我国证券市场内幕信息操纵的形成与预警研究

于制造对公司股价有较大超预期影响的公司事件，如重组收购等。三是由 Bhattacharya (2002)的实证分析表明，内幕交易增大了上市公司的权益成本。

总结关于内幕交易的文献，比较统一的观点包括：1）在信息比较充分的市场中，内幕信息不能显著提高信息效率，从而内幕交易的负面作用大于正面作用。2）通常内幕交易会加大股价波动幅度，增大证券市场的运行风险；3）内幕交易会降低市场流动性，不知情的流动性交易者遭受损失；4）内幕交易对上市公司的治理有较多方面的负面影响。

目前文献对于内幕交易的监管及其实施方面的研究还不够，这也正是本文研究的方向和目标之一。 2.1.2 信息不对称研究文献

信息不对称指市场交易双方所掌握的信息出现一方多、一方少，或者一方有、一方无的情况。当交易的主体不是两个而是多个时，只要有一方比其他各方知道的多，或者有一方比其他各方知道的少，这种情况就叫做信息不对称。证券市场的信息不对称分为两类，一是上市公司与投资者之间的信息不对称，上市公司对自身的经营状况，盈利水平，信用状况等比投资者有更充分的了解；二是投资者与投资者之间的信息不对称，部分投资者更容易获得市场信息或是对信息的处理能力更强。

1 度量信息不对称的间接方法

Bagehot (1971)首先将买卖价差作为信息不对称的简单测度，买卖

价差越大，知情交易存在的概率也越大。该方法从做市商的角度解释信息不对称问题，认为如果市场存在过多的知情交易者，则做市商将倾向于扩大买卖价差来弥补与知情交易者交易带来的损失。

除了买卖价差外，其他一些间接指标也被用来衡量信息不对称程度。Benston andHagerman (1974)用非系统性风险替代信息不对称程度或是知情交易行为。Stoll (1978)和Stoll (1989)用换手率衡量信息不对称或知情交易程度。Chiang and Venkatesh (1988)则将公司内部人持股比重，即公司内部人持股占公司流通在外股数的比例，作为信息不对称的测度方法。最后，Hasbrouck (1991)采用方差分解法，将价格变动的方差分解为与交易相关部分和与交易无关部分，然后将与交易相关的价格变动方差作为信息不对称的衡量指标。

以上这些指标基本都为间接衡量指标，即它们或是反映信息不对称的结果，如买卖价差、非系统性风险、换手率和与交易相关的价格变动方差，或是信息不对称的原因，如内部人持股比重和股权结构。这些指标缺乏不同市场之间的可比性，不能明确地测度交易者面临的信息不对称程度。

2 度量信息不对称的直接方法

对于信息不对称程度的直接测度方法解决了以上问题，首先 Glosten（1985）等提出股票市场上所有的交易者按其交易动机不同可划分为两类：一类是知情交易者(informed trader)，他们利用所拥有的私人信息交易而获取利润；另一类是不知情交易者(uninformed trader)，或称流动性交易者、噪声交易者，他们不拥有私人信息，交

易目的是为了实现股票的流动性。

直接测度信息不对称的方法中较为经典、使用较为广泛的是 PIN 模型。Easley et（1996）最早提出了度量信息风险的 PIN 模型 （Probability of Informed Based Trading），该模型建立在 Easley and O’Hara (1987)和 Easley and O’Hara(1992)的序贯交易模型基础之上，用逐笔交易的混合分布方法直接测度信息不对称程度。他们用决策 树的方法计算出知情交易者和非知情交易者分别在好消息、坏消息和没有消息的情形下的订单到达数，然后将知情交易者订单的期望到达数除以所有交易者订单的期望到达数，得到衡量信息不对称大小的知情交易概率 PIN。实证上，他用 NYSE（纽约股票交易所）上市的股票为样本，检验其基于信息交易的风险，结果发现股票交易量越 高，即交易越活跃，则信息交易风险越低，价差越低。

作为信息风险测度的鼻祖，Easley 的 PIN 模型被众多学者应用于评估证券市场的信息风险。如 Brown、Finn 与 Hillegeist (2001)研究得出 NYSE 的 230 家公司的交易量与PIN 指标存在显著的负相关关系。Straser (2002)利用 PIN 模型比较了美国证券交易委员会在 2000 年 10 月 23 日通过上市公司公平揭露法案（Regulation Fair Disclosure）前后上市公司股票信息风险的变化，结果发现在实行该法案后，股票信息风险反而显著上升。Barclay and Hendershott (2003)利用 PIN 模型比较了在非正常交易时间进行交易的股票的信息风险之间的差异，发现股票在开盘前进行交易比股票在收盘后进行交易具有更高的信息风险。

White 与 Ready (2006)运用 PIN 模型衡量了美国 NYSE，NASDAQ 等交易所总市值前3000 的公司在 1995 至 2000 年间的 PIN 指标，实证得到 PIN 指标与样本公司的相对买卖价差存在显著正相关关系。Brown, Hillegeist and Lo (2004)利用 PIN 模型研究了公司的电话会议频率与股票信息风险之间的关系，结果发现公司的电话会议频率越高，股票的信息风险越低。Easley and O’ Hara (2004) 构造了一个具有非对称信息的理性预期资产定价模型，发现在其他条件不变情况下，非知情投资者要求获得溢价以持有信息不对称程度较高公司的股票。信息不对称的效应无法分散，非知情投资者对可能产生的信息不对称损失有所预期，将要求对该预期损失进行补偿。从而论证了信息不对称程度越大，预期收益率越高的结论。

Cruces 与 Kawamura (2005)利用 PIN 指标对拉丁美洲各国的公司治理与内幕交易进行了全面研究，发现流动性越好的公司 PIN 值越低，发生内幕交易的可能性越低，公司治理越佳、对投资者保护越有力的国家发生内幕交易的概率越小。Chung, Li andMcInish (2005)研究发现即使保持股票自身属性不变，交易对价格的影响和交易方向上的序列相关性仍然同股票信息风险的大小之间存在显著的正相关关系。王春峰等（2005）利用 PIN 作为衡量中国市场信息不对称程度的指标，建立了关于信息交易概率、流动性和波动性之间关系的回归模型，并采用三阶段最小二乘法对其进行参数估计，实证结果表明在中国股票市场中信息交易概率与市场流动性正相关，而与波动性 负相关。