上市公司资本结构对高管薪酬影响的实证

上市公司资本结构对高管薪酬影响的实证研究

【摘 要】高管薪酬激励制度是现代企业理论研究中一个非常重要的问题。它的产生源于现代企业所有权和控制权的分离，进而形成的“委托——代理”关系。但在现实生活中，企业所有者和高管之间存在着目标不一致、利益不兼容、信息不对称等问题，并产生了利益冲突。现代企业经营的复杂性和不确定性更加剧了这一问题的严重程度。如何利益有效的薪酬激励制度来充分发挥管理者的作用已经引起了人们的广泛关注。由于公司股东和高管之间的复杂代理关系，使得薪酬契约的制定受到多种因素的影响。最新的国外理论和实证研究表明，资本结构是影响高管薪酬的一个因素。本文的研究目的就是通过实证分析来验证我国企业的资本结构对高管薪酬的影响，并在此基础上提出建议。 【关键词】资本结构；高管薪酬；实证分析 一、引言

自上世纪90年代中国证券市场设立以来，我国上市公司的规模不断扩大，公司的治理结构不断完善，公司的所有权和经营权逐渐分离，企业的所有者和管理者之间逐渐形成了“委托-代理”关系。正是由于企业高管掌握了企业的经营权，才使得一些高管有可能利用企业的经营权来侵犯企业所有者的利益，并导致了委托人与代理人之间的利益冲突。为了避免这种利益冲突，我们就需要构建合理的薪酬激励机制来激励高管。一套好的薪酬制度不仅能够提高高管

的工作积极性，也体现了企业的管理水平，有助于企业的成长和发展。因此，设计薪酬制度常规的思维就是将高管薪酬与企业业绩紧密联系起来，并据此进行薪酬方案的整体设计，以期激励高管人员以企业价值最大化为目标妥善配置资源，增加股东财富。但是，人们往往因此而忽略了其他因素对高管薪酬的重要影响，例如资本结构。

从目前国内的实证情况来看，我国对高管薪酬影响因素的分析主要集中在公司业绩、公司规模、所属行业和地区、股权结构、公司治理(董事会)特征、公司特征、董事特征等方面，很少提及资本结构。上市公司和投资者们普遍认为资本结构揭示的仅仅是企业的资金来源问题—股东向企业提供股权资金，债权人向企业提供债权资金。然而，资本结构对于企业的影响远远不止融资问题。企业资本结构的选择对现代企业制度的建立和实现具有十分重要的意义。因此，建立积极有效的上市公司高管薪酬机制，可以从上市公司高管薪酬的影响因素入手。

本文就是从资本结构这一角度入手，分析资本结构对高管薪酬的影响，以2007-2009年三年间沪深两市证券交易所上市公司的财务数据进行回归分析，试图验证资本结构对高管薪酬的影响。 二、文献回顾和假设 （一）国外文献综述

国外对资本结构的理论研究起源于modisliani & miller在《资

本成本、公司理财与投资理论》一文中提出的三个核心命题。但值得注意的是，虽然国外对于资本结构的理论研究从上世纪50年代起就开始了，但相关的理论研究，主要都集中在研究资本结构和企业价值及资金成本之间的关系上了，研究资本结构和高管薪酬关系的文章非常少。

以fama & macbeth的早期研究为基础，jensen & meckling在1976年著名的《公司理论：管理行为、代理成本和所有权结构》（《theory of the firm：managerial behavior,agency costs and ownership structure》）中对委托代理领域的研究做出了开创性的贡献。他们将因经营权和所有权分离而产生的公司内部利益冲突划分为两种类型：一种是股东与管理层之间的利益冲突。具体来说，就是管理层与股东在面临企业因高负债水平而产生的高破产风险时，所需要承担的风险不同，从而产生的利益冲突。在这种情况下，给予管理层股权激励成为缓解股东和管理层之间利益冲突的有力工具。概括起来，就是说资本结构中的负债结构可以约束管理者的行为，而企业所建立的薪酬契约就是要放宽这种约束。berkovitch，israel和spiegel(2000)就认为薪酬契约是用来激励管理者努力工作，并通过实证预测得出杠杆与工资正相关的结论。berk等(2007)的理论研究也支持这一观点。另一冲突则存在于债权人与所有者之间。mayers（1977）认为这种冲突主要表现为负债契约签订后，股东有可能从事各种有损债权人利益或者会降低企业价值，但能够增加股

权利益的项目投资，即我们所说的资产替代行为。这种投资决策的扭曲问题在高负债、大型的甚至财务状况良好的企业会更加突出（parrino & weisbach，1999）。据此，本文提出假设一和假设二：1、资本结构与高管薪酬呈正相关关系。2、流动负债比率与高管薪酬呈负相关关系。 （二）国内文献综述

国内关于资本结构的研究主要集中在资本结构与资本成本等方面，很少有文献涉及到资本结构与高管薪酬之间的关系，这说明了人们对资本结构的认识还停留在资本结构仅仅是一个融资渠道的层面上。而对于高管薪酬的研究大都停留在研究高管薪酬与企业业绩、企业规模、公司治理的关系上，采用实证方法来研究资本结构和高管薪酬关系的文章并不多见。

国内学术界对高管薪酬与公司业绩的相关性问题展开过比较多的讨论，但可能是因为所选取的解释角度不尽相同，或者是所选取的变量不尽相同，即使个别角度相同，所得结论也大相径庭。 部分学者利用我国企业的相关数据对高管薪酬和企业业绩的关系进行实证检验，得出了不相关或弱相关的结论。如魏刚(2000)的研究结果表明，货币报酬、持股水平与公司业绩之间并不存在显著的正相关的关系。李增泉(2000)发现，高管人员的薪酬与公司业绩不存在显著的正相关关系。林晓婉等(2001)也认为，近年来我国上市公司高管人员薪酬激励虽然逐年增加，但“零报酬”现象仍大量存