金融自由化与金融脆弱性

金融自由化与金融脆弱性（摘要）

作者：黄金老2000

金融自由化一方面促进了金融发展，而金融发展促进了经济增长；另方面金融自由化又加剧了金融脆弱性，而金融脆弱引发危机促使经济衰退。这是金融自由化的二重性。理论和实证分析表明，金融自由化的收益大于风险，所以应当赞同自由化。而且，在实践上，由于经济金融全球化的压力，金融自由化又是一个不得不走的过程。因此，必须推进金融自由化。而最优的金融自由化的政策安排，将减低其脆弱的一面，增大其收益的一面，所以金融自由化又要讲究方式。这一切同样适用于中国的金融市场化实践。 一、金融发展与经济增长

在学说史上，对于金融的认识基本上沿着两条线索：一是从货币的角度，最先是讨论货币重不重要，后来演变为货币政策是否有效；二是从大金融的角度，早期是讨论信用和银行的作用，后来推而广之，将其包容一切金融问题，研究金融对于经济增长是否重要。现在所讨论的金融发展与经济增长的关系指的就是后一种思路。 经过几代经济学家的努力，金融己彻底告别了被“忽视”的状态，而被普遍接受为促进经济增长的一个十分重要方面。金融对于经济增长的作用，是通过金融体系的功能体现出来的。金融体系的最基本功能就在于便利资源在一个不确定的环境中进行跨越时空的配置。这条基本功能可具体化为管理风险、配置资源、监督经理人和控制公司、动员储蓄和便利商品及劳务的交换等5个方面。金融体系正是通过这5大功能，借助资本积累和技术创新两条路径，影响经济增长。

与理论上的演绎相对应，70年代以后的大量跨国横截面一时序分析和国别时序分析也表明，金融发展与经济增长之间有显著的正相关关系。而且，越来越多的实证研究显示，在金融发展与经济增长的相关关系中，金融——增长关系是第一性的。 需要说明的是，金融发展并不等于金融增长。金融增长表现为金融资产规模与金融机构数量的扩张。金融发展不单指金融数量上的扩张，更主要的是指金融效率的提高，体现为金融对经济发展需要的满足程度和贡献作用。因此，金融增长并不必然意味着金融发展。金融单纯数量上的增长，很可能是泡沫经济的结果。以往对金融增长与金融发展不加区别，使得人们对金融发展在经济增长中的作用产生了怀疑。如认为东南亚金融危机的原因之一是金融过度深化。其实，东南亚的例证实际上只是一种金融增长，而非金融发展。 二、金融脆弱与经济波动

“金融脆弱性”的概念很早就已提出，但一直没有得到系统的研究，理论界也没有形成一个明确的定义。金融脆弱性的基本内涵是强调脆弱是金融业的本性——由高负债经营的行业特点所决定，这是狭义上的金融脆弱性，有时称之为“金融内在脆弱性”。广义上的金融脆弱性，则指一种趋于高风险的金融状态，泛指一切融资领域中的风险积聚，包括债务融资和股权融资。通常所说的金融机构负债过多，安全性降低，承受不起市场波动的冲击，就是广义金融脆弱性的表现。 对金融脆弱性的研究，以研究对象分，基本可分为传统信贷市场的脆弱性和金融市场上的脆弱性。明斯基和克瑞格研究的是信贷市场上的脆弱性，所不同的是前者从企业角度研究，后者则从银行角度研究。明斯基认为在经济繁荣期，投机性企业和庞氏企业增多，进行高负债经营，而一旦经济周期转入衰退，就陷入资不抵债的境地，银行的贷款也就成了坏帐，金融变得脆弱了。克瑞格认为银行家用了不恰当的方法——借款人的信用记录和其他银行的行为——来估价借款人安全边界，结果在经济周期逆转时，大面积的坏帐就产生了。较之明斯基，克瑞格降低了经济周期的作用，因为信贷评估方法虽不能尽善尽美，却是可以改进的。

信息经济学将信息不对称概括为金融脆弱性之源，适用于信贷市场和金融市场，但其分析思路还是着重于金融机构信贷的角度。在他们看来，储户的信心以及金融机构资产选择过程中的内在问题也会使得金融风险不断产生和积累，最终可能引发金融危机。 金融市场上的脆弱性主要来自于资产价格的波动性及波动性的联动效应。金融资产价格的不恰当波动或过度波动历来是金融体系风险积累的重要来源。市场集体行为的非理性导致的过度投机、宏观经济的不稳定以及交易和市场结构的某些技术性特征决定了股市的过度波动性。汇率的过度波动性，指的是市场汇率的波动幅度超出了真实经济因素所能够解释的范围，在浮动汇率制下源自价格超调，在固定汇率制下源自货币当局承受不住市场压力而弃守固定汇率制承诺。问题的复杂之处还在于，金融市场上主要金融资产价格的波动不是独立的，而是具有很强的关联度。在现代信息经济条件下，金融市场价格波动性对时空的跨越更便捷了。

归结起来，经济周期对金融脆弱性的促成作用已经淡化。即使经济周期没有逆转，金融脆弱性也会在外力（如国际投机资本）或内在偶然事件（如某一特大企业倒闭）的影响下生成，并激化成金融危机。特别是在金融市场膨胀发展之后，虚拟经济与实体经济愈益脱节的背景下，金融脆弱性有一种自增强的趋势。

金融脆弱累积的自然结果，是发生金融危机。自从有了金融以来，金融危机就一再发生着。70年代中期以来，金融危机更是普遍发生，自1980年到1996年，共有133个IMF成员国发生过银行部门的严重问题或危机，其频度和绝对规模几乎是“史无前例的”。

金融危机的代价是高昂的。不仅使金融机构陷入破产的境地，加重财政负担，还降低货币政策效率，促成债务紧缩。最终结果是严重损害了经济增长。 三、金融自由化与金融脆弱性

对金融自由化会引发金融脆弱性的普遍忧虑，起始于1985年Carlos Diaz－Alejandro的著名论文“送走了金融压制，迎来了金融危机”（Goodbye financial repression，Hello financial crash）。金融自由化以后，银行和其它金融机构获得了更多的行动自由，由于“有限责任”的形式和其它或明或暗的担保，银行家的风险取向可能会超过社会所需的程度，大量冒险的结果，导致了金融体系脆弱性的扩大，促使金融危机更经常地发生。 仅仅从逻辑上来推导金融自由化与金融脆弱性的关联是不够的，现在越来越多的经济学家还引入各种数学模型来检验这种关联是否存在以及紧密程度。大量的实证分析结果发现：（1）金融脆弱性受到多种因素的影响，包括宏观经济衰退、失误的宏观经济政策以及经由国际收支危机而来的波动性。（2）即使这些因素得到控制，金融自由化虚拟变量与金融危机概率之间仍存在显著正相关。也即金融自由化会单独对金融系统的稳定产生负面影响，而且影响程度还不小。

金融自由化的主要方面都有引发金融脆弱性的可能。利率自由化从两个方面加重了金融脆弱性：一是利率自由化后，利率水平急剧升高带来的负面影响——投资规模缩减、投资效率降低、银行利润基础遭侵蚀；二是利率自由化后，利率水平的变动不居，增加了全社会的利率风险，而长期在管制状态环境生存的金融机构和一般经济主体往往不能适应这种变化。 银行业与证券业、信托业、保险业、实业之间的交叉，既提高了管理者冒险的实力，又会使得脆弱性在不同行业之间的传递加快。传统上，证券业、房地产业被认为是两个高风险领域，的确，很多银行就栽倒在这两个领域。与合业经营有关的是，当今的国际金融并购潮愈演愈烈，虽然从微观上有可能为部分金融机构带来协同效应，但在宏观上超级金融并购加剧了风险已是无疑。

金融创新一方面以其复杂形式掩盖了日益增长的金融脆弱，另一方面由其导致的融资格局变迁也使金融市场的波动性加大。特别是金融生产品创新，集中了分散在社会经济中的各种风险，并在固定的场所加以释放和转移，同时由于衍生工具交易常具有以小搏大的较高的

杠杆比率，也使其具有高风险性和高投机性。在宏观上，金融创新使货币需求的利率弹性下降，还使货币的定义与计量变得十分困难与复杂化，部分货币政策工具也因金融创新而失灵，以及金融创新导致的金融同质化也会削弱了中央银行货币控制的能力，这一切都会导致货币政策效率降低，引发宏观金融不稳定性。

金融机构准入自由包括两个方面：一是放宽本国金融机构开业的限制；二是对外开放，允许外资金融机构准入。两个方面的结果，都是银行竞争的加剧，降低了银行特许权价值，由此扭曲了对银行管理风险的激励，进而银行脆弱性加大。

对于资本流动扩张性的一面很早就有系统的阐述。所不同的是，90年代以来资本流动的新发展——私人资本的统治地位与机构投资者的崛起，将资本流动的收益与风险都推向了极至。以前“无政府”状态的游资正被机构投资者“组织”起来，从而发挥了越来越大的威力——经济泡沫化、汇率无规则波动、货币政策失灵以及传播扩散效应都与游资有关。 需要强调的是，资本流动所带来的冲击在发达国家与发展中国家之间并不是均匀分配的，由于金融体系的成熟程度不同，由于金融调控经验有着巨大的差距，由于对金融动荡的熟悉程度和心理承受能力存在差别，资本自由流动的不利后果在发展中国家可能表现得更为充分，影响也可能更大。在发达的金融体系中，有着各种各样的手段，如负债管理、证券化等，来“中和”脆弱性的冲击，而处于发展中国家的金融体系则就不那么容易“中和”这种冲击了。 理论上很早就将货币危机与资本自由流动联系在一起。在迄今所发展的两代货币危机模型中，每一种模型都离不开资本流动。资本流动的负面影响主要不在于其规模，而在于资本流动方向的突然改变。

四、金融自由化风险对收益的综合分析 金融自由化要以金融脆弱性为代价，引出了要不要金融自由化的争论。政策制定者是否放弃金融自由化，取决于金融脆弱性的代价是否超过金融自由化所带来的利益。 金融自由化的对立面是较严格的金融管制，促使金融处于压制状态。尽管不是一一对应的关系，金融压制的成本还是可以间接地大致反映金融自由化的预期收益。金融压制的成本有两个方面：一是金融管制政策一般性的负面影响，常常假定管制政策得到了严格而公正的执行；二是金融管制政策对其预期目标的偏离。对于一般性的负面影响——损害经济增长，早已为理论和实证研究所证明。金融管制的实践则证实了管制政策的期望预期收益是难以实现的。

实行金融自由化的好处在于改善资源配置的效率，一个不受管制的金融体系将会把储蓄资金引向收益最高的投资部门。在金融自由化条件下，金融信息更具有公开性，能够更好地反映市场供求状况，形成更为有效的价格信号体系。金融自由化所带来的竞争将减少金融机构的冗员，使金融中介的营运成本降低，从而使整个社会得益。自由化了的资本市场将产生金融创新以适应新的经济形势，从而提高劳动生产率。在金融自由化的条件下，金融机构、公司和家庭可以持有较多分散于世界范围内的资产组合，这样就可以有效地消除金融资产的系统风险。

对金融自由化效应的计量验证主要围绕着四个方面展开，即储蓄效应、投资效率效应、金融深化效应和经济增长效应。对于金融自由化的储效应，跨国实证研究所得出的结论很不一致。“那些期望发现利率敏感性的研究者发现了，那些期望没有影响的研究者没有发现”。但有一点可以肯定的是，利率的储蓄效应将呈倒U状，即过低和过高的利率都会抑制储蓄。当利率自由化将利率从深度压制状态中释放出来时，利率自由化的储蓄效应还是明显存在的。利率自由化的投资效应包含两个方面，一是规模效应，二是效率效应。分析起来，利率自由化的规模效应是不明显的，但同样可以肯定的是利率的投资规模效应也呈倒U状，即过低和过高的利率都会抑制投资。利率自由化对投资效率的改进作用则是十分显著的。对于金融自由化的金融深化效应的计量研究也表现出高度的一致，对此在80年代即已没有什么异议。

金融自由化的最终目的是促进经济增长，上述储蓄效应、投资效应及金融深化效应都是为了达到这个目的，实证研究也相当一致地得出了金融自由化对于经济增长的确具有正效应的结论。

在分析了金融自由化的收益之后，不妨再从理论上对反自由化论者的实质作出剖析。早期，反金融自由化者以新结构主义为主，最近则以Stiglitz主张的金融约束理论影响最大。新结构主义者认为金融自由化会使资金由非正规信贷市场转向正规信贷市场，而非正规信贷市场的效率更高，这样金融自由化就降低了全社会的资金效率。但新结构主义所认同的非正规信贷市场的“更有效率”正是建立在其不受政府管制的自由基础之上。所以，新结构主义是在赞同金融自由化的同时又反对金融自由化。而且，即便如新结构主义者后来更正的，金融自由化在转换期内有损于社会资金的效率，这也是必然付出的代价，不然，总有相当一部分资金控制在正规信贷市场，而按照结构主义者的说法，正规信贷市场是低效的，从而也就表明金融不自由化就会降低整个社会的资金中介效率。可见，新结构主义者反对金融自由化的观点在逻辑上是矛盾的。发展中国家要发挥金融对经济增长的促进作用，还是应该从自由化正规金融体系着手，即降低准备率和尽最大可能弱化利率限制。而不是鼓励非正规信贷市场的发展。

金融约束论的核心思想是强调政府干预金融的作用，认为“温和的金融压制”是必要的——通过温和的压制，提高银行的特许权价值，为银行部门创造租金，其效果要优于金融自由化。金融约束理论提出之后，得到相当部分人士的赞同。然而其政策主张却是不现实的。首先，金融约束论者所称道的低利率和信贷配给的政策优势很难实现，而且还有负作用。其次，金融约束的“度”很难把握，取决于政府的公正和能力。金融约束论者笔下的政府都是模范政府：纪律严明的、知识渊博的、有远见卓识的、公正的。事实显然不是这样。“市场失败并不必然意味着政府干预会成功”。同时，金融约束论者的“政府的适当干预”这一提法很模糊，即便是赞同金融自由化的人，也主张政府适当干预是必要的。其三，金融约束论过分强调银行金融机构在经济中的作用，对发展中国家的证券市场、非银行金融机构作用估计过低。最后，东亚经济成长不是金融约束的适例。

“两者（金融自由化与反对派）的区别并不是要不要金融自由化，而是如何自由化。”金融自由化的两大反对派——新结构主义和金融约束论在本质上都是赞同金融自由化的，只是对金融自由化的时机和速度有不同的看法而已。

金融自由化既有风险，又有收益。要得出更令人信服的结论还需要同时考虑两种结果。实行金融自由化最坏的一种结果是，发生了金融危机。而实证研究表明即使在发生金融危机的情况下，金融自由化仍能促进经济增长。可见金融自由化的净效应为正。而且，实践还证明，金融自由化的主要风险——货币控制失控和不良资产增多——还需要重新审视，前者因金融自由化和金融创新为货币控制提供了更加灵活有效的工具使得货币失控只是暂时的，后者则有金融自由化将金融压制时代形成的大规模坏帐暴露出来的因素。这进一步支持了金融自由化的正效应结论。因此，赞同金融自由化就是自然而然的事了。 五、不得不的金融自由化：历史与现实的启示

历史上，自由金融与管制金融是交替发展的，往往是在金融危机之后加强管制，经济增长恢复后就有放松管制的倾向。资本主义发展初期的自由金融时代，到早期的金融管理、20年代的稍稍放松，再到30－70年代的制度化强化管制时期，遵循的都是这一规律。

70年代以来，发展中国家先后展开了以金融深化或金融发展为旗帜的金融体制改革，发达国家则相继开始放松金融管制，一场金融自由化运动由此在全球展开。20年金融自由化的结果，彻底动摇了旧有的金融管制体系。今天，不论是发达国家，还是发展中国家，市场的力量都已占据主导地位。

在自由化推进的同时，也发生了许许多多的金融危机。然而，尽管危机不断，金融自由