控股权性质 - 上市企业定向增发与银行信贷资金配置的关系 - 刘斌斌

第３０卷第１期Ｖｏｌ．３０　Ｎｏ．１

统计与信息论坛

Ｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ＆ＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎＦｏｒｕｍ　　

２０１５年１月

，Ｊａｎ．２０１５

【统计应用研究】

控股权性质、上市企业定向增发

与银行信贷资金配置的关系

刘斌斌１，丁俊峰２，黄吉辉３

（南昌大学理学院，江西南昌３１．３００３１；２．广东金融学院中国金融转型与发展研究中心，广东广州５１０５２１；

）上海财经大学人文学院，上海２３．００４３３

摘要：基于信号发送理论，分析国有与民营控股上市企业定向增发认购方式和大股东认购比例差异对企并以中国Ａ股市场２业后续信贷融资能力变化的影响，００６—２０１１年实施定向增发上市企业数据为样本对其进行实证检验。研究发现：民营控股上市企业信贷融资能力随其定向增发融资率水平和大股东认购比例提高而明显增强。相比资产置换这种非现金方式而言，现金认购会显著降低民营控股企业后续信贷融资比例，但国有控股上市企业定向增发认购方式和大股东认购比例差异均不会对其信贷融资产生显著影响。

关键词：控股权性质；定向增发；信贷资金配置

（）中图分类号：Ｆ８３０．９　　文献标志码：Ａ　　文章编号：１００７－３１１６２０１５０１－００５２－０７

一、引　言

长期以来，银行信贷是中国企业融资的主要渠道。根据《中国统计年鉴》可知，１９９２—２０１３年间中国银行新增贷款余额约为７１７０８８．３亿元人民币，　而境内股票融资总额约为５仅占银行１２２６．１亿元，　新增贷款融资额的７．１％。信息不对称是影响企业能否获得银行信贷的主要因素，在严格的股票发行上市企业通过股票发行可以向银行等监管制度下，

金融部门传递其内在价值信息，降低银行搜集和处理信息成本，从而有助于资本市场信息不对称的缓解和企业银行信贷融资能力的提升。股票融资包括首次公开发行（以及配股、公开增发和定向增ＩＰＯ）发等股权再融资形式。据笔者所知，迄今为止仅有朱凯等（对Ｉ２０１０）ＰＯ融资如何影响企业上市后的

收稿日期：２０１４－１１－２６

信贷融资能力变化情况进行了研究，尚未发现有对上市企业股权再融资如何影响其后续信贷融资能力进行研究的相关文献。

自２上市公司证券发行管理办００６年５月８日《（）以下简称《管理办法》颁布以来，定向增发已经法》

基本替代配股和公开增发而成为中国上市企业股权再融资的主要方式。根据Ｗｉｎｄ数据库资料统计，２００６－２０１３年间中国Ａ股市场上市企业定向增发

融资额约为２而配股与公开增１３９５．６亿元人民币，　发融资额分别为２不到９５１．３亿元和２３８０．８亿元，　　定向增发融资规模的１３．８％和１１．２％。由此可见，定向增发能否有效降低企业与银行间的信息不对称和提高企业信贷融资能力，将直接影响到中国股票市场股权再融资优化资源配置功能的发挥。

在中国长期存在“金融抑制”背景下，相对于民

（；基金项目：国家自然科学基金项目《基于时变融资约束视角下的企业资本结构动态调整研究》江西省高校人７１２６２０１０）

（）；文社会科学研究项目《定向增发对公司资金配置效率影响研究》江西省社会科学“十二五”规划项目ＹＹ１３３０《（）；股市周期、房产泡沫与经济增长研究》江西省社会科学规划项目《上市公司定向增发融资研究：控１２ＹＪ４４（）股权性质与资金配置效率》１３ＹＪ２９

作者简介：刘斌斌，男，江西九江人，金融学博士，讲师，研究方向：资本市场理论与实务；

丁俊峰，男，江西瑞金人，教授，研究方向：金融理论与政策；黄吉辉，男，江西玉山人，博士生，研究方向：公司金融理论与实务。

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刘斌斌，丁俊峰，黄吉辉：控股权性质、上市企业定向增发与银行信贷资金配置的关系

营控股企业而言，国有企业与各大银行间业务往来较多，信息不对称程度更低，使得定向增发相关信息的披露对于降低银行与国有和民营控股企业之间信息不对称的贡献程度有所不同，进而会对其后续信贷融资能力产生差异性影响。与美国等西方国家只《管理办法》中规定中国投资者能以现金认购不同，

既可以用现金也可以用资产置换等非现金方式认购上市企业定向增发新股。认购方式的不同不仅直接影响到企业增发后的现金流水平和信贷融资需求，还会影响到企业增发后的资产质量和银行对企业未来债务偿还能力的预期，使得定向增发不同认购方式将会对其后续信贷融资能力产生差异性影响。此《为了有效抑制大股东机会主义行为的发生，管外，

理办法》还规定企业大股东所认购的定向增发新股具有三年锁定期。锁定期的存在使得大股东与企业认购比例越高越有自身利益实现了更紧密的捆绑，

利于其“监督功能”的发挥，所以大股东认购比例高低也对其后续信贷融资能力产生重要影响。

经济背景下，控股权性质的不同会使得定定的政治、

向增发对企业后续信贷融资能力产生差异性的影响。究其原因为：

一方面，事前的信息不对称程度差异使得定向增发相关信息的披露对缓解国有与民营控股企业与银行间信息不对称的贡献程度不同。由于历史的原因，中国国有企业与各个国有银行之间业务往来频信息不对称程度相对较低，而民营控股企业与银繁，

行间的信息不对称程度较高。这使得民营控股上市企业定向增发能缓解其与银行之间信息不对称，从而更有利于民营控股企业增发后信贷融资能力的提高。

另一方面，银行业内部竞争的加剧和企业效率差异使得定向增发更能提高民营控股上市企业后续信贷融资能力。随着中国金融体制改革的深各地城市商业银行、股份制银行以及农村信用化，

社等金融机构近些年来在中国迅猛发展。银行业内部竞争的加剧必然要求它们尽量降低信息搜集提高信息处理效率，使得它们不再简和处理成本，

而是更倾向于为效率单地关注企业控股权性质，

更高、盈利能力更强的企业提供贷款。由于中国民营控股企业效率明显高于国有控股企业水平，在银行业内部竞争不断加剧的新形势下，企业效率差异使得定向增发对提升民营控股企业的信贷

７］

。鉴于上述分析，提出基融资能力影响更明显［

二、理论分析与研究假设

长期以来，银行信贷是中国资源配置的主要渠道。信贷规模大小是驱动中国经济增长的主要因素，信贷效率的高低会对中国经济增长产生正向影

１］

。理论上讲，响［银行应将其资金投资于风险小、效

但诸多国内外学者发率高及发展前景良好的企业，

现银行在提供贷款时存在明显的“所有权歧视”行为。由于历史的原因，银行信贷“所有权歧视”行为企业所有权在中国尤为明显。在中国金融市场中，

性质差异会对自身能否获得银行信贷资金具有很大影响，国有企业因为有国家或地方政府担保，会优先中小企业或民营企业则会受到信贷歧获得贷款，

］２－３

。银行往往根据一些简单的、视［较为容易获取

本研究假设为：

相对于国有控股企业而言，民营控股上市Ｈ１：

企业定向增发能提高其后续信贷融资能力。

与美国等西方发达国家只能以现金方式认购不《同，管理办法》中规定中国投资者既可以用现金也可以用资产置换等非现金方式认购企业定向增发新股。认购方式的不同也会对国有与民营控股上市企业后续的信贷融资规模或信贷融资能力产生差异性影响。究其原因：

一方面，认购方式的不同会直接影响企业增发后的现金流水平，进而影响到企业后续信贷融资。对于民营控股企业而言，当其定向增发新股以现金企业流动性的增强会降低其信贷融方式被认购时，

资需求；当定向增发新股以非现金方式被认购时，不仅不能为企业注入流动性，反而会因企业规模的扩大而需要更多的运营资本，使得流动性更加不足，企业信贷融资需求增强，所以现金认购会有效降低民营控股上市企业后续信贷融资水平。对于国有控股企业则不然，当国有控股企业陷入财务困境时，有各

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的信息对借款企业进行分类，这是造成中国信贷市

４］

。此场存在明显的信贷配给现象的重要原因之一［

外，政府干预以及国有控股企业相对非国有企业所具有的信息优势和更低的违约风险优势是其能获取

５］

。商业银行在进行长期更多信贷资金的主要原因［

除了关注企业偿债能力外，也把企信贷资金分配时，

业控股权性质作为重要考察指标，最终使得不同产

６］

。权性质的企业面临不同融资约束［

信息不对称是影响企业获得银行信贷融资的主要因素。企业通过定向增发可以向外界传递其内在价值的相关信息，有利于企业与银行间信息不对称问题的缓解和后续信贷融资能力的提高。在中国特

统计与信息论坛

级政府为其做最后担保人，使得银行对国有控股企业的贷款可以旱涝保收而对其趋之若鹜，所以国有控股企业很少面临现金流不足问题。在这种体制背景下，国有控股上市企业定向增发新股认购方式差异不会对其后续信贷融资产生显著差异性影响。

另一方面，融资成本差异也使得定向增发不同认购方式会对国有与民营控股企业后续信贷融资产生差异性影响。定向增发融资成本主要包括增发折价和发行费用两部分。在发行折价方面，虽然朱红）军（发现中国上市企业定向增发的折价程度较２００７）高，但俞静和徐斌（等却认为，中国上市企业定２０１０向增发低价发行并不是源于一级市场抑价而是源于二级市场溢价所造成。徐寿福和徐龙炳（指２０１１）出，在２定向００７年中国定向增发实行询价制以后，增发折价程度得到明显降低。在发行费用方面，根据Ｗｉｎｄ数据库资料统计，２００６－２０１２年间中国上市企业定向增发的平均发行总费用占定向增发融资总额的比例约为２．９６％

①。《金融统计年鉴》资料显

假设如下：

现金认购会降低民营控股企业定向增发后Ｈ２：

但不会对国有控股企业产生显著的信贷融资水平，影响。

近２股权结构与公司治理效应之间的关０年来，系问题备受理论界与实务界关注。企业控股股东持股比例的不同会影响到对其公司经营管理“监督效和“掠夺效应”功能的发挥，并进一步影响到公司应”

８］

。由于《管理办法》中规定中内部治理和效率水平［

国上市企业大股东所认购的定向增发新股具有三年锁定期，在这种制度背景下，大股东是否参与新股认购及其认购比例的高低均会向外界传递相关的信进而会影响到企业后续信贷融资能力。然而，大息，

股东参与定向增发新股认购对其后续信贷融资能力的影响也会因企业控股权性质差异而有所不同。究其原因为：

一方面，事前信息不对称程度差异使得大股东提高定向增发新股认购比例时，对民营控股上市企业后续信贷融资能力的影响更明显。大股东认购比例差异对企业后续信贷融资能力的影响主要通过改变银行对企业未来偿债能力预期来实现。在大股东民营控认购定向增发新股具有三年锁定期背景下，股企业大股东认购比例越高，说明其与企业利益之更有利于大股东对企业经营管理间的捆绑更紧密，

“监督效应”功能的发挥和企业后续信贷融资能力的改善。因为国有控股企业与银行之间信息不对称程即使国有企业大股东进一步提高定向增发度更低，

新股认购比例，也未必能显著降低其与银行之间的信息不对称程度，从而不会对其后续信贷融资能力产生明显的影响。

另一方面，委托－代理成本差异也使得大股东认购对国有与民营控股企业后续信贷融资能力产生不同影响。相对于民营控股企业而言，国有控股企业的委托－代理矛盾更严重。在国有控股企业经理仍采用行政任命而不是按照市场机制进行遴选的背景下，国有控股企业经理容易偏离企业利润最大化目标追求，转

短期平均贷款利示，２００６－２０１２年间中国银行长、明显高于２．率分别约为６．７２％和６．０８％，９６％的定向增发发行费用水平②。对于民营控股企业而言，当其向银行申请贷款时，除了需要正常支付银行利息之外，经常还需要购买银行理财产品或被银行“以贷引存”等方式截留一部分资金，无法获得足额间接提高了企业信贷融资成本。此外，为贷款资金，

了减少因信息不对称所带来的违约风险，银行还会隐性要求企业在获得贷款之前缴纳一定比例的保证咨询费以及贴现费等各种中间费用。金、

这些显性的利息成本和各种隐性的附加成本之和可能远高于企业定向增发融资成本，所以当民营高昂控股企业定向增发新股以现金方式被认购时，的信贷融资成本极大地降低了它们的信贷融资需求。因国有控股企业与银行业务往来较多、信息不对称程度较低，加上它们还有政府为其做最后担保人，国有控股企业的银行贷款成本要低得多，这使得国有控股企业定向增发认购方式差异不会对其后续现提出基本研究信贷融资产生显著影响。鉴于此，

①

平均发行费用所占比例是以各企业定向增发发行总成本之和除以发行企业家数计算而得。因部分企业数据缺失的原因，这里２．９６％的发行费用是根据２００６－２０１２年间实施定向增发的６０４家企业数据计算出来的。虽然它不是根据所有定向增发企业数据计算而得，但至少可以作为企业定向增发发行费用总体水平的一个基本衡量。

②

这里的长、短期贷款利率是根据《金融统计年鉴》数据库所提供的各年度长、短期银行贷款基准利率计算而得，其中短期平均利率是六个月和一年期这两种贷款利率的平均，而长期平均利率是贷款期限为一年以上、三年以上和五年以上三种贷款利率的平均值。另外，因为近些年来中国央行调整基准利率比较频繁，这里的平均贷款利率是根据各年度统计年鉴中的贷款利率水平计算出来的平均值。

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刘斌斌，丁俊峰，黄吉辉：控股权性质、上市企业定向增发与银行信贷资金配置的关系

向以私人政治利益最大化为目标。即使国有控股企业大股东参与定向增发新股认购，由于国有控股企业面大股东认购比例的提高也难以充临所有者缺位问题，

分实现对企业经营管理的监督。

此外，信贷融资必然要求企业定期支付银行利降低了企业经理可支配的自由现金流水息和贷款，

平。出于个人利益考虑，国有控股企业经理并不愿使得大股东参与新股认购对企业意新增太多债务，

信贷融资能力的影响更小。因为民营控股企业多为家族式企业或私人企业，企业选择定向增发而不是公开增发或配股等股权再融资模式进行融资的目的之一便是为了避免股权旁落他人之手，所以当民营所认购控股企业大股东参与定向增发新股认购时，的比例越高则越有利于其大股东对企业“监督效应”功能的发挥，进而越能提高企业后续信贷融资能力。因此，提出基本研究假设为：

大股东提高定向增发新股认购比例有利于Ｈ３：

民营控股企业后续信贷融资能力的增强，但不会对国有控股企业的后续信贷融资能力产生显著影响。

其中国有控股上市企业２民营控股上市数据，７８家，企业２０１家。详细的年度分布情况如下表１所示：

表１　各年实施定向增发的国有与民营控股上市企业分布表

（单位：家）

分类国有民营小计

２００６００７００８００９０１００１１　２　２　２　２　２２０　１２　３２　

５８　３７　９５　

４６　１９　６５　

３８　１８　５６　

６１　４１　１０２　

５５　７４　１２９　

合计２７８２０１４７９

（二）变量选取与模型设定

为了分析国有与民营控股上市企业定向增发不同认购方式和大股东认购比例对其后续信贷融资能力变化的影响，首先，计算样本企业在定向增发前一，年的信贷融资率ｌｏａｎ＿ｂｆｌｏａｎ＿ｂｆ定义为定向增发前一年企业短期和长期借款总额除以年初总资产，然后，再计算样本企业定向增发后两年的平均信贷，融资率水平ｌｏａｎ＿ａｆｌｏａｎ＿ａｆ表示定向增发后两年内年度信贷融资率的均值。定义企业信贷融资能力的变化Ｌ即ｅｖｃｈｏａｎ＿ａｆ与ｌｏａｎ＿ｂｆ之差，ｇ为ｌ

。由于企业规模、成长Ｌｅｖｃｈ＝ｌｏａｎ＿ａｆ－ｌｏａｎ＿ｂｆｇ性、有形资产规模、盈利能力以及非债务税盾等是影响企业信贷融资的重要因素，现采用如下模型来分析定向增发认购方式和大股东认购比例对企业信贷

］９－１１

：融资能力所产生的影响［

三、控股权性质、定向增发与

企业信贷融资的实证分析

（一）样本筛选

本文在研究不同控股权性质企业定向增发对银主要分析国有与民营控股行信贷资金配置影响时，

上市企业定向增发认购方式和大股东认购比例差异对企业后续信贷融资能力的影响。以中国Ａ股市场２００６－２０１１年间实施定向增发的上市企业数据按如下程序对样本企业进行筛选：为样本，

第一，删除金融类、ＳＴ、ＰＴ类以及数据缺失的样本企业；

第二，删除在定向增发前三年和后两年内进行过Ｉ配股和公开增发等股权再融资行为的企业。ＰＯ、因为企业采用Ｉ配股、公开增发等行为均会向银ＰＯ、行传递出其内在价值的相关信息，在分析定向增发对企业后续信贷融资影响时，应尽量剔除这些股权融资行为对企业信贷融资所产生的影响；

第三，如果企业在一年内多次实施定向增发，则将其融资额加总，大股东认购比例按融资规模进行加权平均；

第四，对经过上述程序处理后的样本数据进行Ｗｉｎｓｏｒｉｚｅ处理以消除极端数值对实证分析结果的影响。所用数据来自国泰安ＣＳＭＡＲ数据库。

经过以上程序处理后，共得到４７９家样本企业

Ｌｅｖｃｈｏｆ＋αｏｆ·Ｘ＋αＳｉｚｅ＋ｇ＝α０＋α１Ｒ２Ｒ３

ｒｏｗｔｈ＋αａｎｉｂｌｅ＋αＥａｒｎｉｎαｇｇ＋４Ｇ５Ｔ６

（）ＤＴＳ＋ｅａｒｓ＋ｕ１α７Ｎβ∑Ｙ

上式中被解释变量Ｌｅｖｃｈｇ为企业信贷融资能力的如上文定义。解释变量Ｒ变化，ｏｆ为企业定向增发融资率水平，定义为企业年度定向增发融资额除以年初资产总值；分析定向增发认购方式差异对企业信贷融资能力变化影响时，Ｘ代表定向增发认购方，式虚拟变量Ｍ当以现金方式认购时取１，否ａｎｎｅｒ

则取０；当分析大股东认购比例差异对企业信贷融资能力变化影响时，Ｘ代表大股东具体的认购比例。控制变量包括企业规模的对数（）、成长ＨｏｌｄＳｉｚｅ

）、性水平（有形资产比例（盈利Ｇｒｏｗｔｈ）、Ｔａｎｉｂｌｅｇ）、能力（非债务税盾（ＥａｒｎｉｎＮＤＴＳ）以及代表不ｇ，同宏观经济环境的年度变量Ｙｅａｒｓｕ为扰动项。这里的成长性通过企业主营业务增长率来衡量，有形资产比例等于存货与固定资产之和除以总资产，盈利能力等于主营业务利润除以总资产，非债务税盾等于年均销售与管理费用（包括折旧但不包含利息）除以年销售收入。为了避免同期变量之间的内生性，控制变量皆取滞后一期。

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