金融去杠杆

同业资产方式（买入返售对应中小行的卖出回购、同业拆放对应中小行的同业拆借、存放同业对应中小行的同业存放），将资金拆给中小行；二是直接投资购买或通过委外投资方式，购买中小行的金融债和CD。

4）在中小行资产负债扩大过程中，债券、货币市场工具等资产价格提高，中小行根据有扩表动力，在此过程中，资产负债规模不断扩大。在此扩杠杆过程中，还伴随着以下三点现象：第一，大行与中小行之间的同业资产负债规模提高（小行对应为同业负债业务，大行对应为同业资产业务）；第二，大行通过委外投资购买中小行CD规模提高；第三，整体债券投资规模扩大、债券价格提高。

四、委外投资中到底多少流向了债市？

4.1到底有多少委外规模？

我们估算得到2016年委外投资规模在5~6万亿左右。

准确估算委外投资规模存在困难，原因在于委外投资之间存在嵌套，不论如何嵌套，委外投资资金最终主要来自于商业银行表外理财。基于这一逻辑，我们首先估算商业银行表外理财规模，再推算委外投资规模。

4月21日，银监会一季度经济金融形势分析会议中公布数据：“银行理财产品余额29.1万亿元，比年初增加958亿元，同比增长18.6%，增速比去年同期大幅下降34.8个百分点”，推测2016年年底共有29万亿左右理财规模。

理财中的委外投资占比，直接影响我们对委外规模测算。目前缺乏公认的占比数据。根据普益标准报告，“研究员通过对2015年1月至2016年2月银行理财产品数据分析发现，参与委外的理财产品相对于市场总体占比为24.62%”。

我们给定不同占比情况下委外投资规模，结果如下：10%、20%、30%、40%占比对应的委外投资规模，分别为2.9万亿、5.6万亿、8.7万亿和11.6万亿。

之所以选择40%为上限，原因在于委外投资的资金主要来源表外理财，且理财产品中30%左右是机构客户专属产品（理财年报数据），而机构客户通常为实体企业，此类理财类似通道业务，所以能够开展委外投资的理财规模占比上限在40%。

20%的委外占比较贴合普益标准研究得到的结果。即为，委外投资规模在5.8万亿左右。

4.2 委外规模中到底有多少流向债市？

我们匡算得到2016年委外投资中供给3~4万亿左右资金流向债市。

委外投资中投向债券和货币市场工具的比重同样影响我们对委外投债规模的估算。根据理财年报数据，2013~2015年、2016年上半年，理财投资中的债券投资占比分别为38.6%（债券及货币市场工具口径）、43.8%（债券及货币市场工具口径）、51.0%（债券和货币市场工具口径）和56.0%（债券投资占比40.4%、货币市场工具投资占比15.6%）。

考虑到对现金和银行存款的要求不及非委外部分，极端假委外投资部分的理财不配置现金和银行存款，则委外投资债券和货币市场工具的占比可达70%左右。

我们给定50%、60%、70%三种情况下委外投资配置债券和货币市场工具的规模，如下表所示。5.8万亿委外投资中，投向债券和货币市场工具的规模在3~4万亿。

五、委外规模收缩对债市影响几何？

5.1 委外赎回对流动性影响有多大？

根据Wind数据，截止2017年4月25日，债市总体规模67.2万亿，考虑到一部分债券为银行和保险机构持有、交易流动性有限，将委外资金投向债市规模，对比可供交易的债券规模，才更准确反映委外债市规模对债市影响。

保险机构和商业银行部分债券投资持有至到期，根据2016年商业资产负债表，利用上市银行资产项目中的证券投资总规模减扣“交易性金融资产”和“可供出售类金融资产”，我们简要计算得到商业银行交易活跃度较低的债券规模占比在64%，规模在21万亿左右。同样计算得到保险机构持有至到期的债券规模在2万亿。最终得到67.2万亿的债券存量中共有44万亿可供交易。

3~4万亿的委外投债规模相对44万亿可供交易债券，占比不低。流动性冲击取决于委外赎回或到期不续作的节奏，若委外赎回一时过于集中，带来债市短期流动性波动。但正如6号文提及的“加强债券投资业务管理，密切关注债券市场波动”、“对风险高的同业投资业务，要制定应对策略和退出时间表”，委外集中赎回可能性较低。此外，随着债市扩容，委外存量对债市的影响作用随时间不断降低。