名股实债简析

集基金，其实这是开发商为自己项目进行的一种融资行为，并不是真正的房地产基金。由此推断，与越秀地产合作的基金更倾向是越秀地产的一种融资方式。一个更明显的“明股暗债”的证据是，越秀地产对回购基金方项目公司股权的价格还有限定，协议中明确表示，回购股权价格等于基金方向项目公司注入的资金总额加上注资期间不超过12%的年回报率。如果加上发行费，“明股暗债”的融资成本并不低，大约相当于13%左右。“这实际上是一种表外融资，承担了贷款的风险，但是不体现在越秀地产当年的财务报表上。”一位业内人士告诉《地产》。

钱从哪里来？

然而，这几只似乎很乐于“为人作嫁”、合计达到上百亿元的基金来自何处？《地产》记者发现，这几只基金并非来自越秀集团旗下的上市基金越秀房产信托基金（0405.HK），而是属于越秀集团旗下的另一金融平台——广州越秀金融控股集团有限公司（下称“越秀金控”）。在越秀集团系统内，越秀房产信托基金主要是将集团拥有的商业项目资产证券化，从而快速回笼资金。而越秀金控是越秀集团三大核心业务——房地产、交通基建、金融中，金融业务的主要载体。现在，越秀金控在境内外拥有18个金融业务平台，包含银行、证券、保险、基金等11个金融牌照。2013年6月，越秀金控旗下的广州越秀产业投资基金管理有限公司（下称“越秀产业基金”）在广州市国资委系统内部发起广州国资产业股权发展基金（下称“广州国资产业基金”），主要面向的是“城市发展关键领域”，初衷是利用国有资金撬动社会资金，发挥国有资金的杠杆效应。

广州国资产业基金采用“母基金+子基金”的运作方式。其中，广州国资产业基金是母基金，而联合越秀地产斥巨资拿地的广州越秀仁达四号和广州越秀仁达五号基金，都是广州国资产业基金旗下的子基金。公开资料显示，现在广州国资产业基金旗下至少已经有11只基金，都是以“广州越秀仁达”开头命名。广州国资产业基金“母基金+子基金”的运作模式是：广州国资产业基金不直接从事具体项目，而是针对特定项目设置子基金，广州国资产业基金出资20%至50%成为劣后级投资人，剩余优先投资人份额向社会投资人募集。《地产》记者获悉，广州国资产业基金的募资对象是包括广州钢铁、广州友谊、广州港集团、广州越秀金融投资等在内的12家广州国资系统内的国有企业，募资总额是23.92亿元。 然而，在越秀金控官网上，广州越秀仁达四号基金的募资总额是103.5亿元，是广州国资产业基金的4.33倍。按照“母基金+子基金”的运作模式，即便广州国资产业基金将所有资金都压在广州越秀仁达四号基金上，也仅能填补广州越秀仁达四号基金23.92亿元的份额，广州越秀仁达四号基金还需要从社会募集79.58亿元，再加上广州越秀仁达五号基金需要募集的资金，仅这两只基金就需要从社会上募集上百亿元，并且，还必须在短短几十天内完成。基金方如何在短时间内募集到如此大体量的资金？《地产》记者询问广州越秀仁达四号基金和广州越秀仁达五号基金的募集对象等相关资料，越秀地产以“对于合作伙伴的具体运作，越秀地产不适合置评”为由，没有透露任何信息。近80亿元的资金，被冠以“国

资”之类名义的母基金从何处招揽而来？这些基金的终端投资者是否知晓这些资金都曲径通幽地投入到正处于熊市中的房地产市场？

地产和基金“好聚难好散”

夫妻本是同林鸟，大难临头各自飞——这句俗语在房企与地产基金的合作中非常适用。《地产》记者梳理越秀地产与基金方签订的协议发现，其中包含诸多有利于越秀地产的条例。其中最大的利好条例是越秀地产享有基金方持有项目公司股权的认购期权。上文已经提到，越秀地产只有在回购基金方持有的项目公司股权后，其联合大股东旗下基金谋求规模化扩张的愿望才算实现。对此，越秀地产和基金在协议中规定，基金方向越秀地产附属公司授予认购期权，在规定时期内，越秀地产可优先回购基金方持有项目公司的所有股权。此外，协议中还规定，项目公司在没有取得股东一致书面同意的情况下，不能更换项目公司股东，不能通过任何有关解散、分拆和合并项目公司的决议案。此条款表明，即便越秀地产在规定时期内没有回购基金方持有的项目公司股权，越秀地产依然对基金方将项目公司股权进行转让的行为有限制能力。

通过上述协议，越秀地产既享有基金方项目公司股权的认购期权，同时还对回购价格作出限制，这为越秀地产未来回购基金方持有的项目公司股权拓展道路。而同时，基于基金的时间属性，协议中也对基金方的核心权益有重要保护条款。基于基金方持有大部分股权，在越秀地产与基金成立的项目公司中设立的五名董事中，其中一名由越秀地产附属公司委派，其他四名董事均由基金方委派。项目公司的董事会主席同样由基金方委派。更重要的是，协议中明确规定，越秀地产认购期权的期限是基金方“向项目公司资本账户注入注册资本付款到期日起第一周年开始至第二十四个月（或订约方书面协定的该等延长日期）”，即越秀地产认购期权的时间期限是两者成立项目公司后一至两年内，超出规定期限后，基金方就有权利处理手中的项目公司股权。

通过分析上述条款可知，在房企与地产基金“明股暗债”的合作模式中，房企的关注重点是如何利用条款化股为债，获得低成本融资。而基金方首要的关注重心是保证资金的安全，把握退出机制和渠道。两者关注重心不同，导致房企和基金在合作过程中往往变故重重。而翻阅越秀地产的历次公告，在其与基金联合拿地的模式中，变故已然出现。2013年11月22日，越秀地产发布一则有关第二份合作协议的公告，公告显示，广东保利房地产开发有限公司（下称“广东保利”）以增加资本的方式收购拥有广州萝岗区云埔地块的项目公司股权。

收购后，广东保利持有该项目公司50%的股权，广州越秀仁达五号基金的持股比例由90%变为45%，而声称依托大股东基金规模化发展的越秀地产，持股比例由10%下降至5%，投资上限由4.35亿元降至2.26亿元。不能忽视的是，此时，距离广州宏景与广州越秀仁达五号基金联合拿地仅仅过去22天，越秀地产的认购期权还在有效范围之内，基金方能够引进第三方，肯定得到了越秀地产的认可，在不到一个月的时间内，越秀地产为何就肯让步？梳理相关资料，《地产》记者分析有两种可能：一是由于某种原因，越秀地产与广州越秀仁达五号基

金达成一致，引进第三方投资者；二是，前期与越秀地产合作的广州越秀仁达四号基金和深圳越秀鹏程基金都是在与越秀地产联合拿地后才募集成立，广州越秀仁达五号基金可能也采用这种运作方式。可是，在10月份，广州越秀仁达四号基金的巨额资金刚刚募集完成，几天之后，基金方就需要为广州越秀仁达五号基金募集资金，从而导致广州越秀仁达五号基金在筹资过程中遇到困难，支付前期土地出让金后项目公司遭遇资金壁垒，因此快速引进第三方。支持此观点的一个依据是：在越秀金投的官网上，只能查到广州越秀仁达四号基金的基本资料，而与其性质完全相同的广州越秀仁达五号基金，却没有任何资料显示。无论引进广东保利的主因是什么，可以肯定的是，基金方将项目股权转让给广东保利后，就不能再转让给越秀地产，越秀地产现在只享有此项目45%的回购空间，其新扩张模式刚刚出现就已然受挫。（回购协议中的认购期权的条款设计，可以与项目公司的利润目标挂钩，奖励目标当达到某一固定的利润业绩时可以回购股权，当低于某一固定的利润点时控股股东或者并购意愿方可以行使并购权利条款。）

在越秀地产联合基金拿地的合作项目中，越秀地产与广州越秀仁达四号基金联合拿下的武汉江汉区精武路地块规模更大，仅土地出让金便达90.1亿元。越秀金投官网显示，广州越秀仁达四号基金的募资总额是103.5亿元，基金期限是两年，即从2013年10月到2015年10月。现在距离刚性兑付还有1年零3个月。全国房地产投资基金联盟副秘书长韩超等多位业内人士对《地产》表示，基金方往往会在刚性兑付前就开始寻找退出机制，以保证资金的安全。也就是说，在2015年10月到来之前，武汉江汉区精武路地块的未来归属随时会发生变化，而分析其命运走向，则要分析越秀地产近年来的财务情况。

当低周转碰上高负债

虽然早在1992年，越秀地产前身越秀投资便在香港上市，但由于涵盖房地产、水泥、造纸、交通、超市等诸多业务，到2006年至2010年的5年间，其营业收入始终在四五十亿元徘徊，停滞不前。

2009年10月，越秀投资将持有的越秀交通基建有限公司（越秀交通基建；1052.HK）的股份剥离，确定以房地产开发为主业，并更名越秀地产。自此，越秀地产确立“立足广州，拓展全国”的发展目标，在全国范围内攻城略地。2013年财报显示，越秀地产业务已由广州大本营拓展到全国范围的12个城市（包括广州、香港、佛山、中山、江门、烟台、武汉、沈阳、杭州、海口、昆山、青岛）。 2011年至2013年，越秀地产分别斥资55.16亿元、80.26亿元、58.17亿元收购土地，分别占当年营业收入的57.64%、98.85%和40.94%。截至2013年底，越秀地产拥有土地储备约1526万平方米，其中权益土地储备约1259万平方米，在12个城市拥有40个项目。在剥离越秀交通基建股份后，越秀地产的营业收入便由2010年的56.34亿元增长至2011年的95.69亿元，增长幅度达69.84%。而在那时，越秀房产信托已经成立6年之久。“越秀地产开发和培育商业地产，然后将商业物业注入越秀房产信托，越秀房产信托进行管理，越秀地产快速回笼资金”的模式渐渐成型。

2012年7月23日，越秀地产将旗下广州国际金融中心作价134.4亿元整体注入越秀房产信托基金，进行资产证券化，此举为越秀地产带来约49亿元的现金，同时减少约45亿元的银行负债。交易完成后，越秀地产的净负债率下降30个百分点至33.5%，财务情况非常良好。穆迪和惠誉两家国际评级机构给予越秀地产投资级评级，越秀地产成为国内仅有几家获得投资评级的内房股之一。隶属广州市国资委的越秀地产始终具备多元化的融资优势，优化财务指标后，其融资优势更加凸显。2013年1月，越秀地产发行5年期3.5亿元和10年期5亿元的定息债券，由于该债券获得惠誉和穆迪授予的“BBB－”和“Baa3”的投资级评级，其票息率低至3.25%和4.5%，越秀地产2013年的平均融资成本从2012年的7.03%下降至5.59%。

自此，越秀地产将维持投资评级当做公司的一项重要工作。2013年年报中，越秀地产表示，其未来的发展规划和策略铺排都会重点考虑维护公司的投资评级。而健康的现金流和低负债是评级机构重点考核的两项指标。这意味着，越秀地产必须在维护投资评级和进行规模化增长间做出权衡和取舍。以此为背景，越秀地产联合大股东旗下基金拿地的新扩张模式应运而生，以期既能保持低负债率，又能规模化发展。然而，分析越秀地产的财务情况发现，越秀地产必须在规模化和低负债中作出抉择。

2013年，越秀地产实现营业收入142.09亿，较2012年的89.7亿元同比增长75%。但其权益持有人应占盈利仅由2012年的24.82亿元增长至28.8亿元，同比增幅16.1%。毛利润率由2012年47.5%大幅降至2013年的28.9%。2013年年报显示，越秀地产2013年“已计入销售成本的已售物业成本”由2012年的35.24亿元增长至93.62亿元，增长幅度达165.66%，远超营业收入的增长幅度。“已计入销售成本的已售物业成本”大幅上升严重侵蚀着越秀地产的利润。对此，越秀地产在书面回复中解释，2013年越秀地产毛利率下滑，主要是由于2012年入账较多高毛利的商业产品，而2013年入账的产品多是2011年下半年和2012年上半年受市场调控而影响售价的产品。然而，《地产》记者查阅其2013年年报，越秀地产2013年的销售均价并没有下降，而是由2012年的每平方米11900元上升至每平米12700元，同比增长6.7%。越秀地产2013年权益持有人应占盈利仅为28.8亿元，扣除投资物业评估升值后权益持有人应占盈利约为9.05亿元，而同年，越秀地产斥资58.17亿元拿地，使得越秀地产经营现金流量净额再次为负。此时，越秀地产的经营现金流净额已经7年为负，而除去2012年将广州国际金融中心转让给越秀房产信托基金带来的投资收益，越秀地产的2011年和2013年投资现金流量净额同样为负，通过融资活动举债是越秀地产近年来主要的资金来源。

回顾越秀地产2014年上半年的销售情况，其销售业绩并不甚理想。2014年1月至5月，越秀地产累计实现合同销售额74.97亿元，同比下降1%，仅完成220亿元合同销售目标的34%。而在6月，越秀地产实现合同销售额31.33亿元，实现合同销售面积约24.74万平方米，同比增长192%和174%。对于今年