名股实债简析

从13年开始，这类“股权融资”在地方平台公司中非常常见——“它看起来是一起股权融资，但投资者是拿固定股息回报的，而且一般而言，融资方需要到期赎回投资者的股权，在我们的业务中，它其实就是债权融资”。 他说，“这类业务，我们叫它‘明股实债’或‘假股真债’”。

浐灞河公司人士则试图把它解释成一次常见的股权融资行为，他们说，这是一次进行了优先股设计的股权融资，国投瑞银可以获得固定股息回报，而且可以优先转让。不过，涉及到股权融资框架下的国有资产评估审计问题，他们没有做出解释。

“我们需要融资创新，市场上恰好又有这么一类产品和业务，符合我们的需求，也就产生合作”，浐灞河公司人士说。

“基金子公司或信托公司，是不可能对非上市公司的股权做长期持有的，毕竟它只是一个通道作用，背后的实际投资者需要有一个每年的预期回报，以及到期后的退出机制”，一位信托业人士说，“从去年开始，信托公司和基金子公司都做了大量这类业务，特别是面向政府平台客户”。

前述信托业人士说，“一般而言，所谓的股权投资背后，我们会和融资方另签一个股权回购协议，有时候为了回避‘股权回购’的字样，这个协议也可以是一个在特定时间点做出奖励或惩罚的规定”。 比如说，为平台公司两年后的经营业绩设定一个非常高的、几乎不可能完成的经营目标，届时，“惩罚”平台公司的股东购回相关的股权；或者设定一个非常低、必然可以完成的经营目标，届时，“奖励”平台公司的股东购回相关的股权。“‘股权投资’背后签的那些协议就是‘抽屉协议’”，周波说，“因为它是摆不到桌面上来的，但是需要交易双方都认可的协议”。

他说，正是因为这些“股权融资”的背后都隐含有“抽屉协议”，所以它本质上才成为一项债权融资，“这一点同优先股是不同的，因为优先股不存在一个到期回购的条款和时间表，投资理论上可以永续下去”。 加杠杆

“明股实债”之所以受到政府平台公司的欢迎，是因为它加大了融资和投资杠杆——债务以股权投资的形式进入资产负债表，资本金成倍扩大，平台公司相应的融资能力也成倍放大。

比如说，发行企业债有不得超过净资本40%的限制，浐灞河公司通过做大资本金，公司企业债的发行额度和能力几乎得以成倍增加。许多银行也对融资平台有资产负债率的硬性指标。

经济观察报获得的浐灞生态区管委会的一份工作计划中这样写道：“坚持‘大融资’理念，以间接融资为基础，以直接融资为出路，突破宏观环境和内外部条件的制约，积极创新投融资模式”。

“要充分挖掘两大公司（指浐灞河公司和世园集团）的市场运作潜能，拓展融资平台，为推进区域发展提供资金保障”，这份计划说。

一位不愿具名的主管财务的西安开发区官员说，“像四大这类会计师事务所，往往一眼就能看出这是明股实债，审计非常严格，他们认为是实质负债的，就会计入负债。但一般而言，国内的大部分会计师事务所都不会这么处理，他们还是愿意配合政府公司的融资计划，把实质的负债，做成名义上的资产”。

他说，这类通道业务和融资现象，如今已经非常普遍，因为它迎合了地方平台公司加大融资规模、加大投资的本质需求。 记者了解到，上述项目国投瑞银基金公司应已在证监会备案。这类融资类项目也是近一年多基金子公司扩张的重点，主要依赖于各公司自身的资源，与信托业一样，房地产项目和地方融资平台类项目是主要两大类。此前国投瑞银也曾计划试水公租房房地产信托，该公司拥有部分地方政府资源。国投瑞银、汇添富、华夏等多家基金子公司也都发行过房地产信托项目，还有许多公司开展定向增发等二级市场私募融资项目。

经济观察报查询发现，从去年开始，仅在陕西，就有西安国家航空产业基地发展公司、咸阳市北塬新城发展集团有限公司、西安渭北开发建设有限公司、西安昆明池投资开发有限公司等开发区、新区平台公司，通过信托、基金子公司的通道业务，进行融资，规模一般在数亿元。

比如说，去年下半年，长安信托发行了一笔2亿元额度的信托产品，信托资金以西安国家航空产业基地管委会名义向基地发展公司增资，标的股权委托基地管委会代持，信托期间向不特定第三方进行股权转让。

同时，基地管委会下属财政局向受托人出具《财政安排函》，约定若基地管委会接到受托人出具的《股权受让通知书》，基地管委会无条件受让标的股权，并由其安排财政资金向受托人支付股权受让款。

西安国家航空产业基地，同浐灞生态区一样，属西安“四区一港两基地”7个重要开发区之一。 风险在累积

“这类业务扩张的背后，潜在的风险在累积”，陕西省政府参事、西安交通大学经济金融学院教授何雁明说。 他说，“通过这样的操作，平台公司的资产负债表变得好看了，投资杠杆被一步步加大，但其本质，无非是把表内债务转为表外债务，越来越多的债务被隐瞒——而且由于操作不规范，没有独立的第三方中介机构对出让的国有股权做真实、有效的法律评估，因此，其潜在的风险大体上也无从预估”。 周波说，“我们平时也会意识到风险问题，比如说，大家在挑选融资主体时，一般都会选省会以上的城市，或者百强县以上的地区，大家都清楚，这些平台的还款来源是来自于政府或者开发区管委会，但本质上还是来自于土地运作，总体判断是，越是中心城市，资金越安全”。 不过无论是房地产信托还是城投类信托，随着房地产市场调和地方债务问题的扩大，市场对基金子公司风险的担忧也越来越大。基金子公司的注册资本金规模都很小，通常仅几千万元，市场普遍担忧的是，开展类信托项目一旦出现风险，基金子公司无兑付能力，因此，基金子公司也对风控要求较高，大部分都设计了多层担保、抵押和优先偿付条款。“明股实债”也会做风险管理，融资方与基金子公司或信托公司所签署的“抽屉协议”，其内容往往还包括，新股东往往需要平台公司对融资做出相应的抵押或者担保，以确保本金安全，“因为这类产品流动性非常差，它不像债券，一有风吹草动就可以在市场上抛售，因此足额的担保或者抵押是必须的，抵押物处置起来非常麻烦，大家往往都愿意选择担保”。 多位受访人向经济观察报表示，从2013年开始，针对地方平台的“明股实债”业务，进入一个快速膨胀期。

越来越多的债务被隐瞒为资产，融资规模成倍累积——这也许不是什么问题，真正的问题是，地方政府未来是否有足够的能力承担这些或明或暗的债务风险？ 这仍要取决于土地市场。逻辑在于，平台公司的基建业务，需要不断从地方政府、开发区、新区管委会获得现金流和收入，然而这些政府或准政府机构的买单能力，则依赖于他们的土地出让收益——特别是对于仍处于产业培育期的新区、开发区而言。

比方说，2009年-2011年，浐灞管委会税收收入分别为3.3亿、3.5亿、5.3亿元，而同期其土地出让收入则分别为11.5亿、47.7亿和21亿元。

越来越多的人也正意识到这个问题。实际上，去年下半年以来，许多基金公司子公司已经严控房地产和地方融资平台类项目，对财政兜底、担保回购等条款的要求越来越高。

(三)越秀地产：“明股暗债”融资成本达13%

从2014年的公告中可以看到，越秀地产融资频频。2014年4月到6月间，越秀地产共与银行签订9份融资协议，并向香港交易所提交20亿美元中期票据上市申请。此外，6月24日，越秀地产拟将广州天河区某商业项目作价7.15亿元出售给方兴环球有限公司。在2013年1月到2014年期间，越秀地产的境外融资共达6次，融资总额约达75亿元人民币。

查阅2013年年报，蓦然发现，自那时起，越秀地产资金压力就一直处于上升轨道。截至2013年底，越秀地产持有的货币资金是人民币50.55亿元（以下文中除非特别标明，币别均为人民币），较2012年的70.6亿元减少20.05亿元。而短期借款由2012年的68.29亿元上升至83.3亿元。货币资金对短期借款的覆盖率由103.78%下降到60.68%，短期偿债压力增加。而纵观越秀地产年报，公司的经营现金流量净额已经连续7年为负，2011年至2013年这一指标的金额分别为-48.9亿元、-37.38亿元和-40.33亿元。

在资金压力不断增加的同时，另一个难题也悄然出现在越秀地产面前。2013年，越秀地产开创新的扩张模式——与大股东越秀集团旗下的基金合作开发。由这些基金方承担大部分土地出让金和后续开发资金，越秀地产以较少出资只占小股。以此，越秀地产用58.17亿元的资金，撬动了总值201.24亿元的开发项目。2013年6月25日，越秀地产旗下子公司广州越港与深圳越秀鹏程基金联合竞得杭州一商业地块，土地出让金为5.84亿元，越秀地产出资1.17亿元，占该地块股权的20%。自此，越秀地产联合基金拿地的新扩张模式拉开序幕。2013年7月9日，越秀地产旗下子公司广州东辉与广州越秀诺成基金斥资17.72亿元竞得广东佛山禅城区地块，广州东辉出资3.54亿元，占该地块20%的股权。同年9月，越秀地产附属公司广州城建南沙与广州越秀仁达四号基金斥资90.1亿元竞得武汉江汉区精武路地块，广州城建南沙出资7.2亿元，占该地块8%的股权。同年10月，越秀地产附属公司广州宏景与广州越秀仁达五号基金斥资43.5亿元竞得广州萝岗区云埔地块，其中广州宏景出资4.35亿元，享有该地块10%的股权。

《地产》记者梳理后发现，2013年，越秀地产4次联合基金拿地的土地出让金总额是157.16亿元，其中越秀地产仅出资16.26亿元，占总金额的10.35%，剩余的140.9亿元全部由基金方支付。其中，广州越秀仁达四号基金需支付的土地出让金达82.9亿元，越秀仁达五号基金需支付39.15亿元。

“披着羊皮的狼”

表面看来，通过这种新扩张模式，越秀地产既能加快扩张速度，又能保持较低的资产负债率，由此获得穆迪和惠誉两家国际评级机构较高评级，进而达到低成本融资的目标，可谓一举两得。在出现之初，这种模式颇受业内人士的肯定和赞扬，获誉为地产金融的创新之举。粗看起来这种模式属于股权合作，开发商也显得很大气。因为越秀地产与基金在合作协议中规定：项目公司（即越秀地产与基金成立的项目公司）的任何溢利、亏损及风险须由订约方按彼等各自于项目公司所占股权比例进行分摊。由此可知，越秀地产目前只享有与所占项目股权相对应的权益。如果上条款都能如实获得落实，那么它与万科的“小股操盘”颇具神似之处。只不过，万科所利用的最主要资源不是资金，而是土地。

但事实上，越秀地产的想法与万科大相径庭。它并不想放弃大部分股权收益，在它与基金签订的协议中，一个非常关键的条款是，越秀可以在规定期限内享有基金方所持项目股份的优先认购权。回购股权后，肥水未流外人田，越秀地产新扩张模式的全部内容才算完成，才算真正有效进行扩张。

而作为大股东的基金方，亦未必想真正参与到项目结束，算总账拿大头儿的那一天。上海中城联盟投资管理股份有限公司总经理毛建对《地产》表示，基金作为金融机构，持有项目公司股权的意义不大。如果越秀地产在规定时间内没有回购项目公司股权，基金方必然会把股权转让给第三方。并且，为保证资金的安全，基金方往往在基金期限到来前就寻找退出机制。毛建还告诉《地产》记者，越秀地产与越秀集团旗下基金联合拿地，其实是一种“明股暗债”的融资方式，这从协议中越秀地产享有基金方项目公司股权的认购期权就能看出。

现在，距离越秀地产第一次与基金合作开发已经过去1年的时间。而越秀地产优先回购基金方持有项目公司股权的期限是项目公司成立一至两年内。不管大家有没有将这样的条款摆到桌面上，但到期由开发商赎回股份应该是“纪律性”的。基于此，越秀地产优先回购基金方股权的大限正在来临，其新扩张模式的效果或是后果也已经显现。另外，越秀地产基金的“羊头狗肉”嫌疑从基金募集的时间上亦可看出。《地产》记者还获悉，基金方如此大体量的资金并非在拿地前就已经筹集完成，而多是在联合拿地后才募集成立。例如，深圳越秀鹏程基金在2013年6月25日与越秀地产联合拿下地块，该基金的成立时间是2013年7月。广州越秀仁达四号基金于2013年9月12日与越秀地产联合拿地，其成立时间是2013年10月。

协纵国际集团创始合伙人黄立冲对《地产》称，目前基金进驻房地产领域有两种方式：一是基金管理人先筹集基金，然后找好的房地产项目投放，这种基金才是真正的房地产基金；另一种方式是开发商先寻找项目，再根据项目的特点筹