行为金融理论概述

行为金融理论概述

杨长汉1

有效市场假说是在理性经济人假设与Fama(1970)等经济学家大量实证研究的基础上建立起来的，该理论体系自从提出以后就由于其严格的假设条件遭受强烈的质疑，但货币学派和新古典宏观经济学派等经济学者认为，不应将假设条件作为评价理论正确与否的标准。然而，从20世纪80年代中后期以来，随着金融计量理论的发展，越来越多的与有效市场假说不相符合的市场“异常”现象发生，新古典宏观经济学派以及现代证券投资理论的维护者在“理性经济人”假设的前提下对这些现象进行检验和解释，但没有得到合适的结论，导致现代证券投资理论的研究范式陷入尴尬的境地，随后学者们放松了有效市场假说的假设条件，认为投资者是有限理性或非理性的，他们广泛的从从心理学、社会学等理论的角度对金融市场上的交易活动进行研究，同时对市场中的异常现象进行重新解释和检验，由此导致行为金融理论的诞生。

一、行为金融理论的发展历程

鉴于行为金融学是在20世纪80年代以后才真正发展起来，我们就以这个时间点为分界线来对行为金融理论的产生和发展做一论述。

(一) 早期学者关于心理学和金融学关系的研究(20世纪80年代以前)

在18世纪，人们就开始了从“人的行为”来研究经济决策问题，从而奠定了以“行为”来研究投资决策的基础。古典经济学的创始人斯密(Adam Smith)于1759年出版的《道德心态理论》中详细分析了人们之间的交往行为，并分析了人们的情感和道德在经济交往中的作用，同时他还认为，人们的心理、道德、情感等因素对其经济行为的影响有可能会超过法律或逻辑上的束缚，由此可见，斯密在对人们经济行为中“心理”的研究中还是取得了非常丰富的研究成果。1776年，斯密在其发表的《国富论》一书中，提出了著名的“看不见得手”理论，在该理论的研究中，斯密正式将心理学纳入到了经济理论的研究范畴，他认为经济行为中的人们都是“理性的”，人们具有无限的、没有约束的、不被控制的追求个人利益最大化的动力，这就是著名的“理性经济人”假设，在现代证券投资理论中也叫“理性投资者”假设。同时，另外一位重要的经济学家本斯姆(Bentham)也从心理学的角度分析了人们的经济决策，他认为人们在任何时候都是追求个人效用最大化的。后来新古典经济学派的创始人 1

文章出处：《中国企业年金投资运营研究》 杨长汉 著

杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。

马歇尔、货币学派的代表者费雪、自由经济大师哈耶克、现代货币学派的代表者弗里德曼以及新古典宏观经学派的代表者卢卡斯等学者在研究中都纳入了人们心理的因素，和斯密一样，他们也都认为经济中的行为人都是“理性经济人”，这些学派在对“理性经济人”的论述中认为理性经济人是人们行为的一种表达，是指具有完全理性、完全利己性以及完全信息的人，他们在一定的信息和财富约束下，对预期效用实行最大化决策。这一假设前提没有考虑现实中人们的真实动机和行为，因为人们除了追求私利以外，还要关注机会、平等、社会地位等其他因素。这样的研究范式有优点，也有缺点，优点在于采用这样一个假设前提可以简化理论研究，有利于理论框架的形成，缺点是和现实相差太远。

在20世纪中后期，麦克和李波是最早将人们的心理行为纳入投资决策进行研究的学者，他们对金融市场中出现的各种群体行为进行了研究。著名经济学家、宏观经济学的创始人凯恩斯也认为，人们的心理预期作用会对股票市场的波动产生影响，并认为股票市场中存在“乐队效应”和“选美效应”。Burrel and Bauman(1951)是最早提出行为金融理论的经济学家，并发表了《以实验方法进行投资研究的可能性》一文，他们认为在对投资收益和风险进行研究时不应该只依赖于量化的和严密的数学模型，还应对投资者的心理预期和行为进行分析，布Burrel and Bauman(1951)的研究成果开创了将心理学基本原理纳入金融投资分析的新领域。Bauman (1969)主张应将对金融学的研究与心理学结合在一起，他发表的《科学还是梦幻》中认为将以行为方法为主的定性研究和以精密模型为主的定量研究结合在一起对投资收益和风险进行研究会有更大的意义。Slovic(1972)发表了《人类判断行为的心理学研究：对投资者决策制定的启示》，这位心理学教授也主张应从心理行为的角度来研究人们的投资决策过程。另外，Tversky and Kaneman(1979)2提出了“期望理论”的研究框架，“期望理论”并没有严格的假设条件，其假设条件更贴切现实，该理论动摇了现代金融理论中的期望效用理论，同时也是行为金融理论中的最具代表性的理论学说之一，他们的研究成果也为行为金融理论的诞生和发展奠定了基础。

在20世纪70年代末期，经济学家Tversky and Kaneman(1979)认为由于不确定性、环境的复杂性、信息的不完全性以及人们能力有限性的存在，人们对现实社会的理性认识受到心理和生理上各方面能力的限制，因此人们不是完全理性的，而是“有限理性”的，人们在经济决策时追求的标准是“令人满意”而非传统经济学家们所说的“最优决策”，同时人们在短期利益和长期利益的权衡中也无法做出传统经济学家们所说的“最优决策”。另外，他们 2

Kahneman D.and A.Tversky,1979,Prospect theory：An analysis of decision under risk, Econometrica 47,263-291.

在研究中也认为人们不是完全自私的，社会道德意识、公正无私的品质在社会中也是广泛存在的。Tversky and Kaneman(1979)的研究成果很好的反驳了正统经济学家们对“理性经济人”的论述。

(二) 20年代80年代以后行为金融理论的飞速发展

20年代80年代以前，在现代证券投资理论迅速发展、理论体系逐渐形成的时候，行为金融理论还出于萌芽阶段，其发展还很不成熟，理论体系还有很大的局限性，并且大量的实证研究结果也没有受到重视。但在20年代80年代以后，随着金融计量理论的发展，越来越多的与有效市场假说不相符合的市场“异常”现象发生，新古典宏观经济学派以及现代证券投资理论的维护者在“理性经济人”假设的前提下对这些异常现象进行检验和解释，但没有得到合适的结论。随后学者们放松了有效市场假说理论的假设条件，认为投资者是“非理性的”，他们广泛从心理学、社会学等角度对金融市场上的交易活动进行研究，同时对市场中的异常现象重新解释和检验，由此导致了行为金融理论的飞速发展。主要研究成果如下：

Shefrin and Statman(1985)研究了投资者的“处置效应”，认为股票市场中的投资者如果发生亏损，往往存在较强的惜售心理，也就是说他们往往会持有亏损的股票，不愿意实现损失，在股票价格再次上涨时弥补损失，而持有盈利股票的投资者往往趋向于回避风险，他们经常较早的卖出股票实现利润。Thaler(1987)研究了股票投资收益率的时间序列以及投资者的心理账户等问题，同时也研究了股票市场中的异常波动，以及股票市场中的“羊群效应”等现象。希勒(Shiller，1989)从证券市场的易变性角度出发，揭示出了投资者在市场交易中的非理性行为，他发表的《股票市场过度反应了吗》一文引起了西方金融学界的强烈关注，同时他在投机价格以及羊群效应等方面也做了大量的研究。Shefrin and Statman(1994)提出了基于行为金融理论的资本资产定价模型，并在2000年提出了行为资产组合理论，这两个理论的提出弥补了现代证券投资理论中的局限性，并很好的解释了市场中的异常现象，同时这

3两个理论也更贴切于现实。希勒(2000)出版的《非理性繁荣》中用行为金融的角度分析了当

时美国股票市场泡沫出现的原因，认为美国股市是一种“非理性的、自我驱动的、自我膨胀的泡沫”，并成功预测了2001年的“股灾”。 Shefrin(2000)出版了专著《超于恐惧和贪婪：行为金融学与投资心理诠释》，这本书主要是探讨心理因素如何对投资者自己以及整个金融市场的波动产生影响，在这部著作中，谢福林教授也提到了资产价格泡沫的破灭，他认为投资者往往对正面影响采取极度乐观的态度，由此导致股票市场上的过度繁荣。Thaler(2003) 3

(美)希勒著.李心丹等译.非理性繁荣(第二版)[M].北京：中国人民大学出版社，2008年.

发表了一篇关于股票错误定价的文章，他讨论了高科技股票投资中的非理性行为。在对一个子公司从母公司剥离出来的研究中，塞勒认为，在剥离后的几个月中，母公司的股票应该保持一个较高的市场价值，但事实上，在被剥离后，子公司的股票却保持了一个较高的市场价值，这在理性市场上是不可能发生的。2002年诺贝尔经济学奖获得者Daniel Kahneman和Vernon Smith4就是在行为金融理论方面的突出贡献才获得此奖，他们的研究主要集中在不确定的情况下，人们的决策经常系统的偏离标准金融学的预测这一现象。

总之，由于标准的金融理论研究范式无法很好的解释市场中的“异常现象”，学者们开始从心理学、社会学的角度来研究这些“异常现象”，这导致行为金融理论日益成为学术界的焦点，并得到了迅速发展。

二、行为金融理论的定义

前面已经讨论过，行为金融理论是从20世纪80年代以后才迅速发展的，并从90年代开始才逐渐引起人们的关注。因此相对来说，行为金融理论还没形成一个权威、统一的定义，但许多学者已经尝试对行为金融理论进行定义，主要表现在以下几种观点：

Thaler(1992)从“实证结果与正统理论不相符合”的角度来对行为金融理论进行定义，他认为行为金融理论是为了解释现代证券投资理论中的实证之谜，同时有必要认为一些经济行为人在一些时候有可能不是“理性投资者”。 Thaler (1992)认为，只要是考虑经济行为人不是在完全理性的情况下进行经济抉择的研究均属于行为金融理论的研究范畴，同时他还将行为金融理论称为是“思路开放的金融研究范式”。由此可见，塞勒(1992)对行为金融理论的定义是广泛的和开放的。

Fuller(1998)对行为金融理论作出了一个比较权威的定义：(1) 行为金融理论是传统经济理论、传统金融理论、心理学研究以及决策研究的综合体；(2) 行为金融理论试图解释实证研究发现的与传统金融理论不一致的市场异常现象；(3) 行为金融理论研究投资者错误判断的原因，或者是说投资者的“心里过火”是如何产生的。希勒(Shiller，1999)对以上学者对行为金融理论的定义进行了总结，并从以下几个层次各给出了自己对行为金融理论的定义：(1) 行为金融学是决策理论、心理学与经济金融理论相融合的学科体系，同时该理论体系还吸收了社会学和人类学的研究成果；(2) 行为金融理论是试图解释证券市场中出现的与传统证券投资理论相违背的经济现象的理论体系；(3) 行为金融学主要研究投资者如何在决策中出现的各种偏差或失误。 4

(美)Hersh Shefrin著.贺学会等译.超于恐惧和贪婪：行为金融学与投资心理诠释[M].上海：上海财经大学

出版社，2005年.