上市公司MBO案例分析

最后，从保护中小投资者合法权益的角度出发，规定在公司控制权转移（即30%）后继续增持，包括协议收购时，收购人应履行强制性全面要约收购义务，同时扩大自动豁免和经批准取得豁免的适用范围。从而在实践中，形成中国独有的“收购29%”的现象。 （2）对集团子公司或分支机构的收购

对集团公司或分支机构收购，在执行阶段应掌握以下操作要点和实施问题： ①清产核资的问题。

企业集团一般可分为四层：第一层是核心层，由母公司和若干事业部、分公司组成；第二层是控股层，由若干个子公司组成；第三层是持股层，由若干关联公司组成；第四层是固定协作层，由合同协作单位组成。集团子公司或分支机构一旦作为被管理层收购的目标，必须满足产权清晰、资产和财务独立的要求。管理者对集团子公司或分支机构行使收购时，必须按照权益——资产——业务相统一和一致原则，通过核实与确认相关重要事实，如原有合同和客户关系的延续与维持，现存债务的清理处理等，使可能出现的意外情况和交易后与原有者争议最小化。清产核资的具体工作可以委托会计师行、评估事务所和律师行协助进行。 ②业务运营环境维护问题

管理层的收购目标，即集团某一子公司或分支机构的业务运作及后勤事务往往与原集团的其他部门、子公司或分支机构有某一种联系和合作关系。分析收购对象的业务操作环境和与关联部门的各种协作关系，把有助于提高公司发展和降低经营成本等有利关系和协作维持下来，以保留原所有者——集团公司及其子公司或分支机构在交易完成后对企业有所贡献的机会。 ③公营公司的收购问题

公营公司收购技术手段和操作程序与收购其他目标公司基本相同。其最大特点和难点在于公营公司从MBO后向私营化过渡的财产转移过程，如转移资产和上市公司国有股权的收购审批等，在前述“批准问题”中已有表述。因此，管理层对公营公司的收购在策划阶段就要探讨和研究财产转移和收购审批的渠道，收购阶段必须就安排好财产转移和收购的渠道和目标企业及其主管部门达成协议，以保证收购工作顺利完成，否则，将前功尽弃，损失惨重。 一般而言，对于一个熟悉基本运作和重组企业价值的企业大股东而言，愿不愿意卖企业根本不存在问题，问题仅在于卖给谁、由谁负责、卖什么价、何时卖、怎样卖等，而中国现有六、七万亿国有资产待改造，其中1/3属于竞争性领域。国有控股公司出资人不到位，通过MBO把国有资本所持股权出售，可使国家实现收益最大化。除能够一次性收回一笔现金，收益最大化还体现在增加税收和增加就业、稳定社会方面。江浙非公有制经济活跃，在国有资本出售给外资和民营资本后，不仅没有下岗问题，而且就业岗位持续增加，政府税收也持续上升，而国有资本比重较大的地区反而长期受就业问题困扰。因此，愿不愿意卖的问题在实践中就成为了一个事关当地企业政策环境的大问题。 5、整合问题（卖后怎么办）

管理者收购后，原先的公司经营者成为公司有大股东，成为公司的新主人，由于管理者对公司经营状况和管理相当熟悉，在拥有了更多自主经营权后，他们将会从企业文化、组织结构和组织行为，到生产、销售以及战略发展等多个环节对原企业进行调整和改变。对于刚刚完

成收购，内部机构、经营管理、生产情况和财务状况处于相对混乱状态的企业而言，生存比发展更具现实意义，急需一段时间调整和整合来稳定局面，包括： （1）组织结构的变更 ①改组董事会

MBO的主要投资者是目标公司的经营管理人员，因此他们身份由单一经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份，其当务之急就是召开股东大会改组董事会，实现对公司的最终控制权。完成这一步后，管理者就能够调整公司经营战略，改变公司经营方向，使公司向着管理者期望的方向发展。此时，初步解决了较高代理成本问题的公司仍需要建立一套科学分工并制衡的内部治理结构，实践证明这是对公司管理创新、技术创新和长远发展所必需要解决的问题。 ②调整管理层

管理者在控制公司的决策权后，调整管理层以使之更适合公司在新的竞争环境下发展，并更高效地执行董事会决策，同样成为当务之急。原先管理者，在角色变更、职权地位变化并实现决策人的定位后，其工作重点应着重在企业战略选择和决策上，往往会提升或选择合适人选来接替他们的管理工作，核心岗位的人事变动往往会导致整个管理层的相应调整，适应公司发展的新的管理层会随之形成，理论上仍存在着代理成本问题。 （2）财务结构的调整

MBO后，由于股权变更而产生的新的公司资产结构会发生很大变化。MBO主要通过借贷融资和杠杆收购完成，其财务结构由先偿债务、后偿债务与股权三者构成，因此高负债率是摆在刚刚掌握自己命运的MBO管理者面前的首要问题。要求其具有较强的组织运作资本的能力，以保证原融资方案的顺利实施，满足出资方的要求，增加出资方的信心。同时必须使所有者权益持有人感到融资初期预定的资本回报的可实现性，否则可能使公司陷入财务危机之中，这正是MBO的风险所在。因此，MBO之后公司财务状况的管理体制管理层面临的重要任务。

（3）经营管理的调整与整合

MBO后的公司往往具有较大的潜在管理效率提升的空间，而解决了原董事会和高层管理者之间的配合协调问题后，管理层通过对目标公司股权结构和控制权进行整合，以高超的管理技巧，节约成本，增加业务收入，获得稳定的现金收入，才能最终给投资者以超过在先正常收益的回报。其中主要手段包括：

①降低公司生产成本，提高产品边际收益率； ②提高管理效率，减少管理费用；

③整合人力资源，调整激励方式实现员工持股计划，节约工资支出； ④提高工作效率，改善公司生产经营状况；

⑤增强员工工作责任感和凝聚力，发挥其主观能动性和创新精神，鼓励技术创新； ⑥采取有效措施，稳定、改善与客户关系，使客户在公司处于重大变动时也持续享受完善的优质服务，增加客户对公司的信心，赢得良好口碑；

⑦根据原公司存在的管理问题，改变管理风格，建立适应公司特点的积极高效的企业文化，保证公司经营稳定；

⑧利用公司经营管理发生重大变革的机会，调整公司原有信息传递渠道，提高市场瓜速度，做到内部高效通畅，外部及时准确。

总之，通过MBO这一模式，可以有效激发一系列强有力的管理动力，改变了管理者的行为方式以及他们行动其中的文化，带来公司经营效率的提高。此时，中介机构如律师行的介入仍然是有必要的，可实现公司治理结构的完善，协调进行战略管理、客户关系管理、不良资产管理、债务重组和业务流程的再造。（/www.trustlaws.net编辑） （4）外部资本市场的运作

当管理者收购公司后，成为公司的股东，追求的是股东权益最大化，只有当公司资本增值时，才能得到最终收益，因此在公司渡过重大变革难关后，管理者还远不能松懈，坐享其成，仍将面临巨大挑战。如果目标公司为非上市公司，MBO完成后，管理者往往会对公司进行重组整合，待取得一定经营绩效后，再寻求上市途径；或MBO完成后，目标公司可能由一个上市公司变为非上市公司再上市套现。其核心都是为使MBO 最终获得超常回报，并使其为股东管理者的价值在证券市场获得承认，最终从MBO中大获全胜。如经收购后的内部调整，公司已获得持续发展能力，并比原来更为强大，此时收购方目标已基本实现，管理者也可通过出售部分或全部股权，用以兑现在MBO中的获利。而MBO融资方案中为使经营者持股计划达到预期效果，或是要求管理者在其任期内保持一定持股比例，以利于投资者对其行为进行监控，如何处理好管理者与投融资方的关系而进行契约安排仍然是一个法律问题。 （五）实施管理层收购的对策和解决方案 1．成立投资公司（代理人公司）

（1）管理层作为一群自然人要实现对目标企业资产的收购，必须借助于法人形式才能实现，是因为只能通过新公司作为主体，管理层在收购过程中才能拥用合法的地位，有利于管理层利用多种融资手段。以个人和职工持股会作为收购主体，受制于自身条件和政策因素的储多制约，融资手段十分有限。而通过成立新公司，具有独立法人实体的地位，在资本高层上将会拥有丰富的融资渠道，如银行、投资基金、公众、机构投资者及政府等。管理层在收购过程中的融资灵活性大大增强，也便于利用杠杆效应进行多渠道融资，大大提高收购的成功率。 （2）可以有效降低收购过程中的风险。以个人方式收购，操作规范性不强，风险集中，成立新公司作为主体可以有效避免这些问题。

首先，以投资公司作为收购主体，在操作中具有较高的规范性，增强参与各方在收购活动中的约束力与责任意识；

其次，法人投资主体可以进行大比例融资，共同参与收购运作，由于融资出资方已通过投资活动将整个收购过程中风险分散，一旦收购失败，管理层作为发起人，将只承担有了如指掌一部分损失，从而有效降低风险。

（3）管理层如力量较强，可以直接发起并创立投资公司来实施MBO，这样能够排除外界干扰，形成强有力的统一意志，在收购运作中占据主动；如管理层不占很大优势，可以联合员工组织，共同建立新的投资公司实施，则MBO运作成功率增强；在一些规模较大、大股东

分散、产权结构复杂的公司，仅通过一个收购主体，一次性完成MBO几乎不可能，在利益主体众多情况下，比较可行的是在收购过程的不同阶段，分别成立不同投资公司，循序渐进地完成整个收购活动。在每个阶段，通过建立一个新主体，在适当条件下收购一部分股权。这样不仅适应国内的政策环境和企业的产权结构，也可以减轻管理层在MBO中融资压力和风险。

2．应用信托机制

随着《信托法》和《信托投资公司管理办法》等法律和规章在我国的实施，借鉴国外先进经验，应用信托机制解决和规范MBO问题已成为我国MBO解决方案的现实选择。

《信托投资公司管理办法》第23条规定“信托投资公司管理、运用信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取出租、出售、贷款、投资、同业拆借等方式进行”；第25条规定“信托投资公司所有者权益项下依照规定可以运用的自有资金钶以存放于银行或者用于同业拆放、融资租赁和投资”等自有。可见，信托投资公司自有资金角度信托财产支用途径十分灵活，为实施MBO收购提供了多样化的合法资金来源和机制选择。 具体而言，信托机制对来源具有如下优点： （1）为MBO提供资金来源

当经理层通过借款融资仍达不到所需收购资金时，信托公司可以依法运用自有资金或其他信托资金与经理层共同投资。 （2）规避政策风险

信托投资公司介入MBO，特别是代替经营者或职工持股会作为收购主体，新公司成立后再逐步向经营者转让股权，可以突破现行的有关资金，投资主体限制等方面的规定，防范来自法律、政策方面的风险，使MBO在资产规模和股权结构上规范操作，成为有效的企业交易战略和金融衍生工具。 （3）合理避税

当MBO由经理层注册成立一家投资公司实施时，就必然涉及到双重征税问题，即投资公司的投资收僧和经理层个人所得都要先后缴纳所得税。如果委托信托投资公司以信托财产方式介入收购活动，则经理层作为收益人只需缴纳个人所得税，从而可以达到合理避税的效果。 （4）破产隔离

《信托法》确立了信托财产的独立性，提供了一种破产隔离的有效机制，信托财产独立于委托人、受托人、受益人，为MBO过程中各方资金铁安全性提供了保障。 （5）法律安排的系统性、灵活性

通过设立信托，在法律安排上可采取灵活多变的方式构筑安全融资平台；可以结合目标公司战略发展的需要，在相关法律文件中进行有针对性的方案设计。

然而，国资委《企业国有产权向管理层转让暂行规定》和国务院转发国资委《关于进一步规范国有企业改制工作实施意见》均规定：管理层持股必须提供资金来源合法的相关证明,必须执行《贷款通则》的有关规定,不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款,不得以国有产权或资产作为标的物通过抵押、质押、贴现等方式筹集资金,也不得采取信托或委托

等方式间接持有企业股权，因此，目前可以实行的管理层增量持股，完全可以探索通过信托公司借贷个人或非国有及国有控股企业（为信托委托人和受益人）的资金的信托方式操作，并且直接持有国有企业的增量股份。 3、发展MBO基金

由目标公司管理层与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购，从而更易使MBO获得成功的操作模式，往往是通过设立MBO基金。专业化MBO基金的参与使得MBO收购更透明、更规范，这既是产权市场发育成熟的结果，也是顺应国家政策变化的需要。 MBO基金是种专门投资于可能发生并购的公司的一种开放式基金，其实质是一种风险投资。其主要特征是建立包括基金公司自身和目标公司管理层在内的收购团体，通过大量的债务融资（有时高达90%左右）来收购目标公司，通过改善目标公司的业绩，分享目标公司的利润成长，或待企业增值后将其出售，以偿还债务并获得收益。

在美国，有的基金专门投资于有可能发生并购的公司，寻求套利机会。在二十世纪八十年代，英国在公营部门私有化的时候，出现了一个成立MBO基金的高潮，由于MBO和MBI（Management Buy—in,管理层换购，指由一支新的管理层队伍替换现任管理层，并由其收购、控制公司）所涉及的风险资本数额巨大，英国境内的风险投资机构自1999年以来一直执着于信息产业、新材料、新能源和生物医药等高新科技投资，专门的并购投资还很少。目前国内少数先知先觉的投行机构早在今年初就成立了从事MBO投资，服务的专门基金，如花旗集团正在与“红塔”筹备10亿规模的MBO基金。

MBO基金选择目标公司的主要标准是具较强且稳定的现金流产生能力，企业经营管理层在岗位上工作年限较长，经验丰富，企业具有较大的成本下降空间和提高经营利润的能力，企业债务比例较低。

MBO基金一般具有三重角色，一是作为MBO的财务顾问，其二是投入收购资金，成为MBO的直接股权投资者，其三是作为经营者、骨干员工和其他投资人的股权监管代理人，负责该部分股权的管理，但一般不介入目标公司的经营管理。

MBO基金可以定位于目标公司进行MBO方案设计与咨询服务；直接进行股权投资；为管理层提供MBO融资；为MBO的管理层向银行等金融机构借款提供担保；托管MBO管理层的股权，为其提供信托服务。

实际上，MBO基金是一个集财务顾问、风险投资、基金公司、担保公司、信托公司于一身的复合型投资银行和风险并购基金。因此，MBO基金融合了顾问、投资、基金、担保和信托等多种功能，建立了一个综合化、多角度、一条龙式的MBO开放式服务，操作平台，方式灵活地解决了MBO融资难的问题，有效规避了管理层为专门设立的公司对外投资不得超过净资产50%和双重征税的问题。MBO基金与目标公司管理层一起投资，可以充分享受信息对称的收益，为投资机构充分分享优秀企业和优秀企业家的成长提供了专门的渠道。 作者简介王峰律师：法学硕士研究生，仲裁员，房地产策划师。现为山东亚和太律师事务所金融资本部副主任，专攻大型房地产开发融资和大型基本建设项目。曾在多家金融机构（含信托投资公司）担任首席法律顾问。