中信泰富外汇衍生品投资亏损案例分析与启示

中信泰富外汇衍生品投资亏损案例分析与

启示

Js1007220 10级金融2班 马兰 【摘要】2008年在国人不断关注来自大洋彼岸的金融危机及其惊人的救市措

施时，10月22日公开的中信泰富投资外汇衍生品导致巨额亏损的消息终于让国人将视线拉向国内。本文将简要回顾中信泰富外会衍生品投资亏损案，并分析其产生的外部原因，间接原因。同时，并且对其中的涉及相关理论知识做简单讲解。最后，从套期保值的角度来阐述中信泰富事件对其他从

【关键字】中信泰富、外汇、衍生品交易、风险控制 （一）案例背景

中信泰富是港交所蓝筹股列表内的大型上市公司，并且其大股东是央企中信集团，业内人士纷纷称其为“紫”筹股，可见其综合实力之雄厚。在中央政府的大力支持下，中信泰富获得了澳大利亚的SINO-IRON铁矿投资项目。整个项目的资本开支，除确定的16亿澳元之外，在项目进行期间，还将每年投入10亿澳元，作为后续工程开发的费用，保证设备人员的及时进场。但是由于国内并没有外汇的金融衍生品市场，因此中信泰富的该项交易就暴露在汇率变动的风险之下。考虑当时的澳元兑美元的强势上涨的趋势，要锁定外汇的风险，必然需要借助于相关的衍生品市场，包括远期、期权、互换甚至是相关的组合物。 （二）合约内容

根据2008年10月20日，中信泰富发布的《中信泰富有限公司盈利警告》(以下简称《盈利警告》），在2008年7月，中信泰富为避免汇率风险，同花旗银行、渣打银行等13家国际金融机构签订了4大类的外汇衍生合约，分别是AUD target redemption forward contracts（澳元累积目标可赎回远期合约），AUD daily accrual，Dual currency target

redemption forward和RMB target redemption forward。其中以澳元累积目标可赎回远期合约损失最为巨大，也是本文的研究对象。

《盈利警告》所披露的澳元合约下的权利义务主要有：对中信泰富，当1澳元的市场价格高于0.87美元时，中信泰富有权利以0.87美元的价格，用美元换取澳元，并且当中信泰富利润总额达5150万美元时，自动终止对手方每月交付澳元的义务；相应的，当1澳元的市场价格低于0.87美元时，中信泰富仍要以0.87美元的价格换取澳元，承接澳元的金额是汇率高于0.87美元时的2倍（相当于增加了杠杆），同时接受的最高金额为90.5亿美元；双方的合约期限是2008年7月至2010年10月。

（三）澳元累积目标可赎回远期合约的解构

从上文《盈利警告》中的相关资料，针对每一份合约，其执行价均为0.87美元/澳元，一旦汇率上升突破0.87时（在订立合约时，澳元兑美元的处于持续的上升通道中，一度超过0.9美元/澳元，这一利益的诱惑是相当大的），中信泰富每月实际上可以立刻获得相应的差价，锁定了汇率变动的风险时，“无偿”的获得了收益。但是天上不会掉馅饼，首先对手方的银行在每一份合约中设定了敲出条件，即当每份合约的累积盈利超出150—700万美元时（根据合约头寸的大小及其他协议条件），合约作废，简而言之每份合约防范风险的能力其实是有限的，收益存在封顶，一旦超出，中信泰富将再次暴露在汇率波动的风险下；其次，对手方在合约中加入了杠杆，一旦汇率跌破0.87美元/澳元，那么中信泰富需要以合约头寸的2-3倍的规模进行外汇的兑换，并且没有下限，可以说风险是敞口的，大致的收益分析见下图：

图1

乍一看，似乎这份合约就是中信泰富和银行签署的一份远期合约，双方并不需要向对方支付任何费用，只要在约定时刻以约定价格互相购买或者出售约定数额的澳元等外汇。

但是从众多学者和评论文章中，可以看出，该远期合约的本质并非课本上所讲的远期合约，其本质是银行等金融机构通过不同的衍生品组合，将其中的费用相互折抵。对此，透过现象看本质，其实这一合约是一份多个期权的组合，被称为累积期权，在香港被称为

“accumulator”，有人形象的解释为“I kill you later”的含义，可见这一累计期权的高风险性。 （三）原因分析 ?外部原因：澳元汇率波动。

这起外汇杠杆交易直接原因是由于澳元的走高而 引发的。由于未来有兑换澳元的需要，为规避汇价继 续上升的风险，中信泰富签订了澳元累计目标可赎回 远期合约，以及每日累计澳元远期合约。根据合约， 中信泰富每月需要购入一批澳元，加权平均兑换价为

1澳元兑0.87美元，但从7月下旬开始，国际货币市场 出

现异动，澳元兑美元掉头下跌。此前市场普遍认为 澳元会升值，用远期合约锁定收益是合理的，因为这 样做比市场现价低，而且留有超过10％的空间。但金 融危机使美元升值，在长达3个多月的跌势中，中信 泰富却没有做对冲并及时停止交易，导致巨额受损， 这说明在做远期合约时对合约的时间、汇率的走势判 断上应给自己留有余地，签订单一方向性的合约不可 取，应增强风险防范意识。 ②间接原因：合约陷阱。

中信泰富没有识别出合约隐含的三大陷阱才最终 酿成今日苦酒。

一是目标错位。作为未来外汇需求的套保，其目标是锁定购买澳元的成本，也就是最小化澳元波动的 风险，但其签订的Accumulator合约的目标函数却是最 大化利润，对风险没有任何约束。换言之，中信泰富 的风险是完全敞开的。

二是工具错选。Accumulator不是用来套期保值 的，而是一个投机产品。虽然企业需求各异，通常需 要定制产品来满足其特定需求，但是在定制产品过程 中，企业自身发挥主导作用，而不应是被动的角色。 另外，在很多情况下，通过对远期、期货、互换、期 权等进行组合，也可以达到企业特定的套期保值需 求，而不必通过Accumulator。

三是对手欺诈。花旗银行香港分行、渣打银行、汇丰银行、德意志银行等利用他们的定价优势，恶意 欺诈，在合同签订之时，中信泰富就已经完全输了。在最理想的情况下，中信泰富最大盈利5150万美元，但是因为定价能力不对等，签订合同时，中信泰富就 已经亏了1亿美元。