3-144中国房地产企业融资论文329

大化的行动仍会有差异，由此造成的委托人利益的损失被称为“剩余损失”。这样，代理成本被定义为委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失。

代理成本是企业所有权结构的决定因素，代理成本的存在源于经营者不是企业的完全所有者（即存在外部股权）这样一个事实。在这种情况下，经营者的工作努力可能使他承担全部成本而仅获得部分收益；同理，当他在职消费时，他得到全部好处却只承担部分成本。其结果是经营者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消费。因此，企业的市场价值也就低于经营者是完全所有者时的市场价值。

这两者之间的差额就是外部股权的代理成本，它是外部所有者理性预期之内必须要由经营者自己承担的成本。让经营者成为完全所有者可以解决代理成本问题，但是这又受到经营者自身财富的限制。进行债务融资可以让经营者更加自律，如果债务不能到期还本付息，公司就被迫破产，经营管理者就会丢掉工作，债务融资减少了公司多余的现金流，迫使经理们更为谨慎的使用股东的资金。在20世纪80年代流行的杠杆收购（LBO）需要采用债务融资来购买公司的股份，有许多杠杆收购就是为了公司浪费而设计的。

但是增加债务融资减少现金流也有不利的后果，即使管理相当完善的公司，如果遇到某些特殊事件，比如经济不景气，抵抗风险的能力也比较弱，也就增加了公司破产的风险。

2.3.5企业融资的控制权理论

控制权理论主要是基于企业融资结构在决定企业收入流分配的同时，也决定了企业控制权的分配。管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此他们必须要被监督和戒律，而债务正是作为一种惩戒工具，债务不仅使股东具有法律上的权利强制管理者有提供有关企业各方面的信息，让股东能够通过对信息的分析决定是否继续经营，还是进行清偿，最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡。企业融资的剩余控制权有三种情况：一、如果融资渠道是发行普通股（有投票权）的股票，那么投资者掌握剩余控制权；二、如果融资渠道是发行优先股（无投票权）的股票，那么企业家拥有剩余控制权；三、如果融资渠道是发行债券，那么在企业家能按期偿还债务的前提下，他拥有剩余控制权，否则剩余控制权便由企业家转移到投资者手中，即企业破产。

现代企业融资理论已经发展成为一个比较成熟的理论，并在西方各国的企业融资行为中起到了理论的指导作用。但是企业融资的决策要考虑的因素相当的复杂，主要因素

包括但不限于以下方面：

一、销售收入的稳定性。销售稳定的公司往往可以采用更高的财务杠杆；

二、资产结构。房地产公司因为有资产可以作为担保，通常有较高的财务杠杆比率； 三、增长率。增长较快的公司通常更多地依赖于外部资本，更多地采用债务融资； 四、融资市场条件，像中国目前的市场条件，融资渠道比较少，最优的资本结构就往往不是公司进行融资的主要考量因素，因为公司发展的资金需要使融资可得性比融资成本更重要。

总体来说，现代企业融资理论已经发展成为一个比较成熟的理论，并在西方各国的企业融资行为中起到了理论的指导作用。在我国，随着经济高速发展以及现代企业制度的建立，加强对企业融资问题理论与实证研究有着非常重要的现实意义。对于房地产开发企业而言，拓宽其单一的融资渠道，采用多元化的融资渠道也十分需要现代企业融资理论的理论指导。

第三章 国外房地产融资模式分析

国外房地产融资渠道是多元化的。包括房地产权益性融资和债务性融资。在发达国家和地区的房地产市场中，房地产权益资金的融资渠道包括房地产投资信托基金、人寿保险、退休基金、债券市场和股票市场等。房地产债务融资除商业银行外，还包括房地产抵押债券、外商投资、人寿保险、退休基金和其他机构投资者等。

本章将从两个角度进行相关分析：一是从国外选取三个国家（另外还有我国的香港），针对其为房地产融资所做的工作进行了分析；二是在前部分的分析基础上，针对国外发展较成熟的房地产融资渠道进行分析。结合以上两部分的针对和归纳分析，为我国的房地产企业特别是房地产企业进行融资工作提供发展经验参考和启示。

3.1国外房地产融资机制分析

目前，国外房地产融资发展十分迅速。融资渠道按其主要特点可分为三种类型：一是以美国为代表的房地产抵押贷款二级市场筹资方式；二是以德国为代表的抵押市场与住房储蓄互为补充的方式；三是以新加坡为代表的政府强制储蓄建立住房基金的筹资方式。另外，我国香港的房地产融资也具有一定代表性。本部分的切入点就是针对这几个它们的机制及发展历程进行分析，并结合成熟的融资渠道分析，归纳总结出经验及启示。

3.1.1 美国房地产融资融资模式

美国的房地产金融市场是世界上最发达的房地产金融市场。美国经营房地产抵押贷款业务的金融机构主要是储蓄贷款协会和商业银行。美国居民购买住房的资金主要来自金融机构提供的贷款。美国政府在1970年成立了联邦住房贷款抵押公司，兼办房地产抵押的保险保证业务，并具有调节二级市场的功能。商业银行从70年代起，开展了房地产抵押贷款证券化业务，美国现己成为世界上房地产抵押贷款证券化最发达的国家。

在美国实行购房抵押贷款证券，其运作方式是：由政府特许的金融机构，承保所有金融机构购房抵押贷款的债权。然后把债权通过合法的手续和途径发行股票、债券直至国债，将贷款的债权变现，并将变现后的资金通过购买金融机构的债权等方式还给贷款的金融机构，使金融机构加快资金流动，提高资产质量，并持续不断地给新的购房者发放贷款。我国推行的抵押贷款证券由此而来。

而同时美国房地产资金构成中银行贷款只占15%，而企业自有资金占70%。高比例的自有资金，来之于多元化的企业股东，如保险公司、养老基金等福利基金、房地产产业投资基金等各类长期投资基金、社会公众的资金等等，都可以成为房地产企业的股东，从而形成了实力雄厚、广有资产的企业群，开发商筹措资金的方法很灵活[16]。

3.1.2德国房地产融资模式

德国的住房融资体系主要采用住房储蓄银行体系。该体系的目的是通过政府政策促进居民积极参与住房储蓄来实现建房筹资的自助、社会互助和政府资助。住房储蓄体系由专业的住房储蓄银行（也称为住房储蓄信贷社）经营运作。全德国现有州一级公营住房储蓄银行13个，私营的住房储蓄银行21个，遍布全国各州，相互之间竞争经营。这些机构虽然性质和业务范围不同，但承担了德国的全部房地产金融业务。国家对住房储蓄实行奖励、免税的政策鼓励。

3.1.3新加坡房地产融资模式

新加坡在50年代建国时，政府成立了住宅发展局（HDB），它解决住房问题的核心政策是鼓励居民自己购建房，把住房供给从国家低价出租改为国家建房，由住户分期付款购买。其建房资金则主要来源于中央公积金。公积金是由中央公积金局统一管理的社会公益性强制储蓄。政府的作用就是保证公积金得到适当的管理和保持低的通货膨胀率。银行贷款是政府支持住房发展的主要资金来源，借贷条件十分优惠。从而形成了以基金为后盾型的房地产融资渠道。

3.2 国外房地产企业融资渠道分析

国外成熟的融资渠道主要以直接融资为主，除了间接融资——银行贷款外，还包括投资基金融资、国际银团贷款融资、过桥贷款融资、股权融资、企业债券（特别是企业债券中的短期融资券）、房地产资产证券化融资、房地产信托融资等直接融资渠道。本部分只选取其中六种进行分析。