金融去杠杆

2.2 从投资管理人来看，委外资产主要流向债券

券商资管、基金专户、基金子公司专户为主要的委托投资管理人。尤其是基金专户投资，其资产配置结构能够一定程度上反应委外投资的资产去向。2015年基金专户资产4.2万亿，62.4%投向债券。此外，保险资管11.2万亿，34.4%投向债券；券商集合规模1.56万亿，37.5%投向债券。与前述表外理财主要投向债券的数据相呼应。

三、委外资产为何加速扩张？

2015年7月~2016年8月，同业存单发发行量激增、同时伴随委外投资规模迅速扩，背后的推动因素在于金融体系加杠杆。其中，同业存单被广泛应用，原因在于2014年127号文划定了一条同业负债/总负债不能超过1/3的红线。而2013年年底开始推出同业存单，同业存单发行不受1/3红线约束，因此同业存单发行成为中小行主动管理负债的重要手段，并为中小行扩表“弯道超车”提供机会。

3.1 2015年7月以来CD发行激增、非法人机构持有同业存单占比提升 ①2015年7月为CD发行的分水岭，与债市利率下行以及中小行扩表时间一致。第一，从绝对规模来看，同业存单发行自2015年7月以来急速提升。2015年6月CD月度发行量不足3500亿元，7月发行量9000多亿元，其后月度发行均值在万亿左右；2015年6月以前，CD月度净发行不过1500亿元，2015年7月至今，月度净发行量均值3500亿。第二，从相对规模来看，同业存单发行相对债市整体发行规模也在2015年7月出现巨大变化：2015年7月之前，CD发行规模占比最多不过25%，2015年7月~2017年3月，发行占比均值近40%。

②根据Wind数据计算得到2015年、2016年以及2017年一季度机构持有CD规模占比的月度均值。国有商业银行持有CD规模占比下降最快，从2015年的34.1%迅速下降至2016年的14.2%，随后再下降至2017年一季度的10.8%；非法人机构和城商行持有CD规模占比随时间提升，尤其非法人机构持有CD规模占比提升速度极快。2015年，非法人机构持有CD规模占比尚只有12.6%，2016年该比重陡然上升至37.6%，2017年一季度持有占比略维持在38.0%，非法人机构是目前持CD规模最大的机构。

3.2 委外投资、同业CD，成为此轮金融体系加杠杆的重要手段

简要描述此轮金融杠杆形成机制如下（红线表示大行资金走向，蓝线表示中小行资金走向，大行记为银行A，中小行记为银行B）。

1）不论大行还是中小行，都会利用表外理财资金，或表内自营资金，开展委外投资。

2）委外投资的具体形式为：第一步，表内自营资金或表外理财资金将资金委托给券商资管、基金专户等委外投资管理人；第二步，委外投资管理人投资债券、货币市场工具以及非标等资产；第三步，委外投资管理人还将从货币市场上拆入资金、放大杠杆、做高收益；也或许再度委外投资，实现“多层嵌套”。

3）中小行扩表的具体机制：第一，中小行负债资金较为紧缺，通过发行同业存单、金融债或同业负债手段（分为卖出回购、同业拆借和同业存放）方式从大型银行拆入流动性。负债资金增多，中小银行有动力扩张资产端。第二，资金从大行流向小行的主要渠道在于两点：一是大行直接通过三种