江苏现代：近年地方政府融资平台企业债券融资研究

近年地方政府融资平台企业债券融资研究

投资银行部 宋伟利 许宏宇

【摘要】

我国城市化的快速发展必然伴随着城市建设投融资的迫切需求。在这一过程中，地方政府融资平台的出现和发展无疑为政府经营城市提供无限空间。本文在对地方政府融资平台企业债券融资历程进行回顾的基础上，以中国债券信息网所公布的400多家地方政府融资平台发行企业债券的案例为研究范本，分别从信用级别、増信方式、发行规模、发行期限以及地区分布几个方面对地方政府融资平台债券融资情况进行分析与总结，最终结合当前宏观政策背景对地方政府城投债的发展做出展望分析。 【正文】

目前，我国城市化建设正在并将长期处于快速发展时期，地方政府城市建设投融资需求极为迫切。在市场经济条件下，融资平台的出现无疑是地方政府的创新行为，通过市场化方式运营，不仅适应金融部门贷款方面的要求，在地方政府运用企业债券等融资方式筹措城市建设资金方面也显现了较强的功能优势。1993年，上海市城市建设投资开发总公司发行5亿元城投债，从而揭开了中国地方政府融资平台企业债券融资的新篇章。截至2012年2月份，地方政府融资平台企业债券融资规模达到5789亿元，极大的缓解了各地方政府资金使用之急，推动了各地城市建设的迅速发展。地方政府融资平台一般为隶属于地方政府的城投公司或建投公司等。本文以1997年至今我国地方政府融资平台所发行的447只企业债券为研究范本，从不同的角度对我国地方政府融资平台企业债券融资的情况进行回顾与总结。 一、融资平台企业债券融资历程

由于国情特殊，我国的地方政府融资平台企业债券（以下称“城投债”）不完全等同于西方国家的市政债。我国地方城投债从其诞生到不断发展，也经历了不断的摸索和尝试。从1997年开始，我国城投债的发展大体经历了以下四个阶段。

1、起步探索阶段（1997～2004年）

2000年以前，我国的城投债基本处于起步阶段，发债主体集中于直辖市和省级城投企业。总计发行的14只城投债中，有9只由上海市城市建设投资开发总公司发行，其余都是江苏、湖南、四川等省级城建企业发行。无论从发债规模、发债期限，还是从信用级别及发行利率来看，都凸显出城投债市场保守、不成熟的特点。

在这个阶段，更多的城投公司仅仅在银行贷款等传统融资方面发挥作用。地方政府对于利用平台公司进行债券融资仍处在探索阶段。2000年以后发行的8只债券同样分属于上海、北京、重庆、江苏等直辖市或省级城投企业。

2、快速发展阶段（2005～2008年）

2005年后，伴随着《国家发改委关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》的 1

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本文研究范本数据均来源于中国债券信息网。

颁布，城投债全部被纳入地方企业债范畴。企业债发行政策的调整降低了债券发行门槛，推动了城投债发行数量和规模快速增长和扩大。在这四年的时间里，更多的省会城市及地级市加入到发行城投债的行列，地方政府融资平台累计发行66只债券，平均每年以43%的速度增加。

3、爆发式发展阶段（2009年）

进入2009年，我国实施积极财政政策，扩大投资规模，地方政府也加大了基础设施投资。2009年3月，中国人民银行联合银监会发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债等融资工具”。此外，国家发改委发布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，将企业债由“批准制”简化为“核准制”。

在宽松货币政策和积极财政政策的大背景下，大规模基础设施建设的资金需求与企业债发行制度的改革共同激发了地方政府利用融资平台进行企业债券融资的欲望，推动了城投债进入爆发式发展时期。

4、规范发展阶段（2010年至今）

地方政府融资平台企业债券的爆发式发展引起了监管部门的注意，国务院及各部门相继发布了国发2010（19）号文、财预2010（412）号文对地方政府融资平台进行清理和规范。监管部门对地方政府融资平台进行清理和规范使得城投债的发行一度进入短暂的沉寂期。然而，这并没有影响地方政府融资平台企业债券发行的总体规模。从2009年～2011年，地方政府融资平台分别发行了108只、113只、129只企业债券，总体数量较为平稳。通过清理和规范，我国的城投债发行进入了一个较为规范发展的时期。

图一 1997～2011年地方政府融资平台发债数量统计图

二、融资平台企业债券融资分析与总结

从前面回顾不能看出，2005年之前，我国城投债的发展较为平淡，处于初期起步阶段。2005年至2008年，城投债数量有所增长，但增长速度比较平稳，没有大幅度的起伏。2009年以后，地方政府为了配套中央经济刺激计划的资金要求，利用融资平台进行债券融资进入了一个爆发时期。在监管部门的清理整顿下，地方政府融资平台企业债券融资逐渐得以规范发展。

1、信用级别情况

从评级看（见下表），地方政府融资平台主体信用等级一般都不是很高，主要集中在AA、AA-、和AA+三个级别，其他依次为AAA、A+等级别。这一现象的主要原因在于评级公司主流观点认定城投类公司收入结构比较单一，其公共服务职能的特征使得公司盈利情况较差，地方政府财政补贴构成其利润的主要来源。

1997～2012年2月地方政府融资平台企业债券主体级别分布表

主体级别

A A+ AA- AA AA+ AAA —

相对于主体评级，地方政府融资平台企业债券的债项信用等级都比较高，多数集中在AA与AAA之间，债项等级为A+和AA-的仅有十几家。这是因为城投公司在发行债券时多数都进行了不同的増信操作，大大提高了其债项信用等级。

1997～2012年2月地方政府融资平台企业债券债项级别分布表

债项级别

A+ AA- AA AA+ AAA

无论从主体自身的角度还是从债券本身的角度来看，地方政府融资平台企业债券的信用等级都集中在AA级，并向两端递减，但债券本身的信用级别总体高于发债主体的信用级别（如下图所示）。这种分布规律是与地方政府融资平台公司整体资产财务构成情况以及发债増信方式的采用密切相关的。

期数（期）

2 14 174 139 118

金额（亿元）

10 135 2027.3 1788.2 1891.5

期数比例 0.45% 3.13% 38.93% 31.1% 26.4%

金额比例 0.17% 2.31% 34.64% 30.56% 32.32%

期数（期）

2 25 127 176 61 32 22

金额（亿元）

13 207.8 1333.7 2466 896 643 261

期数比例 0.45% 5.59% 28.41% 39.37% 13.65% 7.61% 4.92%

金额比例 0.22% 3.57% 22.91% 42.37% 15.39% 11.05% 4.48%