日元升值与国际货币政策

图 8：美国货币发行量不断增长

资料来源：《20世纪80年代美国经济政策》，中信证券研究部

1987年美国乃至全世界经济都经历了经济的快速增长，特别是自1980年以来一直没有净增长的美国实际出口在1986年后期开始迅速扩大，并在随后的4年里增长50%。出口的增加也带动了工厂和设备实际产业投资的突然猛增。正是1985~1986年的扩张性货币政策通过汇率和利率发挥作用促成了随后经济的增长，但同时也为80年代后期的通胀埋下了隐患。

1987年，随着经济的繁荣和通胀苗头的显露，美联储开始收紧货币政策。然而，对未来紧缩的预期、对通胀和美元贬值的担忧造成1987年10月的股市大崩盘，道琼斯工业指数在2周内跌去400点。美联储出于救市考虑不得不重新注入流动性，联邦基金利率被调低了1个百分点。

图 9：道琼斯工业指数狂跌 35003000250020001500 10005000资料来源：RESSET，中信证券研究部 1988年初，由于经济依然保持了增长势头，美联储出于对物价和工资上涨压力的考量，又重新开始收紧银根。从1988年3月到1989年6月，联邦基金利率从6.6%上升到9.5%，贴现率从6%上升到7%。伴随着联储紧缩的货币政策，CPI始终被控制在5%以下，但美元开始升值，强势的美元甚至引发了对出口的担忧，不过美联储暂时并没有进一步的政策。

1.2、美国的货币政策将极大影响日本

美元在全球的霸主地位难以撼动。二战后，美国超越英国成为全球人均收入最高的国家，并通过布雷顿森林体系将美元推向了世界货币。美元与黄金脱钩后，美元的霸主地位已获得广泛认可，各国货币也把美元作为挂钩货币。根据IMF的统计，截至2014 年底，各国外汇储备中美元占比高达63%，欧元22%，其它货币中最高的是日元，占比仅为3.9%。2013年国际贸易结算货币市场份额当中，美元占比50%以上，而人民币平均不到1%。BIS 统计的全球外汇市场交易中，美元、欧元占比分别为44%和17%，其它货币中最高的为日元，占比12%。同时，美国的经济体量占全球的16%，巨大的经济话语权也保证了美国货币政策对全球将有举足轻重的影响力。

美国货币政策可通过利率和汇率途径向日本传导。利率方面，当美元加息，美元资产的收益率将超过日元，国际投机资本将抛售日元买入美元，从而引发日元贬值和热钱流出，日本政府要想稳定汇率和经济就必须亦步亦趋跟上美国的加息步伐。汇率方面，虽然日本是浮动汇率，但是因为汇率的频繁大幅度变动会扰乱经济活动，政府依然会干预外汇市场以维持相对稳定的汇率，因此如果美元进入宽松周期，大量国际资金流入，日本只能被迫选择实行宽松政策。

日本政府选择牺牲货币政策独立性跟从美元周期。依据不可能三角理论，在资本项目自由兑换情况下，日本要想维持汇率的稳定，就必须放弃货币政策独立性，紧跟美元步伐。但美元周期是根据美国经济情况制定，日本跟从美元周期就必然牺牲货币政策对国内经济的调控能力。1985年后，面对日元快速升值的压力，日本政府选择跟上美国的宽松步伐，实行“超金融缓和政策”。宽松货币政策带来了过量的货币供给与超额的流动性，“水”大量漫入股市和楼市。1987年美国进入加息周期后，英、法、德纷纷提高利率，日本在坚持了一段时间的低利率后，在1989年也跟上了美国加息的步伐，大幅度抬升贴现率。此举一下刺破了经济泡沫，并直接导致长达二十年的经济衰退。

1.3、美国货币政策对日本泡沫的影响

美国货币政策周期是导致日本崩溃的最重要原因。1985年美国货币宽松，日本为了刺激经济，避免日元过快升值，也跟进了宽松政策，大量资金流入提高了杠杆，在资本市场和房地产市场积累了大量泡沫。1985年9月至1989年12月，日经225 指数上涨了200%，全国城市土地价格上涨了44.5%。随后美国进入加息周期，日本为避免货币贬值和资本外逃压力，不得不跟上紧缩，直接导致房地产和股市崩盘，经济泡沫破裂。

1987年股灾后日本政府受美国影响而判断失误。1987年世界经济经历了较快的增长，英美法德均开始加息，日本本应该也开始加息，但是1987年10月“纽约股灾”爆发，美国担心日本加息会使得资本不能及时向欧美回流，引起资本市场波动，因此建议日本不采取加息政策。而日本也同样担心加息会引发资本流入 ,加剧日元升值，引起经济衰退。与此同时，日本正在实行经济转型政策，希望由出口型经济体向内需型经济体转变，这同样需要低利率刺激内需。因此，日本将低利率一直维持至1989年，进一步加剧了经济泡沫的膨胀。

2.2 “广场协议”其他接受者——以德国为例

“广场协议”约定美英日法德政府将共同干预外汇市场，以帮助美元贬值。协议订立后，不仅是日元，其他国家货币也进入了升值通道，并引发升值萧条。那么为何只有日本经历了失落的十年呢？下面将以德国为例探讨。

德国的货币政策更加稳健。在广场协议之后,德国也是通过降低利率来应对“升值萧条”，但是德国采取的是“阶梯式”降息的方式，日本在5个季度将基准利率降至2.25%，德国是在10个季度内将基准利率降至2.5%。相对而言，德国采取的宽松政策的时间比日本还更长一些，但是，德国的政策放松相对更加缓和而长期，在最低利率 2.5%水平的持续时间相对也较短，只有 3 个季度。而日本维持低利率水平2.25%的时间长达9个季度。

德国对出口的依赖程度更低。日本早期推行的“贸易立国” 战略具有较强的单边贸易特征，政府在大力推进出口的同时抑制海外进口, 这也是造成日美贸易摩擦不断升级的重要原因之一。与日本相比，德国的对外贸易双向自由化程度更高，进出口贸易占GDP的比重也显著高于日本。从70年代到80年代中期的“广场协议”之前，日本的出口占GDP比重增长了3.5个百分点，进口占比仅增长了1.4个百分点，而同期德国出口和进口占GDP比重分别增长了8.5和9个百分点。

图 10：德国进出口占GDP比重较均衡 图 11：日本出口远大于进口

资料来源：WIND，中信证券研究部 资料来源：WIND，中信证券研究部

德国马克升值速度低于日元，对经济负面影响更小。“广场协议”后的一年内，日元升值的速度和幅度均显著快于马克。由于日本企业出口市场集中在美国，“广场协议”后日元对美元大幅升值沉重打击了本国企业出口。“广场协议”后日本的出口增速明显开始下台阶，同时出口对GDP的拉动迅速下滑，这一定程度上打击了国内的制造业，也迫使日本政府推出更加激进的货币和财政政策刺激经济。

德国的汇率制度更加灵活。虽然在布雷顿森林体系下，各国都采取盯住美元的汇率安排，但是由于贸易顺差的增大，德国其实很早就开始逐渐提升汇率制度的弹性，以灵活调整贸易失衡问题，而同期日本仍然维持着相对固定的汇率安排，从而造成贸易失衡问题不断累积，引发了国内长期持续的通货膨胀问题，也使得“广场协议”对经济的冲击更加剧烈。

图 12：德国汇率制度弹性更大 图 13：日本CPI高于德国

资料来源：WIND，中信证券研究部 资料来源：WIND，中信证券研究部

小结

美国为扭转里根时期本币升值带来的财政赤字、贸易逆差等问题，于1985年联合英法德日签订“广场协议”，联手干预外汇，使美元贬值。此后，日元快速升值，而美元进入降息周期，日本政府采取了超宽松货币政策以刺激经济稳定汇率。由于实体经济萎靡，制造业缺乏吸引力，大量流动性进入楼市和股市，引发了巨大的泡沫。1989年，日本政府跟随美国加息，泡沫破裂，引发一系列经济危机，日本进入失落的十年。

在日本泡沫形成与破裂过程中，美国的货币政策对其影响甚大。美国在世界经济的霸主地位保证了其他国家的货币与美元挂钩，因此，根据蒙代尔不可能三角理论，在资本项目可自由兑换的情况下，其他国家若想保持维护汇率稳定，就必须牺牲货币政策独立性，紧跟美国的加息和降息周期。但美元周期往往与各国国内经济需求不符，因而极易引发经济问题。日本正是在跟随美元周期的过程中，释放过量流动性形成了资本泡沫，又迅速加息刺破泡沫，引发了经济危机。 与日本同样面临升值萧条的德国却躲过了经济危机，对比其与日本的政策可以总结四个原因：一是德国采取了更为温和、稳健的货币政策，避免了过度泛滥的流动性；二是德国进出口平衡，升值压力对贸易的影响更小；三是德国马克升值速度低于日元，避免了对国内出口沉重的打击；四是德国汇率制度更为灵活，提前调整了贸易失衡问题。