N - 中国私募基金投融资生态报告[1]

? 拨付资金

根据所有各方签署的法律承诺书中的条件来拨付资金。

? 项目监督

? 一旦拨付资金后，国际金融公司将密切监督它的投资运行情况，定期与项目管理单位进行磋商，派出现场专家小组实地访问项目公司。

? 同时要求项目公司提供关于项目进展情况的季报，以及可能严重影响投资企业的所有因素的情况，包括提交由独立公共注册会计师审计过的年度财务报表。 ? 终结

当全部偿还投资或当国际金融公司通过出售其股权而退出投资项目后，国际金融公司正式合上项目账本。

3.6.私募股权基金投资障碍

? 估值难题

? “估值困难，是私人股权投资基金投资中国企业的一个障碍。对

于国有企业来说，主要担心之一是国有资产流失，卖便宜了是“卖国贼”，卖贵了投资方不买账。民营企业自然不存在这个问题，但中国市场缺乏透明度，财务、数据等信息都不规范，对民企的价值评估也很困难。

? 一般来说，投资者对企业的估值，建立在对企业以往业绩的评判

和未来业绩的预期上；但是无论哪种估值方法，未来收益、无形资产等都是一些难以准确量化的因素。市场缺乏做价的尺度，所谓公平的价格，最终就是买卖双方的心理均衡。

? 为了防止投资前期企业估值失误，一些私人股权投资基金采用动

态价值评估方法，即设计出一种类似期权的结构，看起来好像是企业与私人股权投资基金的一种对赌。根据企业能否在给定的时间段内实现约定的利润增长率，投资基金将给予企业或从企业获得一定数量的股权。

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? 在著名投资机构华平入股亚信以及多家投资机构入股蒙牛乳业两

个案例中，均采用了这一结构。蒙牛乳业超额完成约定的50％年复合利润增长率，由此管理层获得7830万股公司股票，并将所持公司股份从39.5%增至45.2%，实现了投资机构与企业的双赢。在华平入股亚信的案例中，华平注资1100万美元之初，占有11％股权；但随后亚信未能实现约定的增长目标，由此付出的代价是华平持有的股权比例自动升至22%——虽然华平“赢”了，但这并不是它所愿意看到的结果。

? 之所以采用动态价值评估作为激励手段，是因为在中国，靠“看

住企业”不是办法，整个团队只有不到十个人而管理数亿美元资金的私人股权投资基金者比比皆是。“靠派人到企业去做行政日常管理是不现实的。”一位不愿透露姓名的投资经理告诉记者，“要靠利益结构的设计，从根子上把投资方和企业的利益绑在一块。”

? 尽管动态价值评估效果立竿见影，但更适合于投资者占优势的情

况。因为随着项目竞争的日益激烈，私人股权投资基金越来越难以迫使企业接受如此激进的激励设计。一位投资机构资深经理认为：“好项目不再会接受如此苛刻条件。愿意接受这一安排的可能投资风险又过大。” ? 政策难题

? 2005年1月24日，中国国家外汇管理局颁布《关于完善外资并

购外汇管理有关问题的通知》（下称“11号文”），目标直指国内企业红筹上市路径中可能存在的非法境外转移资产及偷逃税款的行为。4月21日，国家外汇管理局又以一纸“29号文”——《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》，进一步加强了外汇监管气氛。

? 这些新规定，在红筹上市的几个关键点上设置了障碍：

——境内居民以个人名义在境外设立公司要到外管局审批； ——境内居民不经审批，不得以其境内资产或股权为交易对价，

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取得境外企业股权及其他财产权利。这使境内企业的利润与资产转移成为难以完成的任务；

——在离岸避税岛国的造壳操作，已被纳入严格监管的视野； ——以境外公司并购境内资产，要经过商务部、发改委、外管局三道审批；

——外商投资企业并购操作中的外汇登记工作要加强。 ? 易凯资本有限公司CEO王冉认为，支撑私人股权投资基金业的

基本因素有三点：第一，投资者可以自主配置自有资产，隐含的前提是政府要允许资产自由分布；第二，有比较好的公司治理结构和公司治理文化，能有效保证股东权益；第三，要有一个健康发达的公众股票市场和债券市场。但是现在几乎每一条都有相当差距。“在中国，最大的问题是公募市场本身是一个太畸形的市场，使得所有在中国投资的国际私人股权投资基金几乎都冲着海外公募市场而去。”

? 可是，在现在的制度框架下，很难再有第二个盛大或蒙牛的成功

案例了。 “不过，‘上有政策下有对策’。为了绕过监管，可能又会有一些稀奇古怪的结构被设计出来，去打法律法规的擦边球。”一位不愿透露姓名的业内人士说。2005年8月26日，软银、凯雷两大国际私人股权投资基金联合投资顺驰（中国）不动产网络集团的签字仪式，在北京高调举行。这是海外资本首次进入中国房地产中介领域。顺驰集团董事长孙宏斌透露，他本人以美国公民身份，已在开曼群岛注册了顺驰中国不动产网络公司，软银和凯雷合计4500万美元的现金投资在境外即可完成注入。这使企业主公民身份及资产转移两道环节，都“擦边”绕过了外管局文件的制约。

3.7.私募股权基金投资风险分析

以地产行业为例，私募股权基金投资中国的风险分析：

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? 有外资投行房地产分析师指出，与境内开发商不同，国外投资者

在中国投资地产市场，除了要面对普遍的市场风险即开发风险外，还有许多必须考虑的额外因素。开发风险主要来自于国内地产市场信息的透明度不够。虽然2002年7月生效的《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》指明，大多数商业用地必须公开拍卖。但一些准备扩大在华投资组合的欧美大型机构投资者，如美国Hines、Lowe企业集团、LendLease房地产投资公司和摩根士丹利房地产基金等仍然认为，当地既得利益者仍会力图保护其在不透明的房地产市场所享有的优势。在采访中记者了解到，一些境外投资者担心，本地开发商会与当地政府共同策划，将地价人为抬高，以对付外来竞争者。

? 第一中国房地产发展集团有限公司的经验说明了问题的存在。 ? 首先，在项目地块的购买过程当中，往往涉及到动迁的问题。有

时项目已经被批准，却不能立即拿到土地使用证，或者收购合作载体时无法同时获得土地。

? 其次，地块的价值和政府的规划要求在整个过程中起着至关重要

的作用，项目规划不但要符合政府各种各样的规划要求，更严重的是动迁费用成了土地价值的决定因素。第一中国房地产发展集团理查德·戴维认为：“在中国，许多问题出现在动迁方面。而在投资过程中我们又无法和当地政府进行深入的探讨，如果我们与他们在动迁问题上进行探讨，土地的价值反而有可能上升一倍。所有这些都在一定程度上加大了我们的投资风险。”

? 还有一些有别于国内开发商的额外投资风险。比如资金的变现、

退出、出境等基金风险；比如汇兑风险，境外投资者需考虑5年之后能否用人民币把产品卖出去，再按原来那个比较合算的比率兑换；还有税收方面，许多投资者都可能遇到有关税法的政策变动，这会对投资者的利益产生重大的影响。总而言之，具体的市场参数、经济的多变性、政局的稳定性、外汇波动与资本返还等都会成为影响境外投资者的因素。

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