《金融业发展和改革“十一五”规划》

流动性风险，因此，央行此后逐渐加大了公开市场上央行票据的发行力度，致使央行票据利率逐渐上升，这直接带动了货币市场上的同业拆借利率和债券回购利率的上升。

银行间市场债券指数和交易所市场债券指数均呈小幅上升趋势。银行间市场债券指数由年初的113.42点上升至年末的116.74点，上升3.32点，升幅2.93%；交易所市场国债指数由年初的109.19点上升至年末的111.39点，上升2.2点，升幅2.01%。受新股发行、股指快速上行等多种因素共同影响，中短期债券收益率上升，长期债券收益率下降，银行间债券市场国债收益率曲线呈现平坦趋势(图9-9)。具体来看，2006年债券收益率曲线变化大致经历了三个阶段的变化：首先是第一季度债券收益率曲线呈现平坦化特征，这一阶段短期债券价格逐步回落，短期债券收益率有所上升，而长期债券价格不断走高，长期债券收益率逐步下降，收益率曲线呈现平坦化趋势；其次是第二季度到第三季度中期，由于债券市场整体价格走低，各期限债券到期收益率均有所上升，收益率曲线整体平稳上移；再次是债券收益率曲线小幅下移并进一步平坦化，自第三季度后期开始至年末，债券市场价格整体回升，收益率曲线出现小幅下移，这一阶段长期债券价格上升趋势相对明显，并逐步超过年初长期债券价格水平，收益率曲线进一步平坦化。 8.汇率与外汇市场

2005年人民币汇率机制改革之后，人民币汇率的弹性明显增强，人民币兑美元、欧元和日元呈现明显的双向波动特征，市场供求的基础性作用逐渐发挥作用。2006年，人民币兑美元汇率虽有反复，但仍然是单边升值的趋势，年末人民币对美元汇率中间价为7.8087元/美元，比年初升值2615个基点，升值幅度为3.35%，尤其是在下半年，人民币兑美元出现了加速升值的趋势。2006年，人民币对美元汇率中间价最高达7.8087元/美元，最低为8.0705元/美元；银行间外汇市场全年243个交易日中，人民币兑美元的汇率有135个交易日升值、108个交易日贬值；人民币对美元汇率中间价单日最大升值幅度为124点，单日最大贬值幅度为203点，日均波幅为40个基点，较汇改以来至2005年末日均波幅17个基点明显扩大。这充分表明，人民币汇率的灵活性得到了明显增强。在欧元方面，人民币与欧元之间的汇率波动性更大，尽管人民币兑美元出现了单边升值的趋势，但人民币兑欧元却出现了一定程度的贬值，2006年末人民币对欧元汇率比年初贬值5.43%。2006年，人民币兑日元升值了5.95%(图9-12)。人民币汇率水平的变化对中国经济的调节乃至对全球资源的重新配置都将发挥越来越大的作用。自2005年7月人民币汇率机制改革

至2006年末，人民币对美元累计升值5.99%，对欧元累计升值2.46%，对日元累计升值11.32%。综观汇率改革以来的人民币汇率水平的变化，可以说，人民币汇率的弹性明显增强。

外汇市场交易方面：2006年，银行间即期外汇市场成交量迅速增长，交易比较活跃，银行间外汇市场八种“货币对”累计成交折合756.9亿美元，成交品种主要为美元/港币、美元/日元和欧元/美元，成交量合计占全部成交量的87.1%，交易较为活跃。交易品种进一步丰富。全年询价市场成交量占银行间即期外汇市场成交量的比例超过95%。全年银行间远期外汇市场共成交140.6亿美元，人民币掉期市场成交508.6亿美元，合计成交649.2亿美元，其中，12月份远期和掉期市场合计日均成交6亿美元。外汇市场参与者进一步扩大。截至2006年末，银行间人民币远期市场成员数已增加到76家，比2005年8月份人民币远期市场开办时增加62家；人民币掉期市场成员数增加到62家，比2006年4月份人民币掉期市场开办时增加8家。银行间外汇市场交易机构数量的增加、竞争程度的增强，为建设外汇市场的合理定价机制奠定了基础。

2006年，中国根据主动性、可控性、渐进性的汇率机制改革的原则，继续推出一系列汇率形成机制改革配套措施，进一步完善有管理的浮动汇率制度。主要包括：（1）完善了外汇市场体系，在银行间外汇市场推出做市商制度，引入了询价交易方式（OTC 方式），并改进人民币汇率中间价形成方式。此外，还统一了银行间外汇市场即期竞价交易和询价交易的交易时间，便利了金融机构及时平补外汇头寸，促进了外汇市场的健康发展。（2）丰富了中国外汇市场交易产品，扩大了远期结售汇业务范围，从而便利了金融机构和进出口企业利用远期结售汇产品规避汇率风险；推出人民币外汇掉期交易，更好地为企业、居民和金融机构管理汇率风险服务。同时，对外汇指定银行结售汇综合头寸实行权责发生制管理制度，完善了人民币远期市场定价机制，使境内人民币远期市场取得了人民币远期汇率定价主导权，促使远期市场价格回归理性，为中国外汇市场健康有序发展提供了良好的市场环境。（3）扩大了外汇市场做市商和会员，提高了外汇市场交易活跃程度。截至2006年末，中国银行间外汇市场共包括22家做市商银行、262家即期市场会员银行、76家远期市场会员银行和62家掉期市场会员银行。

为了缓解人民币升值的压力和促进国际收支的基本平衡，2006年，中国加快推进外汇管理体制改革，有重点、分步骤地实施了多项重大货币可兑换和资本项目开放的政策调整。主要包括：（1）为了便利市场主体持有和使用外汇，提高了企业和居民购汇的额度，对居民购汇和个人结汇实行年度总额管理，允许个人对外贸易开立外汇结算账户办理外汇资金收付，进一步规范个人资本项目外汇收支。取消经常项目外汇账户开户事前审批，进一步提高境内机构经常项目外汇账户保留外汇的限额，改进服务贸易售付汇管理。（2）有序拓宽资本流出入渠道。允许银行集合

境内外汇或人民币购汇投资境外金融市场，支持证券经营机构集合境内机构和个人自有外汇投资境外证券市场，鼓励保险机构在一定比例内以自有外汇或购汇对外从事金融投资。取消境外直接投资购汇额度限制，允许提前购汇支付前期费用。完善合格境外机构投资者制度的相关管理政策，积极引导其促进国内资本市场发展。（3）加强和改进资金流入和结汇管理。对贸易外汇收汇结汇实行分类管理，对合法经营企业给予充分便利，对“关注企业”进行严格审核。加强对外资房地产企业外债和结汇管理，对外资购买境内房地产实行实需和自用原则。继续加强短期外债管理。 (二)货币政策操作

2006年中国经济依然保持了快速增长的势头，一至三季度经济增长率分别为10.2%、10.9%和10.7%。在经济保持高增长的态势下，物价水平却比较平稳，CPI的增长率已连续20个月保持在2%以内。中国的宏观经济高增长、低通胀的良好局面得以继续维持。然而，上半年中国的固定资产投资增长率却出现了明显回升，1～2月份固定资产投资增长率为26.6%，到了6月份，城镇固定资产投资增长率就上升到了31.3%。从7月份开始，固定资产投资增长率开始回落。与固定资产投资增长率在上半年明显回升相对应的是，银行信贷大量增加。第一季度的信贷增加额就达到了1.26万亿元，超过了央行年初计划增加额的50%。事实上，银行信贷增长的这一变化早在2005年第四季度就已经开始了。全年的信贷增加额接近3.2万亿元。除了信贷的明显增加外，广义货币M2的增长率也一直比较高。再加上持续的国际收支顺差和资本流入，导致了外汇占款依然大幅度增长，中国的流动性因此而不断增加。另外，尽管美联储自2004年6月份开始的连续加息步调在2006年6月中止，但欧洲央行却在2006年连续数次升息，日本央行也调整了其货币政策框架，鼓励无担保的同业拆借利率提高到0.25%的水平。上述复杂的国内国际环境，致使中国2006年的货币政策操作面临相当复杂的环境。 1.三次提高法定存款准备金比率

调整法定存款准备金比率这种在理论上被称做货币政策之“巨斧”且已被绝大多数国家逐渐废弃的政策工具，在中国却戏剧性地成为央行高度依赖的经常性政策工具了。在第一季度信贷超乎预期的增长之后，市场就普遍预计中央银行要提高法定存款准备金比率，但是，直到6月16日央行才宣布从7月5日起提高0.5个百分点的法定存款准备金比率。针对第二季度的经济增长率大大超出预期、6月份投资增长率居高不下、CPI逐渐上升和金融机构信贷增加额与货币供应量增长率均处于相对较高水平的问题，央行于7月21日再次宣布，从8月15日起，上调存款类

金融机构存款准备金率0.5个百分点，农村信用社（含农村合作银行）的存款准备金率则保持不变。央行在一个月左右的时间里两次提高法定存款准备金比率，大约直接可以冻结资金3000多亿元，再加上乘数的影响，实际紧缩的流动性可能会达到12000亿元~15000亿元。在央行连续两次提高法定存款准备金比率之后的数月里，银行信贷和广义货币供应M2的增长率开始回落，提高法定存款准备金比率看来收到了一定的效果。

就在中国的固定资产投资、银行信贷和广义货币供应增长率出现明显下降势头的情况下，中国人民银行却在11月3日出人意料地宣布，再次从11月15日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。仔细阅读央行的声明便不难发现，央行这次提高法定存款准备金比率的依据较2006年的前两次准备金调整有了较大的变化。

在7月21日提高法定存款准备金比率的时候，央行声明：“当前经济运行中仍存在固定资产投资增长过快、货币信贷投放过多、对外贸易顺差过大等突出矛盾和问题。此次存款准备金率提高0.5个百分点，主要是为了加强流动性管理，抑制货币信贷总量过快增长，维护经济良好的发展势头。”

在11月3日央行再次宣布提高法定存款准备金比率之后，央行声明：“今年以来，人民银行综合运用多种货币政策工具，大力回收银行体系流动性，流动性过剩状况有所缓解。但是，当前国际收支顺差矛盾仍较突出，银行体系新的过剩流动性仍在产生。根据流动性的动态变化，人民银行再次提高存款准备金率，以巩固流动性调控成效。”

将两次声明对照分析，可以明显地看到，在决定第三次调整准备金率时，央行再没有提到投资、货币与信贷的投资增长率过快，而单单是为了对冲因国际收支顺差带来的流动性的增加。这意味着，法定存款准备金率的功能在中国的货币政策实践中有了一些新的变化，它主要成为回收和紧缩流动性的工具。既然如此，人们自然要将之与央行近年来回收流动性的另一政策工具——发行央行票据——联系起来分析。

在2005年和2006年的《中国金融发展报告》中，我们曾经一再指出：发行央票是央行面对流动性过剩局面愈演愈烈而不得已采用的一种“次优”工具。但若长期依赖央票来冲销增加的流动性，至少可能有以下两个方面的问题：其一，随着央行票据发行规模的扩大，央行票据利率也随之大幅度地上升，这极大地提高了中央银行对销外汇占款的成本。到10月底，三个月期的央行票据利率达到了2.5023%，一年期央行票据利率更是高达2.7855%。其二，央行票据的发行规模越来越大，可能对中国的货币市场带来一定程度的扭曲，因为货币市场的交易工具被央行票据