企业投资与融资

也就是要考量融资组合的成本，以及融资组合的结构，比如债权的，股权的，或是直接融资、还是间接融资，怎样去组成这样一个统一的架构，以及有几种方式的选择等。

（二）融资方案

融资方案就是基于融资组合确定的方案以及实施这个方案的具体步骤，其中有以下两点需要关注：

? 融资程序，没有固定的模式，依据不同的案例有不同的融资程序。

? 不同的投资者对融资程序有不同的要求，例如产业投资者和风险投资者就有不同的要求，前者更侧重于项目的长远发展和未来收益，而后者则更关注企业的现金流量能否满足其股权退出的需求。

1.企业定价

在进行企业融资的时候，通常会遇到的一个问题是如何给自身的企业定价，如何更好地把真实的实力展示给相关的投资者或者给予融资的机构和个人。定价有技术的原因，例如统计和定价模型，也有经验性的，例如行业和资本市场的基本经验，其中的原则是着眼于增值和未来的现金流。定价主要是从行业、企业的生命周期、方式、时机等特征来进行分析判断的。

? 关于价值与价格

关于价值与价格的关系，Oscar Wilde 有一句名言“knows the price of everything, but the value of nothing ”（意思是：价格能知道，价值不知道）。

? 定价艺术

① 基础：价值的最基本成分。 ② 技术：统计、定价模型。 ③ 经验：行业和资本市场经验。

④ 原则：着眼于增值和未来的现金流。

⑤ 定价方式：行业、企业的生命周期、方式、时机等特征。 ? 定价方式 ① 市值比较

即选取在现有的资本市场上，与将要融资的企业相等的，或者类似架构的以及类似营运模型的一些企业进行评估。要评估规模是否相等，在规模不相等的前提下，要分析出大概是它的百分之多少，并且根据整体的市值来评估出企业自身的价值。对于没有上市的公司，要按没有上市的公司的同类型企业的价值，评估出该企业的价值，如果这个企业未来有上市的预期，一定要把这个上市预期加到整个市值比较中。

② 折现现金流 折现现金流的方法，财务性的投资者运用得特别多。通常它会折现未来若干年的现金流，然后采用倒推和折现的方式预先推算出整个企业的价值，因为这种方式的技术性比较强，所以一般用于私募的初期阶段，就是初次私募使用时比较多，而对于已经有一定规模的企业，尤其是已经有了较强盈利能力的企业，则多会采用市盈率或者市值比较的办法。

风险收益定价模型：CAPM、APM、Multi-Factor Models、Proxy Model 等。 期权定价模型：Binomial Model、Black-Scholes Model等。 风险收益定价模型和期权定价模型，都是完全技术化的手段，主要是用于推测评估已经上市的公司，这些办法对于目前我们企业的参考性不强，中国比较常用的办法还是用市盈利、市值和折现现金流的方法。

2.影响定价的因素

影响定价的因素有很多方面，具体而言，包括以下几个方面： ? 客观因素：

① 行业：行业特征、行业地位、行业成熟度与集中度、市场结构等。 ② 资本市场：市场定价水平、追捧热点、系统性风险水平、供求状况等。 ③ 定价的应用领域：企业融资、并购、组合投资等。

? 主观因素：

① 投资人的偏好：行业偏好、企业生命周期偏好、风险收益偏好等。 ② 动机差异：财务性投资、战略性投资、投机性参与、投资组合调整等。

③ 议、折价因素：议、折价因素主要指控制权、流动性、协同效应等，主要从控制权，从流动性，从是否可以带来规模和协同效应等方面来考虑给出的估值是议价的还是折价的。

企业融资实施（一）

如何对企业进行融资，企业该怎样做才可以融到资。主要有两种方式： ? 直接融资 ? 间接融资

其中直接融资又称股权融资，有私募和上市两种形式。

（一）直接融资的方式——私募

1.私募的内涵

? 私募就是一个没有上市的公司，通过稀释自己的一部分股权，定向地向一部分机构投资者或者机构、个人发行一部分股份，从而拿到自己所需要的资金，但同时要丧失一部分控制权的一种融资行为。

? 其特点是定向的，向特定的人或机构发行自己的股份。

2.私募实施

? 首先是要把自己调整得适合国际化的运作方式，例如按照公司治理结构、按照股权的治理结构、按照整体的财务数据和整体的内部审计等来使自己的企业与国际上的游戏规则接轨。

? 寻找到合适的战略投资者，或者财务投资者，对投资者进行深入的了解，同时通过谈判，确定入资的可能性，以及入资的比例等，最后完成私募化过程。

3.私募的周期和地点

? 就私募周期而言，私募通常都在半年以内，而公募通常都在6～18月左右，当然有些公募由于准备得不充足，会拖延更长的时间。

? 对于私募地点的选择而言，就是希望拿到哪些地方的资金，国际上最主流的资金现在大概以下有三类：

① 欧洲的资金 ② 美洲的资金 ③ 东南亚的资金

通常把日本的资金理解为与欧美一脉相承的资金。所以对东南亚来说，是除日本以外的其他资金，而这三类资金的交合度和资金的同质化，现在越来越严重。所以对于地点的选择，在私募阶段并不是特别重要的，重要的是与基金谈判的整体条件的选择。同时，可能会需要相关的财务中介，或者叫财务顾问的费用。

（二） 私募投资方关注的问题

? 战略投资者的介入是一个投资方与被投资方相互沟通、了解的过程。 ? 战略投资者投入目标明确，经营和退出方式特殊。 ? 战略投资者考虑一定时期内投资收益的最大化。

? 在行业内领先，市场前景看好，并且具有成长性的企业。

? 企业管理团队稳定，对现有管理团队有一个不断改进的整合方案。

? 在财务方面，既要有现在的数据，又要有今后预测。例如企业的盈利能力和现金流情况，是投资者最关心的重要指标。

（三）向私募基金融资的企业应关注的问题

1.做好商业计划书，多方面总结项目亮点 这是类似于亮相的一个作品，一定要在这方面给战略投资者一个良好的印象，多方面总结项目亮点，要把项目的亮点和核心竞争力用最简洁的语言描绘清楚。

2.确定投资者进入方式，增资扩股或股权转让

在整个过程中，要确定好希望投资者进来的方式，是希望采取增资扩股的方式，还是在现有的存量上进行股权转让，因为不同的方式决定了要寻找不同的投资者。股权转让的方式和增资扩股的方式所面对的投资者要求是有差异的。

3.通盘考虑公司战略，确定股权出让比例

一定要考虑公司现在的状况和未来要达到的目标，确定整体的股权出让比例。

【案例】

股权出让比例的重要性

某企业未来是要在海外上市的，根据海外的上市规则，大部分的交易所都要求上市公司必须要有25％以上的股份公开募集才能达到上市的标准。而如果企业有一个预期，不希望丧失绝对控股地位的话，那么现在所出让的比例在整个盘子中就不能超过25％，因为一旦超过25％，再加上上市之后的25％的公众股，有可能使总体比例低于50％。从而在未来上市的时候，有可能会丧失绝对控股地位，所以通盘考虑公司战略，确定股权出让的比例非常重要。

4.合理确定股权价位，保障合作各方权益

一个公司的价值其实只有自己才能真正懂得和明白。所以在确定价位的时候，尤其在给投资者或者投资机构报价的时候，既要兼顾到自己的利益，又要真实地反映自己的价值，同时还要兼顾到对方的利益，只有双赢的结果和双赢的报价，才更容易被双方接受。

（四）私募融资的书面文件准备

1.商业计划书

商业计划书可以全面介绍项目所在行业的基本状况、发展战略、管理团队、市场营销、财务预测和风险预控等方面的内容。

2.企业价值分析报告

企业价值分析报告则侧重于股权价值的认定，提出企业的目标转让价值以及企业的支持体系。

（五）私募融资的程序

融资程序没有固定的模式，不同的投资者对融资程序也有不同的要求，如产业投资者和风险投资者就有不同的要求。前者侧重于项目的长远发展和未来收益，而后者则更关注企业的现金流量能否满足股权退出的需求。融资主要有以下几个基本阶段：

? 融资咨询； ? 融资准备； ? 融资谈判； ? 融资实施。

1.私募融资的基本阶段 ? 私募融资的咨询阶段

① 与投资初步接触，了解投资者具体要求； ② 确定股权转让比例和价格。

? 私募融资的准备阶段

① 进行相关的财务整理和税务调整； ② 准备商业计划书和企业价值分析报告； ③ 与意向投资者接触，递交商业计划书； ④ 通过路演向投资者作推荐。 ? 私募融资的谈判阶段

① 与意向投资者进行初步谈判，安排现场考察； ② 配合投资者进行尽职调查； ③ 与投资者进行商务谈判； ④ 签订股权转让法律文件。 ? 私募融资的实施阶段：

① 股权转让资金到位，调整股权结构和董事会成员； ② 明确管理体制，保证融资正常运转。 ? 私募融资的方式

① 生存性资金：企业为了渡过难关而进行私募融资的方式。 ② 发展性资金：企业为了发展壮大而进行私募融资的方式。

③ 过渡性资金：过渡型资金又叫短期融资，或者叫过桥资金。通常是为了达到另一个目的而短期需要的一种资金拆借行为。过渡型的资金通常以债权的方式取得，而通常的利息要比同期的利率高一倍到若干倍，主要是用于完成一个阶段性的目标所产生的一个债权。

2.私募融资的操作步骤 ? 步骤

① 自测：也就是自己了解自己的一个过程，即通盘地把自己了解一遍的过程； ② 寻找合适对象； ③ 审慎性评估、估值； ④ 协议；

⑤ 入资及后续控制。

第十一讲 企业融资实践（下）

企业融资实施（二）

? 私募融资常见条款的案例解析

【案例】

ZS教育

ZS教育一直是最近投资方面的热点。但是很多投资人对这方面又很谨慎，大家一致的观点是这个项目很好，但是投资要慎重，原因就在于对中国的政策不清晰。

中国《教育法》明确要求，中国的各类教育机构不得以盈利为目的，同时又有一个新的法律叫《民办教育促进法》，规定中国的民办教育可以取得合理回报。所以很多国内、国外的律师摸不清楚什么叫不以盈利为目的，哪些又算是合理回报。当弄不清楚时，也就没有办法解决退出机制，投资就无法进行。

曾经有人针对这种情况请教过中国教育部。教育部给出的答复是办教育不能挣钱，但是可以有合理回报，这个随意性就非常强。如果投资的话，投资在它之上每一分钱都要到教育部去认定一下是属于以盈利为目的，还是属于合理回报。所以这个政策的风险性就非常强。

也正是由于这个原因，直到现在为止，中国教育行业里面只有两头在外的英语类培训类企业可以上市，如新东方，从而折射出中国的教育体制是不完整的。

所以在对ZS进行投资的时候，具有尝试的性质。这个公司分成两家公司在海外并行，一家叫教育管理公司，另外一家叫教育房地产公司，也就是学校的地和学校的校舍以及设备归教育房地产公司，而教育管理公司是租教育房地产公司的整体，对它是承租行为。教育管理公司派出它的教职员工对学校进行管理，所以学校要给教育房地产公司交租金，同时又要给教育管理公司交整体的管理费用。而这两家公司，都要合理地纳税，通过这种方式来完成目前的这样一种尝试。

目前资金正在商洽过程中，还没有正式投上去，希望通过这样的方式，来对中国教育改革做一个尝试，