资产价格与货币政策

验研究。例如，E.Fama(1990)研究了美国的案例，J. Chio etc.(1999)研究了G-7的案例；但是，资产价格是否能够作为经济变动的领先指标取决于资产的类型和一个国家资本市场的深度与广度，也即取决于一个国家的金融结构。P. Mauro研究了股票市值占GDP比重，与股价作为经济领先指标之间的关系（IMF WP？）。一般说来，股价在很多国家具有比较显著的领先性质（例如在美国、英国、日本股价是GDP的领先指标，但在德国、法国则不是）。图表2 工业化国家产出缺口、房地产价格、股价变化之间的相关性（IMF,2000,P78） 资产价格与消费：资产价格对消费的影响大概有三种途径：第一，根据生命周期或持久收入模型，消费支出是家庭生命周期中总的金融资源的函数，因此金融资产价格的变化自然会影响消费支出。第二，当期消费受到对未来收入水平预期的影响，而资产价格变化影响未来收入水平的预期；第三，古典的消费生命周期理论假设资本市场是完全的，这样家庭可以根据其净财富和持久收入，在各个时期中最优分配消费支出。但是在实践中，由于各种市场磨擦的存在，家庭事实上不能单纯地根据收入预期来借贷，当期消费对可支配收入和外部融资“过度敏感”。资产价格的变化影响当期收入和外部借贷成本，因而影响到总消费水平。证据表明，在多数工业化国家中，房地产和股价的变化对民间消费支出有显著影响。但是这种影响因各国金融结构、资本市场发达程度的不同而不同。其中最突出的是美国，据估计其消费支出对股票净市值的弹性大约在0.03—0.07之间。其次是加拿大、英国、日本等，而在法国、意大利则不明显（IMF,2000, P98）。[12]图表3：家庭持有的股权在净财富中的比重80－8485－8990－94959697美国10.611.015.119.520.924.4日本4.57.65.85.44.93.7英国5.56.39.411.311.312.4加拿大13.713.914.215.616.518.3法国1.33.12.92.62.93.2意大利0.82.13.63.83.64.7资料来源：L. Boone etc. Stock Market Fluctuations and Consumption Behavior, OECD, WP. 98(21)，Paris。[!--empirenews.page--] 资产价格与投资：资产价格对投资的影响主要有三个途径：第一，Tobin’s q 效应；第二，资产价格变化影响未来的GDP增长，从而影响当期的投资支出；第三，资产价格的变化影响企业的净值，从而外部资金的成本，通过“信贷渠道”（”Credit Channel”）影响投资。在美国90年代中后期的经济扩张中，资产价格对投资的影响非常显著，Tobin’s q 从1992年到1998年上升了75％，为战后的最高水平。其他国家，例如澳大利亚、英国、日本也是如此，而法国、德国这种关系则稍弱。（IMF, 2000, P100）。下面我们根据“信贷观点”分析资产价格的上升和下降过程对宏观经济影响的非对称性。资产价格变化对宏观经济的影响，如前所述大约有两个途径，一是通过财富效应对消费的影响，另一是通过外部筹资成本的变化影响投资，同时在这一过程中，金融体系的负担加重。具体说来，如果资产价格大幅下降，经济主体的担保价值、净资产下降，不良资产增加，外部资产筹措成本上升。一方面，债务人还贷困难，另一方面债权人担心债务人风险增加，两者的行为均会趋于谨慎，总需求因而收缩。Bernanke, Gertler and Gilchrist(1996)分析认为，如果债权人和债务人之间存在信息不对称，资产价格的下降和总需求下 降之间就会出现恶性循环，即所谓“金融加速因子”（financial accelerator）。[13]在分析上述过程中，自有资本对未来可能出现的风险、损失的“预防”功能非常重要。这种功能在经济顺利发展的时期通常不被重视，但是一旦经济主体对经济的预期发生变化，自有资本不足的问题就会暴露出来。因为资产价格暴落担保价值下降，自有资本大幅减少，金融机构、企业和个人的破产风险增加，经济主体的行为更加谨慎，同时对交易对方的态度也趋于谨慎。正是这一点使得泡沫崩溃时期的影响呈现出非对称性特点。 资产价格变化还会通过它对金融体系的影响进一步扩大。尤其是在资产价格上升过程中，银行为客户提供信贷购买资产，这种成本就非常大。同时，泡沫时期虚假的价格信号导致实际资源的不当配置。一旦泡沫崩溃，这些实物资产难以改做其他用途，价值也会随之减小。 资产价格与金融体系的稳定：工业化国家自20世纪70年代以来，金融业发展迅速，金融部门占GDP的比重显著上升，金融部

门内部随着政府管制的放松，竞争激烈，银行业的传统业务减少，与高杠杆的家庭、企业的资产交易、抵押融资显著增加。例如，在很多国家80年代和90年代早期，银行的房地产贷款急剧上升。 图表4： 一些国家银行的房地产贷款（占私人部门贷款的％）1982198519901992加拿大30334651法国28293130德国44464240日本12142419挪威51485046葡萄牙23283433西班牙19192730瑞士51525454英国16193132美国29314143资料来源：BIS 年报，各期。 银行与资本市场的这种越来越密切的联系反映在资产价格（房地产和股价）的变化对银行等金融中介机构的资产负债状况有很大的影响。一方面，银行非贷款资产的价格下降和从事资产交易的收入可能下降，另一方面，更重要的是，资产价格的下降使得家庭、企业的资产负债状况恶化，净资产减少，借贷能力下降；同时银行的不良资产增加，资本状况恶化，贷款能力下降。普遍而持续的资产价格下跌更是容易形成“受用收缩”（“Credit Crunch”），使实际经济遭受打击。（Fisher,1933; Bernanke and Gertler, 1983等。）[!--empirenews.page--] 根据Gordon 方程，如果资产价格能够完全由基本因素决定，就是最有效率的市场信号，资产价格的变动对货币政策也不会有意外的冲击。但是，资产价格经常不是单纯由基础因素决定，从而出现所谓的“泡沫”。 “泡沫”存在的关键在于投资者的预期。“泡沫”有广义和狭义之分。如果投资者出于的资产边际收益的过度预期，使得资产价格超出实际价值，可以称之为“广义泡沫”；如果在这种预期之外，投资者单纯地判断资产价格还会持续上升，并且在其下降前可以抛售套利，由此导致的资产价格上升就是“狭义的泡沫”。但是，从历史经验看，资产价格不可能脱离基础因素长期上升，含有“泡沫”的资产价格在某一时期一定会进行调整。这种调整会通过前面分析过的几种途径影响实际经济。 目前关于货币政策机制的三种代表性观点均存在的问题，首先，这三种观点对于资产价格与货币政策关系均缺乏统一的解释，对于资产价格与实体经济的关系，无论理论研究还是实证检验，均不够成熟。其次，就中国的货币政策的传导而言，第一种观点将金融资产抽象为货币，显然过于简单；第二中观点需要金融资产在居民资产结构中占相当大的比重，也即在不同的金融体制中差异较大；第三种观点需要广泛的金融资产抵押贷款制度，或者金融部门与企业更密切的联系。因此，对现实的解释力都比较欠缺。 五?政策选择既然我们分析了资产价格泡沫对经济有多种不利影响，货币政策应该如何应对呢？从理论上说，货币政策的最终目标是保持货币币值的稳定和整个金融体系的稳定，而资产价格的变化与金融体系的稳定关系密切。如果存在资产价格过度波动的现象，常常会引起实体经济的损失，因此，有些学者认为央行应通过调控利率等手段，进行干预。澳大利亚央行学者Kent And Lowe认为，资产价格上涨与下跌对实际经济的影响是不对称的，金融体系内部的监管能够限制，但不能消除“泡沫”，因此，为了避免资产价格过度上涨和最终崩溃带来的长期影响，货币政策在资产价格上涨的初期就应该通过调整利率等手段来干预资产价格（Kent and Lowe,1997）。 Goodhart 认为，中央银行将货币政策的目标只限定的通货膨胀上，显得过于狭窄，象住宅、金融资产等的价格也应该包括在广义的通货膨胀指标内。如果将通货膨胀定义为货币价值的下降，那么，未来消费的价格应该与现在消费的商品与劳务的价格一样重要。 但是，鉴于资产价格决定的基础难以把握，缺乏可操作的工具，各国中央银行在实践中也持比较保守的态度[14]。更多的学者较为普遍的看法是，货币政策不应该试图直接对资产价格的变化作出反应（Bernanke and Gertler,1999；Cogley,1999）。小川?北坂认为，“尽管资产价格影响消费与投资，但是政策当局将资产价格纳入一般物价目标，为了稳定资产价格而介入资金分配，从经济理论上看有违市场效率原则，从技术层面看，也缺乏有效的手段。政府所能做的充其量是规范市场信息披露制度，最大限度地抑制市场‘噪音’”（小川一夫?北坂真一，1998，P261）。[15]也有人认为，虽然中央银行不应该也无法直接控制资产价格，但是对于资产价格变化对实际经济活动的物价水平的影响，应该采取一定的措施。Crockett（1998），“比较一直的共识是，货币政策不应该以任何直接的方式就资产价格纳如目标体系，而是应该致力于物价的稳定，并保证金融体系足以应

付资产价格的波动”。这方面值得注意的研究是Bernanke and Gertler（1999）。他们提出了“有弹性的通货膨胀目标”（flexible inflation targeting），认为长期中的通涨目标，应该能同时保证宏观经济的稳定和金融体系的稳定。[16]下面，我们简要讨论与这一主张有关的经常被中央银行当作反应函数使用的Taylor’s Rule。其基本思想是，作为货币政策操作目标的利率要综合考虑通涨率和GDP缺口对均衡水平的偏离（Taylor,1993；King,1999；更多的资料参见J. Taylor的webside）。公式为，[!--empirenews.page--]公式中it为t期的短期名义利率（央行的操作目标）， 为长期均衡中的短期名义利率， 为t期的通货膨胀率， 为通货膨胀目标值，yt为t期的GDP缺口， 为GDP缺口的均衡水平。Taylor’s Rule的标准解释是，央行应将通涨率和GDP缺口作为经济活动水平的两个代表性指标，并根据各自对目标值在偏离程度来评价其相对重要性。但是，如果将GDP缺口看作未来通涨压力的代理变量，泰勒规则也可以被理解为央行对现在与未来物价趋势反应的一种规则（Mayer, Goodhart）。根据这种理解，资产价格的变化可以通过前述财富效应、资产负债（净值）效应等途径，对GDP缺口产生影响，最终作为未来物价变动压力而发挥作用。具体说，一方面，当期GDP缺口中，吸收了资产价格变化的影响，根据泰勒规则，短期名义利率的调整，可以对未来的通货膨胀采取相应的措施；或者，将泰勒规则公式加以扩展，加入资产价格信息变量。[17] 结语： 本文从金融体系的变化，资产价格与货币政策目标，资产价格在货币政策传导中的地位， 和目前各国央行在实践中对资产价格的处理方法等四个方面，对资产价格与货币政策的关系进行了总结。可以看出，迄今的研究主要着眼于政策操作层面上，具体说，就是在政策传导和政策目标上，至于引起这些困难的制度变化和影响的理论问题缺乏更深入、系统的分析。而正是在这方面需要新的突破。 笔者认为，目前这一领域的研究困难在很大程度上与过于专业化的研究方法有关，货币政策与资本市场尤其是与资产价格之间的关系，涉及到至少两个研究领域，即货币理论与政策，以及金融经济学。[18]过于专业化的方法在一定程度上限制了研究的深入和扩展。从某种意义上说，20世纪70年代以来世界范围内出现的金融体系的大幅变革，未必改变了金融体系的基本关系，尽管资产存量显著增加，资本市场日益发达，衍生工具层出不穷，但是，资产价格膨胀的过程、影响在历史上的各个时期并没有多大改变（Goodhart，1995c）。日本一桥大学的清水启典，按照Fisher(1933)年“债务收缩”分析框架，对比了29－33年美国金融危机和80年代后期日本的泡沫经济，发现两者在形成原因、过程和危害等各方面具有高度的相似性（清水启典，1997，第11章）。这就提出了一个重要的理论问题，在资本市场高度发达的情形下，货币－信用－资产在形式上更趋复杂，相互转换更为迅捷，但是其本质关系是否发生了变化？换言之，现代经济中，推动实际经济运动的主要力量是什么？商业银行的作用是否会发生根本性变化，或者象有些学者认为的会“消失”？迄今，学术界在这一根本问题上缺乏共识，也没有对货币－信用－资产简洁的模式描述，提供一个解释力较强的分析框架。[19]此外，迄今对资产价格与实际经济的关系多从信用扩张与收缩的角度分析，但是，从社会资金总量的角度看，这一问题本身或许并不严重，因为资本市场的交易是一种“零和博弈”；关键在于资产价格脱离基础因素的上升会给实际经济发出错误的信号，同时引起社会财富的重新分配，最终导致总供给与总需求的错位，引起宏观经济波动。附录一：资产价格泡沫模型附录二：资产价格与实际经济关系模型[!--empirenews.page--]主要参考文献：1. Allen, F., and D. Gale, “Asset Prices and Monetary Policy”, Wharton School, mimeo. 2. Alchain, 1973, “On a Correct measure of Inflation”, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 5, pp173-91.3. Bernanke, B., M. Gertler，1983,“Non-Monetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression”, American Economic Review, Vol.73, No.3, June.4. Bernanke, B., M. Gertler，1995, “Inside the Black Box: the Credit Channel of Monetary Transmission”, Journal of Economic Perspectives, Vol.9, No.4, Fall.5. Bernanke, B.,

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