生变化，折旧是1.6亿元，资本性支出是1.8亿元，营运资本追加额为0.8亿元；该公司债务为20亿元，公司计划保持负债比率不变；公司处于稳定增长阶段，年增长率为5%，其股票的β值是0.9，当时的风险溢价率为4%，国库券利率是6%。

请按照下列两种模型对新华公司每股股票进行估价： ①股利折现模型；

②股权自由现金流量模型。

答：由题目得知，每股收益为2元，每股股利为1.2元。 每股折旧=1.6÷4=0.4（元）

每股资本性支出=1.8÷4=0.45（元）

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每股营运资本追加额= 0.2元

负债比率=20÷（20＋4×20）×100%=20% ①股权资本成本为： k=6%＋0.9×4%=9.6%

每股价值=1.2×（1＋5%）÷(9.6%-5%)=27.39（元）②FCFE模型下，

股权自由现金流=净收益-（1-?）×（资本性支出-折旧）-（1-?）×净营运资本增加额

=2-（1-20%）×（0.45-0.4）-（1-20%）×0.2 =2-0.04-0.16=1.8（元）

每股价值=1.8×（1＋5%）÷(9.6%-5%)=1.89÷4.6%=41.09（元）

第5章 基于EVA的企业价值评估

1．简答题

（1）EVA与股东价值创造的内在联系具体表现在哪几个方面？ 答：EVA与股东价值创造的内在联系具体表现在以下方面：

①考虑企业全部资本成本，真实反映企业经营业绩。EVA是从股东角度定义的利润指标，只有考虑了权益资本成本的经营业绩指标才能反映企业的真实盈利能力。

②进行会计报表项目调整，尽量剔除会计失真的影响。通过一系列调整，可消除会计稳健性原则对数据不合理的影响，减少管理者操纵盈利的机会。因此，对会计信息的必要调整有助于更加真实、完整地评价企业的经营业绩。

③注重企业的可持续发展，克服短视经营行为。EVA不鼓励企业以牺牲长期利益来夸大短期效果，而是要求落实科学的发展观，专注于企业长期业绩的提升。

④着眼于股东价值增长，基于股东利益合理决策。EVA把股东价值最大化的财务目标与企业决策联系在了一起，企业的EVA业绩的持续增长意味着股东价值的持续增长，应用EVA有助于企业作出符合股东利益的决策。

（2）在我国应用EVA时需要对计算公式中的税后营业净利润进行哪些调整？

答：公式中的税后营业净利润是指扣除了所得税的“营业利润”，其中包括各种类型的营业利润，包括大部分业务收入和支出，但非连续经营的利润或亏损、额外利润或亏损，以及非营业投资的投资利润通常不包括在内。根据新企业会计准则的规定，结合EVA计算中会计调整的方法，我国在应用EVA时需要对税后营业净利润进行如下调整：

第一，固定资产折旧。拥有大量长期设备的企业可以采用“沉淀资金折旧法”来取代“直线折旧法”。除此之外，不需要再对固定资产折旧另行调整。

第二，研究与开发(R&D)费用。按照EVA会计调整要求，应对所有研究与开发费用资本化，并在一定期间摊销。新企业会计准则发布后，因开发费用已经资本化，所以只需对研究费用进行资本化即可。

第三，财务费用。财务费用指汇兑损益、债务的利息支出。非责任性、不可控的汇兑损益属于企业正常营运以外发生的损失或收益，企业不能将此损益作为考核的一部分，因此，要剔除这一部分。至于债务的利息支出，它属于资本成本的一部分，应从税后营业净利润的计算中剔除，统一在资本成本中核算。

第四，资产减值准备。在计算税后经营净利润时，把资产减值准备冲回，即按实际坏账发生额、实际存货跌价损失发生额、实际资产减值发生额和实际投资减值损失发生额等计入相应的会计期间。

第五，营业外收支。由于在计算时引入的“税后营业净利润”衡量的是经营利润和经营性投资收益，因此，所有营业外的收支、非经常性发生的收支均应剔除在EVA的核算之外，以保证最终计算结果能够真正反映企业的经营成果。

第六，商誉。EVA对商誉的处理方法是任何当期及前期摊销的商誉都应该加到投入资本，而当期摊销商誉所产生的费用则应加回到税后营业净利润中去。 （3）在对EVA进行会计调整时需要遵循哪些原则？

答：在进行调整项目的选择时，需要综合考虑成本和收益，并遵循一定的原则： 第一，重要性原则，即该项调整是否举足轻重，是否对EVA有实质性的影响。

第二，可理解性原则，即调整的项目应便于企业价值评估报告使用者理解，便于评估人员操作，简单

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