论文-融资融券对股票市场影响的实证分析

上海理工大学本科生毕业设计(论文)

生并未改变其趋势。目前个股融资买入、融券卖出金额与当日涨跌幅关系并不明显，但预期融资融券业务步入成熟阶段后，其对市场涨跌的预示影响可能有所体现。

3月31日~4月12日换手率高于此前8个交易日换手的标的股共有42只，概率近70%。其中泰达股份和金地集团换手率均比此前高10个百分点以上，中联重科、中兴通讯、金融街、保利地产以及太钢不锈的换手率均比此前高出5个百分点以上。而一直备受融资买入资金青睐的长江电力，换手率也较此前高2个百分点以上。

从标的股股价的振幅来看，同样由于目前融资融券规模仍很小，影响也不明显，在62只个股中，3月31日~4月12日期间振幅大于此前8个交易日的只有30只，概率不足50%。

从短期来看，融资融券试点初期，对股票市场的短期影响，应该说是比较有限的，对于大盘蓝筹股的流动性，包括定价影响是偏利好，但是影响也是比较有限，主要原因有：第一，我国开展融资融券业务，它的推进是循序渐进的。目前，国内的市场还不能进行转融通，然后券商对投资者主要是以券商自有的资金和证券维系。目前六家试点券商总体的披露了融通券的规模，总体的上限额度为450亿，这个额度并不高。第二，融资融券是一项新的业务，投资者熟悉融资融券交易的一些知识和交易技巧，各方面还有一个过程。第三，当前的股票市场还处于一个震荡的阶段，方向的走势并不是说特别的明确，这个也会影响投资者参与。

股指期货推出后，融资融券还可以通过股指期货对股票市场产生间接影响。股指期货虽然比融资融券推出时间迟了十多天，但是更受投资者青睐，交易量急剧放大，换手率也非常高，融资融券相对显得冷清得多。近期数据见下表：

表4-1 融资融券与股指期货成交数据

日期 沪、深两市成交总额（万元） 股指期货交易额 （万元） 融资融券余额（万54873 57278 57503 60972 27158459 25784208 29029403 29033134 22212132 18472990 14057035 17691145 2010-5-24 2010-5-25 2010-5-26 2010-5-27

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融资融券对股票市场影响的实证分析

元） 资料来源：上海证交所、深圳证交所、中国金融期货交易所

从上表可以看出，当前融资融券交易量低迷，对股票市场影响有限，如果利用股指期货和融资融券进行套利操作，将会对股市产生更大的影响。

融资融券通过和股指期货的正反向套利配合，利用股指期货的活跃对股票市场间接产生影响。融资融券与股指期货配合套利交易基本策略：

当股指期货合约的报价高于标的指数现值的未来值，即股指期货市价被高估，融资买入标的指数成分股，同时抛空股指期货合约，直至价差缩小时，买入当日的股指期货合约平仓；同时卖出手上持有的现货股票组合并归还借款及利息。

当股指期货合约的报价低于标的指数现值的未来值，即股指期货市价被低估，融券卖出标的指数成分股，并买入股指期货合约。当基差缩小，或到了交割日，基差趋于0 时，要么股票下跌，要么股指期货价格上涨。此时，投资者可以卖出股指期货合约平仓，同时买入标的指数成分股股票现货，并将融券借入的股票还给券商，实现套利目标，获取其中差价。

这样的配合套利交易使投资者有利可图，出于逐利动机，必然会有越来越多的股指期货投资者利用融资融券操作加大股指的波动，从中获得差价收入。而融资融券利用股指期货交易量大、换手率高的特点，会对股指产生间接的助长助跌效应。

但是由于目前股票市场上利用股指期货和融资融券配合套利的情况非常少见，而且试点阶段融资融券交易量持续低迷，与沪深两市动辄上千亿的交易量相比，融资融券每日不到10亿的交易量可谓冰山一角，因此短期内融资融券通过股指期货对股票市场的间接影响依然非常有限。 4.2 融资融券业务发展成熟后对股票市场宏观面的影响 4.2.1 融资融券对股票市场宏观面的积极影响

第一，提高市场流动性。融资融券业务的实施会为股票市场输入大量增量资金，对市场宏观面产生积极的影响。同时，投资者在融资或融券过程中，至少会进行买入、卖出或卖出、买入两次交易，这会大大提高股票交易的换手率。

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融资融券业务无疑有效的提高了股票市场的流动性，增大了资金的使用效用，进一步活跃股票市场。

第二，价格发现功能。融资融券交易和现货交易的相互配合可以增加股票的供求弹性。当股价过度上涨时，“卖空者”预期未来股价会下跌，提前融券卖出，增加证券的有效供应，从而使股价不会过度上涨；当股价过度下跌时，“买空者”预期未来股价会反弹，提前融资买入，增加股票的有效需求，遏制股价的过度下跌。因此融资融券交易可以调整供需比率悬殊所产生的不平衡，有助于稳定股票价格。

第三，完善资本市场运行机制。由于我国股票市场中卖空机制的长期缺失，中国股市诞生20年来一直处于一种“只买涨不买跌”的不成熟状态，这使得投资者获得盈利的方式只能是“做多”。融资融券业务的出现，会改变中国资本市场长期存在的“单边市”的格局。

第四，提供信用杠杆。随着融资融券业务的开展，我国越来越多的投资者可以在股票市场上接触保证金信用交易制度，这对市场交易制度的完善有极大的积极影响和推动作用。

4.2.2 融资融券对股票市场宏观面的消极影响

融资融券交易对于股票市场虽然具有很多积极作用，但是其本质是信用交易，信用交易本身具有投机性，如果证券市场尚未成熟，市场监管尚不完善，融资融券交易也会带来很多的负面影响。

第一，扩张信用规模，增加市场风险。融资融券具有财务杠杆效应，投资者通过向证券公司融资或者融券，扩大交易筹码，放大投资规模和损益，这会导致市场交易量的提高。从海外各股票市场的实证结果看，融资融券业务的推广对股票市场的信用扩张有着显著的推动作用，据资料统计，融资融券交易在美国和日本的股票信用贷款规模一般为股票市值的2%左右，美国和日本等国家的信用交易规模占股票交易金额的比率一般在16%-20%，而台湾地区股票融资融券交易的规模比较高，达到总交易量的40%，这与台湾市场发展不如西方发达国家成熟，投资者投机性强有密切的关系。考虑到我国股票市场的成熟度和市场投机氛围程度，信用交易比率应该介于美国、日本等发达国家和我国台湾

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地区之间，假设会其估算为26%-30%。而融券的限制比较多，从标的股票的质地，到投资者或者证券公司持有的比例，相关法律法规都有严格的规定。而且还有一些交叉持股的上市公司之间彼此都不愿参与卖空抛售，因此，无论是市场发展成熟的欧美国家，还是新兴市场的新加坡和我国台湾地区，融券规模都很小。美国、日本等市场的融券规模一般占到整个股票交易的3%左右，台湾略高一些，本文会我国这一比率可估算为3%。

表4-2 我国股票市场概况统计表

境内上市公司数（A、B股） （家） 境内上市外资股（B股） （家） 境外上市公司数（H股） （家） 股票总发行股本（亿股） 其中：流通股本（亿股） 股票市价总值（亿元） 其中：股票流通市值（亿元） 股票成交金额（亿元） 日均股票成交金额（亿元） 上证综合指数（收盘） 深证综合指数（收盘） 平均市盈率 （静态） 上海 深圳 证券投资基金只数（只） 交易所上市证券投资基金成交金额（亿元） 上市股票基金成交总额（亿元） 2005年 1381 109 122 7629.51 2914.77 32430.28 10630.52 31664.47 130.84 1161.06 278.75 16.38 16.96 218 773.13 2006年 1434 109 143 14897.57 5637.78 89403.9 25003.64 90468.69 375.39 2675.47 550.59 33.38 33.61 301 1909.68 2007年 1550 109 148 22416.85 10331.52 327140.89 93064.35 460556.22 1903.12 5261.56 1447.02 59.24 72.11 346 8620.1 2008年 1625 109 153 24522.85 12578.91 121366.44 45213.9 267112.64 1085.82 1820.81 553.3 14.86 17.13 439 5831.06 2009年 1718 108 159 26162.85 19759.53 243939.12 151258.65 535986.74 2196.67 3277.14 1201.34 28.73 46.01 557 10249.58 32437.6 92378.37 469176.32 272943.7 546236.32 数据来源：中国证券业监督管理委员会

表4-3 日本信用交易占比统计表

年份 信用交易量（亿元） 信用交易占总交易的比重% 数据来源：东京证券交易所

19.0 20.1 17.4 19.6 20.2 1998 418 1999 576 2000 553 2001 731 2003 764 18