中国公司在美国借壳上市

第四节 案例分析：上海“四方信息”借壳之路 一、公司的基本情况

上海四方信息技术股份有限公司前身为上海直通信息有限公司，其成立于1998年8月14日， 注册资金1000万元，主要从事无线寻呼和呼叫中心业务，公司成立以来各项业务运作良好，表现出极强的成长性。上海直通信息有限公司2000年进入无线信息业务市场，2001年9月更名为上海四方无线信息有限公司，开始从事寻呼机的股票信息服务、手机股票信息服务、 以及其他的无线增值业务。 2001年12月，经上海体改委批准， 上海四方信息有限公司进行整体改制，以净资产按1: 1的比例折股， 依法变更为上海四方信息技术股份有限公司(下称“四方信息）。注册资本金6120万人民币。公司2002年主营业务收入7000万人民币，税后净利2500万人民币;2003年主营业务收入16000万人民币，税后净利3900万人民币。

四方信息成立以来，跟踪无线通信及互联网技术发展，成功实现了由无线寻呼业务向电信增值业务的转型，成为国内最大的无线金融信息提供商之一，到2004年拥有有效交费用户30万，经营业绩持续稳定发展。公司主要产品“四股通”，可以为手机用户提供股市行情和股评信息以及国内主要证券公司的交易通道，可以实现随时随地看行情炒股功能。该信息服务的投资回报率较高，销售毛利润率可以达到70%以上。除此之外，公司与摩托罗拉、三星等国际主要通信设备生产厂商建立长期良好合作关系，经营手机分销业务。

二、借壳上市的过程

为了进一步扩大公司业务，2003年10月公司股东以反向收购方式谋求进入美国资本市场。从事电信增值业务的四方信息，通过反向收购BAQI打通了上市之路。通过之前的重组和借壳后的首期融资，创造了多赢的局面。

2004年6月23日，上海四方信息以反向收购BAQI ( Boulder Acquisitions INC )的方式在美国OTCBB成功借壳上市，并在同一天实现了首期200万美元的融资。虽然四方信息的融资金额并不高， 但引起各界注意的是， 这是国内第一个在美国股市借壳上市和融资同时进行的案例。而四方信息对借壳上市方式、 地点选择和融资过程， 都是民企海外借壳上市中很有特点的案例。

四方信息从2001年开始谋求上市，在其他多种上市方式受阻的情况下，终于在财务顾问的建议下选择在美国借壳上市，公司同时为借壳上市也进行一系列重组。

整个重组过程分为三步:

第一步，业务剥离。2004年2月， 邰才华等10位自然人在开曼群岛注册成立四方控股(Sifang Holdings Co, Ltd )，股权结构为:邰才华持股69%，邰才华之妻史英持股13%，宋靖、毛明各持股3%，黄伟等6人分别持股2%。

2004年5月，四方控股在上海浦东成立外商独资企业上海天可华数码科技有限公司(下称上海天可华或者TCH)，注册资本金720万美元。

根据我国现行的法律法规规定， 经营增值电信业务的外商投资电信企业的外 方投资者的出资比例不得超过50%，因此为了满足反向收购中境外控股公司合并报表的要求以及电信增值业务中外资市场准入的规定，原上海四方信息公司分拆为两部分：第一部分称为“老

四方”，经营需要电信牌照的业务，包括无线寻呼和呼叫中心业务，以及电信增值业务中无线寻呼网络运营与移动电话网络的联通和传输:第二部分称为“新四方” 也就是借壳上市是四方信息，经营电信增值业务中信息采集、编辑、发送以及通信终端软件加工和销售。 在股权结构的设计方面，四方控股(及其独资公司上海天可华)与四方信息以及分立后“新四方”、 “老四方”的控制股东与持股比例完全相同。

上海天可华注册完成后， 按照账面审计值以现金收购“新四方”的股东权益。 由于上海天可华由四方控股100%持有， “新四方”的主要资产及利润由此基本进入了四方控股。

第二步，借壳上市。2004年6月23日，邰才华代表四方控股与BAQI签订收购协议， BAQI向四方控股股东定向发售普通股1378万股(占BAQI总股本的89.7%)，用以收购四方控股全部股权。于是， 四方控股以反向收购的方式在OTCBB挂牌交易，四方控股高管进入BAQI董事会，其中邰才华被选为BAQI董事长，同时， 原BAQI董事会成员及高管辞职退出。BAQI更名为CHDW ( China DigitalWireless Inc， 中国数码无线股份有限公司）。

第三步，再融资。同一天晚上的稍后，邰才华代表BAQI与中美基金和其他一些美国机构投资者以及个人签订私募协议，BAQI成功融资200万美元。

四方信息借壳上市将一部分外资可以持有的资产注入了新的外资独资公司上海天可华(TCH)， 天可华是美国OTCBB 市场上市公司中国数码无线股份有限公司的子公司，是国内经营业务的实体公司，所有的业务和财务收入都是通过上海天可华公司实现。为了使上海天可华能正常从事电信增值业务， 天可华和“老四方”签署租用老四方的电信通讯设备提供手机、 寻呼机增值业务。

BAQI经过资产重组之后股价一下子升到4美元，CHDW的股票最高的时候涨到了6美元，市值达到一亿两千万美元， 四方信息最大的股东邰才华按照股票的市值计算一度达到7千万美元。四方信息不但借壳上市，而且融资200万美元，创造了民营企业借壳上市和私募融资同时进行的首例。 上海天可华目前的业务正在转型，股价上下波动比较大(见下图），但是随着新项目的上马和业务转型成功后，公司的发展潜力无可限量。

三、案例评价 1.借壳上市的选择

借壳上市对四方信息来说，是比较了多种上市方法最后的抉择。据了解，四方信息2001年即聘请了兴业证券进行改制和上市辅导，准备在国内A股上市。但四方信息这样的小公司，如果在国内上市，筹资额大约在2亿元左右。由于当时发行的“通道制”， 券商承销意愿不高；如果花钱买通道，将使整个上市发行等费用高达2000万元左右。而A股借壳价格也不低，而且干净的壳资源非常难得，谈判、转让和审批的时间也非常长，特别是再融资几乎与发行新股一样，要经过漫长和复杂的审批过程。

2003年下半年，四方信息开始考虑在香港上市。但香港上市的缺点是费用也很高，保荐费一般要三四百万元，然后就是财务费用一百万元左右，加上其他费用上市费用可能达到近1000万元。香港发行市盈率非常低，四方信息的融资总额将不会太高。而且香港联交所的上市越来越像国内股市，发行审核也开始排队，发行时间至少要9个月到一年。 而2002年4月1日联交所实施上市规则修订版无疑加大了香港借壳的难度和成本，新规则明确指出，若上市公司通过发行大量新股注入资产，导致控制权变更的，会被视为新上市申请；在控制权易手之后的两年内，控股股东亦不能因向上市公司注资而导致公司主业改变，否则，也会被视为新上市处理。

四方直接在NASDAQ上市的要求相对较高、而费用较高，有关费用如证券律师费、财务顾问费、包销商费及其他费用估计最终约为筹集资金的13%-18%。而且，上市集资的数额越大，费用比例就越低。因此， 如果集资额低于500万美元，则成本效益可能不划算，而且有可能花了费用不能上市的风险。

选择在OTCBB反向收购，可以取得一个上市公司的资格，获得一个持续融资的平台。 当一家企业取得上市公司的资格后， 它必然会纳入到市场中同行业的一个板块中去。 这样它会有一个接近同行业平均市盈率的股价，那么它的后续融资就有了定价依据。

四方信息正如国内很多寻求上市融资的民营企业遇到了国内市场上市自身不够大、国外主板上市费用又太高的尴尬处境，选择美国借壳上市使得四方信息半年内成为一个具有挂牌资格的上市公司，并筹集到企业做大、做强的发展资金，借壳上市时间快、风险小、程序简便、费用低等特点适合于这样的民营企业。

2.借壳上市壳公司的选择

BAQI的前身为Boulder Brewing Company，是一家1980年成立于美国科罗拉多州(位于美国西部)的小型啤酒酿造厂。到1985年该公司为了建造一个大型的酿造厂而背上了沉重的经济负担，公司已经没有任何可以赢利的核心资产并开始变卖资产。到1990年第二季度，

公司成为没有运营也没有流动性的“睡眠公司”。

2001年9月，该公司迁到内华达州通过并合成为现在的BAQI，不过公司仍然没有资产和经营。按照公司2004年4月30日披露的公司季报，BAQI第一季度营业收入为零，只有164美元的流动资金利息收入，而为维持公司支付的费用为30,000美元。公司在季报中写道，由于没有把握得到股东的继续支持和其他任何外部资金来源，其持续经营可能值得怀疑，公司将努力寻求与一家有赢利能力的企业购并。

BAQI非常符合“壳公司”的要求：1)没有债务、诉讼风险和违反美国证券法的问题;2)股权结构简单;3)按时递交财务报表，其股票仍在OTCBB进行交易;4)公司原股东愿意重组，国内企业股东可以取得对其绝对控股权。

四方信息选择这样一个在OTCBB市场按时申报并交易的壳公司作为反向收购的对象，使得公司能在短短的两个月内完成借壳上市，上市后CHDW的股票可以以更高的定价继续交易和流通，股东顺利的完成资本的升值和溢价。

3.借壳上市的成本一收益定量分析 (1)上市成本

四方信息借壳上市的主要成本花费在购买壳资源的费用、审计费用、律师费、境外公司注册登记费。以下统计的费用为与上市直接相关的，发生在上市之前或上市时的费用，不包括公司上市后发生的各种咨询费用。

壳公司是一家以前做啤酒业务的BAQI，由于经营不善己经破产，没有资产和负债，在BAQI被四方控股收购之前，美国沃特财务公司(Halter)已经对BAQI进行了收购，用30万美元的现金购买了BAQI大部分的股份，美国沃特公司的总裁Tim Halter成为了BAQI被借壳上市之前的首席董事长。四方信息在与美国沃特公司签署财务顾问协议和买壳协议的时候，已经约定以37万美金购买沃特手上的空壳BAQI(其中包括10万美金的财务顾问费)。

公司聘请的审计事务所是国际知名的BDO审计合作所， 负责对四方信息的财务报表进行两年加一季度的财务审计， 为了使得天可华上市之后就有历史经营的财务数据，将上海四方信息剥离成老四方和新四方，模拟出老四方和 新四方在两年前作为单独经营的两个公司的财务数据和报表， 新四方的财务报表就是天可华两年前模拟经营的财务数据。 除此，对BAQI壳公司进行审计审核，作为上市之后合并所有。公司在04年6月份上市，BDO对于公司两年加一季度(02,03和04年一季度)的审计费用为24万美元， 04年二季度审计费4万美元，BAQI04年一二两个季度的审计费2.5万美元。

公司聘请的国内律师为国浩律师事务所， 支付国内公司的尽职调查， 法律意见文书等上市法律顾问费40万人民币(按当时汇率折算为4.8万美元)。公司上市美国律师顾问为J&W，对BAQI进行尽职调查、拟定8-K等法律文书和提供法律意见服务的费用为10万美金。

上海四方的股东在英国开曼群岛(免税地)设立四方控股公司的注册登记费用为0.28万美元，收购BAQI时向监管当局出具信誉良好证明时的费用为360美金。

除了以上公司上市所花费的直接成本，四方控股在反向收购BAQI的时候， 让出了上市公司10.3%的股份， BAQI原来壳中拥有1,585,705股普通股票和现金30万美元现金，发