对企业并购中财务风险控制的思考解析

力，尽管目标企业运作很好，过高的买价也无法使收购方获得一个满意的回报。目标企业的估价取于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期，对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确。这就产生了并购公司的定价风险。

影响定价风险的主要因素有获取双方信息的质量以及目标企业的价值评估方式。在实际并购过程中，目标企业往往会利用其与并购企业之间存在的信息不对称，而对其财务报表进行粉饰，这样使得并购企业无法了解其资产负债的真正情况，给并购活动造成很大风险。另外，目前我国企业价值评估体系还不健全，直接影响到目标企业价值评估，引发财务风险。企业并购价值评估指标多是规定的原则性内容，可操作性不大，因而评估指标的主观性较大，所以导致的结果是我国企业并购中无法按照市场价格来实施，往往会导致目标企业价值高估而带来巨大风险。

3.2并购过程中产生的财务风险

3.2.1融资风险

并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，保证并购顺利进行。由于企业并购动辄涉及上万亿元的资金，如何利用企业内部和外部的筹资渠道在短时间内筹集到所需资金是关系到并购活动能否成功的关键。不同的融资方式存在不同的融资风险，企业并购的融资决策将对企业的资金规模和资本结构产生重大影响。企业并购往往需要大量的资金。并购的融资风险主要是指能否及时足额的筹集到资金并保证并购顺利进行。融资风险的产生主要是由于我国国内企业融资渠道单一，股权性筹资较为困难，多以债务性筹资为主，加之支付方式多以现金支付和承担债务为主，企业难以在短期内合理利用内部和外部资金渠道筹集到所需要的并购资金，从而导致融资风险的产生。

（一）债务性融资风险

在我国，国有企业的平均负债率非常高，同时我国金融政策较为严格，使得并购资金的来源十分困难。国家规定，银行信贷资金主要是补充企业流动资金和固定资金的不足，没有进行并购的信贷项目。另外，企业兼并风险较大，需要资金量也大，商业银行难以支持。

（二）融资方式的财务风险

企业并购所需的巨额资金很难以单一的融资方式加以解决。在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还面临着融资结构风险。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等。在以债务资本为主的融资结构中，比如杠杆并购，当并购后的实际效果达不到预期时，将可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损，从而为敌意收购者提供了机会。即使完全以自有资金支付收购价款，也存在一定的财务风险。在企业发展过程中，企业不但面临许多不确定性因素的影响，同时，也存在一些新的发展机会。当这些不确定因素和发展机会同时出现时，都需要一定的资金支持，而企业重新融资是需要时间的，一旦企业的自有资金用于收购而重新融资又出现困难，不但造成机会成本增加，还会产生新的财务风险。①

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许素青. 浅谈企业并购财务风险及其防范[J]. 现代商业. 2010(26)

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3.2.2支付方式的财务风险

在确定了并购定价和并购方式后，选择何种支付方式也很重要。从支付方式来看，主要有现金支付、杠杆收购、换股并购、综合支付这几种方式。在信息不对称的条件下，支付方式的不同将向市场投资者传递不同的信息，是影响并购财务风险的重要因素。现金收购是最简便的并购方式，但却并非是最佳的选择，因其弊端是显而易见的，即并购规模要受并购方现金流量和融资能力的约束，被并购方股东不能分享合并后的企业发展机会和盈利能力。此外，被并购企业股东也不能享受延迟纳税的优惠。

杠杆收购方式的收购方以目标企业作为负债的担保，收购资金主要靠负债来筹集，因而具有高风险性、高收益性的特点。这种方式好处在于，并购方只需出极少部分自有资金即可买下目标公司，从而解决了巨额融资问题。而且并购双方可以合法避税，减轻了税负，股权回报率高，充分发挥了融资杠杆效应。但是这样一来使得资本结构中债务比重增大，并购方企业偿债压力沉重，若经营不善，极有可能被债务压垮。这种方式只适合于一些财务状况良好经营稳定的企业，而且在实施过程中还需要注意杠杆的比例不能过高，自有资金和现金支付也要有一定比例，以降低并购的风险。

3.3并购后可能遗留的财务风险

在运营整合阶段，企业要整合资源，投入生产运营，归还融资债务，这就会产生偿债风险、流动性风险和运营风险。

3.3.1偿债风险

偿债风险指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资和必要的现金持有量，导致支付困难的可能性。①通常情况下企业通过需借款、杠杆收购等方式来完成并购。而收购后目标企业未来资金流量具有不确定性，杠杆收购更是必须实现很高的回报率才能使收购者获益。同时，为了保持目标企业的持续经营，收购方很难阻止目标企业债务链向己方延伸，甚至会自觉不自觉地成为目标企业债务的承担主体。由于债券的资金成本很高， 而收购后目标企业未来资金流量具有不确定性，杠杆收购必须实现很高的回报率才能使收购者获益。否则， 收购公司可能会因资本结构恶化、负债比例过高而无法支付本息。

3.3.2流动性风险

流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。②流动性风险在采用现金支付方式的并购企业中表现得尤为突出。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越高，企业越能迅速、顺利地获取收购资金。这同时也说明并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。如果自有 ①

崔国萍,方婷,侯冉. 浅析企业并购的财务风险[J]. 湖北经济学院学报(人文社会科学版). 2007(07)

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胡海洋,袁莉,郑静. 企业并购存在的财务风险及对策初探[J]. 技术与市场 , 2009,(01)

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资金投入不多，企业必然采用举债的方式，通常目标企业的资产负债率过高，使得并购后的企业负债比率和长期负债都有大幅上升，资本的安全性降低。若并购方的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来资产流动性风险。

3.3.3运营风险

营运风险是指并购方在并购完成后,可能无法使整个企业集团产生经营协同效应、财务协同效应、市场份额效应, 难以实现规模经济和经验共享互补， 因而有遭受损失的机会和可能性。①并购交易的结束，并不意味着并购的成功，相反表明企业开始进入真正的并购关键期。如果对被并购的目标企业没有进行有效的整合，企业难以产生规模经济效应、财务协同效应、市场份额协同效应以及经验共享互补效应等效果，甚至整个公司被目标企业的不良业绩所拖累。

4.防范企业并购财务风险的有效措施

4.1信息不对称风险管理

充分获得目标企业财务信息， 降低并购财务风险改善获取信息的质量。财务会计报表是被并购企业所提供信息的核心部分， 因此， 并购企业在并购前取得详尽真实的财务会计报表是并购企业在对被并购企业未来收益能力做出预期前的必要步骤。在实际操作中， 应该特别重视并购中的尽职调查。并购中的尽职调查包括资料的搜集、权责的划分、法律协议的签订、中介机构的聘请， 它贯穿于整个收购过程， 主要目的是防范并购风险、调查与证实重大信息。它是现代企业并购环节中的重要组成部分， 直接关系到并购的成功与否。在并购活动中， 信息的透明度、真实性是并购企业的关键问题， 特别是敌意收购企业。尽量减少信息不对称也是降低并购财务风险的重要措施之一。只有通过详细的调查分析， 才能发现许多公开信息之外的对企业经营有着重大潜在影响的信息。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测，在此基础之上的估价较接近目标企业的真实价值。

4.2企业价值评估财务风险管理

由于并购双方信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购企业应尽量避免在以及掌握的资料信息充分与否等因素来决定目标公司的合理评估方法，合理评估企业价值。恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的未来自有现金流量作出合理预测，在此基础之上的估价较接近于目标企业的真实价值。另外，采用不同的价值评估方法，对同一目标企 ①

卢占凤. 企业并购财务风险的成因及防范措施[J]. 科技创业月刊. 2007(08)

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业进行评估，可能会得到不同的并购价格。由于企业价值的估价方法有很多，如贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法、同业市值比较法、市场价格法和清算价值法等，因此并购公司可根据并购动机、并购后目标公司是否继续存在以及掌握的资料信息充分与否等因素来决定目标公司的合理评估方法，合理评估企业价值。

4.3企业并购融资财务风险管理

及时足额取得并购所需资金以降低融资风险在实施并购前，应对并购制定全面资金预算，包括：并购所需资金总额预算、资金支出时间预算、资金支出数额预算及资金支出程序预算。企业在制定并购全面资金预算后，就应着手筹集资金， 制定融资决策。并购方应将不同的融资渠道相结合，做到内外兼顾，以确保目标企业一经评估确定，即可实施并购行为， 顺利推进重组和整合。合理确定融资结构首先应遵循资本成本最小化原则，既要将自有资本、权益资本和债务资本的筹资成本进行比较，也要对三者分别分析其边际收益和边际成本； 其次要使自有资本、权益资本和债务资本保持适当的比例；最后对债务资本组成及其期限结构进行分析，将企业未来的现金流人和偿付债务等流出按期限组合匹配，找出企业未来资金的流动性薄弱点，然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整，以保证及时足额筹得并购所需资金以降低融资风险。①

4.4企业并购支付财务风险管理

灵活选择支付方式， 降低支付财务风险。从全球来看， 目前混合支付方式越来越受到重视， 我国随着并购法规和并购操作程序的进一步完善， 并购企业应当立足于长远目标，结合自身的财务状况， 将支付方式设计为现金、债务、股权等方式的不同组合。如果主并企业发展前景良好， 对并购后的有效整合有较大的信心， 有更大的赢利预期， 可以采用以债务为主的混合支付方式， 同时利用债务的税盾作用， 还可以降低资本成本； 如果主并方自有资金充足， 资金流入量稳定， 且发行股票代价较大或市场上企业的股票价值被低估， 主并企业可以采用以自有资金为主的混合支付方式，如果主并方财务状况不佳，资产负债率高，企业资产流动性差，财务风险大，主并方可以采用换股方式， 达到优化资本结构的目的。②另外， 更深入地发展混合支付方式， 学习采用公司债券， 可转换债券和认股权证等多种证券进行组合支付也是降低并购中财务风险的重要手段。由于目前我国企业的并购支付方式多采用现金支付(杠杆支付实质上是债务融资现金支付的一种)， 所以应当充分重视因现金支付过多以至出现的资金流动性风险， 回避现金支付风险的有效措施是采取灵活的并购方式以减少现金支出。除了选择混合支付方式外还可采用分期付款方式以缓解资金紧缺压力。主并方在承担目标企业债权债务的同时， 对资产大于债务中地方政府投入的部分， 主并企业不即时支付现金， 而是以双方商定的基数和年限在今后的营业利润中逐年递增清偿， 直至全部清偿完毕。也可以负债控股并购。当目标企业的债务主要来自银行贷款并无力偿还时， 收购方可以同银行商定， 将过去银行对目标企业的贷款转变为对主并企业的贷款， 由收购方独立偿还义务， 银行允许主并企业将承担的银行债务作为资本金， 划转到目标企业的股本中并达到控股的目的。同时还可以拆股分红并购。当目标企业资产大于债务时并购企业不需要购买目标企业的剩余资产， 而是由目标企业的所有者或资产管理机构出面与主并企业协商， 以入股的形式将目标企业的资产注入到主并企业， 并根据所占分额的多少参与 ①②

包丽琼. 浅谈企业并购的财务风险及其防范[J]. 科技资讯. 2008(17) 陈嘉辉. 浅析企业并购的财务风险及其防范[J]. 经济师. 2010(10)

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