CPA 财务成本管理 第八章资本预算学习笔记

实际现金流量 名义现金流量 实际资本成本 如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的两者关系为： 价格水平，并去除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量 包含了通货膨胀影响的现金流量称为名义现金流量 名义现金流量＝实际现金流量 × （1＋通货膨胀率）n 式中：n—相对于基期的期数 【提示】类似于已知现值求终值 两者关系为： 排除了通货膨胀的资本成本 1＋r名义＝（1＋r实际）（1＋通货膨胀率） 【说明】现值为P，名义资本成本为r名义，终值＝P（1＋r名义资本成本 名义）n 包含了通货膨胀的资本成本 实际资本成本为r 实际，终值＝P（1＋r胀率）n 终值相等，即可得出上式。 实际）n（1＋通货膨二、处置原则

名义现金流量用名义资本成本进行折现；实际现金流量用实际资本成本进行折现。两种方法计算得到的净现值是一样的。——一致性原则

名义 V 名义 实际 V 实际

【例8－9】假设某项目的实际现金流量如表所示，名义资本成本为12%，预计一年内的通货膨胀率为8%，求该项目的净现值。

实际现金流量 单位：万元

时间 实际现金流量 【解法一】名义V名义

（1）将实际现金流量调整成为名义现金流量； （2）用12%的名义资本成本进行折现。具体计算过程如表所示。

时间 实际现金流量 名义现金流量 现值（按12%折现） 净现值 第0年 －100 45 第1年 60 第2年 40 第3年 净现值的计算 单位：万元

第2年 60 60×1.166 ＝69.98 69.98×0.7972＝55.79 第3年 40 40×1.260 ＝50.39 50.39×0.7118＝35.87 第0年 第1年 －100 45 －100 45×1.08＝48.6 －100 48.6×0.8929＝43.39 NPV＝－100＋43.39＋55.79＋35.87＝35.05 【解法二】实际V实际

（1）将名义资本成本换算为实际资本成本； （2）根据实际资本成本和实际现金流量计算净现值。

实际资本成本 ＝（1＋名义资本成本）÷（1＋通货膨胀率）－1 ＝（1＋12%）÷（1＋8%）－1＝3.7%

净现值的计算 单位：万元

时间 实际现金流量 现值（按3.7%折现） 净现值 第0年 第1年 －100 －100 45 45÷1.037＝43.39 第2年 60 60÷1.0372＝55.79 第3年 40 40÷1.0373＝35.87 NPV＝－100＋43.39＋55.79＋35.87＝35.05 【例·单选题】（2009年新制度）甲投资方案的寿命期为一年，初始投资额为6 000万元，预计第一年年末扣除通货膨胀影响后的实际现金流为 7200万元，投资当年的预期通货膨胀率为5%，名义资本成本为11.3%，则该方案能够提高的公司价值为（ ）。

A.469万元 B.668万元 C.792万元 D.857万元

『正确答案』C 实际资本成本＝（1＋11.3%）/（1＋5%）－1＝6% 净现值＝7 200/（1＋6%）－6 000

＝792（万元）

第三节 项目风险的衡量与处置

【知识点1】项目风险的类别 在项目分析中，项目的风险可以从三个层次来看待：

类 别 项目的特有风险 含 义 特有风险是指项目本身的风险。 它可以用项目预期收益率的波动性来衡量。 【提示】项目的特有风险不宜作为资本预算时风险的度量。从投资组合角度看，单个项目的大部分风险可以在企业内部分散掉。 项目的公司风险是指项目给公司带来的风险。项目的公司风险可以用项目对于公司未来收入不确定的影响大小来衡量。 项目的公【提示】一个新的投资项目与公司现有资产的平均风险相同，新的项目被采纳，不改变公司整体未来收入的不确定司风险 性，尽管公司的期望收入增加了，但是收入的不确定性没有增加。因此，该项目没有公司风险。如果一个新项目的风险比公司现有资产的平均风险大，采纳该项目会增加公司未来收益的不确定性，该项目对于投资人来说具有公司风险。 是指新项目给股东带来的风险。 从股东角度来看待，项目特有风险被公司资产项目的市场风险 多样化分散后剩余的公司风险中，有一部分能被股东的资产多样化组合而分散掉，从而只剩下任何多样化组合都不能分散掉的系统风险。 结论：唯一影响股东预期收益的是项目的系统风险。

【例·多选题】下列关于项目风险的说法中，正确的是（ ）。

A.任何投资项目都具有公司风险

B.项目的特有风险不宜作为项目资本预算的风险衡量 D.从股东角度看，唯一影响股东收益的是项目的系统风险

C.市场风险是新项目给公司带来的风险

『正确答案』BD 任何投资项目都具有风险，但并不一定都具有公司风险；市场风险是指新项目给股东带来的风险。

【知识点2】项目风险处置的一般方法

（一）调整现金流量法

把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后使用无风险的报酬率作为折现率计算净现值。

风险调整后净现值

从考试的角度来看，肯定当量系数是已知的。

（二）风险调整折现率法

对于高风险项目采用较高的折现率计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。

风险调整折现率＝无风险报酬率＋β×（市场平均报酬率－无风险报酬率）

【例8－11】当前的无风险报酬率为4%, 市场平均报酬率为12%，A项目的预期股权现金流量风险大，其β值为1.5；B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0.75。

A项目的风险调整折现率 ＝4%＋1.5×（12%－4%）＝16% B项目的风险调整折现率

＝4%＋0.75×（12%－4%）＝10%

按照风险调整折现率分别计算两个项目的净现值。与前述方法一致。不再赘述。

（三）两种方法的评价与实务中的选择

1.调整现金流量法在理论上受到好评。 该方法对时间价值和风险价值分别进行调整。先调整风险，然后把肯定现金流量用无风险报酬率进行折现。

2.风险调整折现率法在理论上受到批评。采用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，这种做法意味着风险随着时间推移而加大，可能与事实不符，夸大远期现金流量的风险。

3.实务中的选择。调整现金流量法肯定当量系数难以确定，所以实务中经常应用的是风险调整折现率法。

【知识点3】项目系统风险的衡量和处置

一、折现率的分类

【例8－12】某公司的资本结构为负债60%，所有者权益为40%；

负债的税后成本为5%, 所有者权益的成本为20%，其加权平均成本为：加权平均成本＝5%×60%＋20%×40%＝11%

该公司正在考虑一个投资项目，该项目需要投资100万元，预计

每年产生税后（息前） 现金流量11万元, 其风险与公司现有资产的平均风险相同。该项目可以不断地持续下去，即可以得到一个永续年金。 公司计划筹集 60 万元的债务资本，税后的利息率仍为5%, 企业为此每年流出现金3万元；筹（1）实体现金流量法 （2）股权现金流量法 集40万元的权益资本， 要求的报酬率仍为20%。

【总结】

（1）两种方法计算的净现值没有实质区别。

净现值没有本质区别，是指两种方法计算的净现值同时为正或者为负或者为0， 并不意味着净现值一定相等。如

果预计每年产生税后（息前）现金流量15万元，则按照实体现金流量法计算的净现值为：15/11%－100＝36.36；按照股权现金流量法计算的净现值为： 12/20%－40＝20。

（2）折现率应当反映现金流量的风险。股权现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。实体

现金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。

【提示】关于项目投资决策，如果题目中没有特别说明的话，一般均采用实体现金流量法，因此，折现率的确定通

常采用加权平均资本成本。如何确定？ 一个最简单的办法是使用企业当前的资本成本。但这是有条件的。

【例·多选题】（2005年）计算投资项目的净现值可以采用实体现金流量法或股权现金流量法。关于这两种方法的下

列表述中，正确的有（ ）。

A.计算实体现金流量和股权现金流量的净现值，应当采用相同的折现率 B.如果数据的假设相同，两种方法对项目的评价结论是一致的 C.实体现金流量的风险小于股权现金流量的风险 D.股权现金流量不受项目筹资结构变化的影响

『正确答案』BC 计算实体现金流量的净现值时，应当使用企业的加权平均资本成本作为折现率，计算股权现金流量的净现值时，应当使用股权资本成本作为折现率，所以A错误；采用实体现金流量法或股权现金流量法计算的净现值没有实质的区别，二者对于同一项目的判断结论是相同的，所以B正确；股权现金流量中包含财务风险，而实体现金流量中不包含财务风险，所以实体现金流量的风险小于股权现金流量，即C正确；在计算股权现金流量时需要将利息支出和偿还的本金作为现金流出处理，所以，股权现金流量的计算受到筹资结构的影响，所以D错误。

二、使用企业当前的资本成本作为项目折现率的条件 应具备两个条件：

①项目的风险与企业当前资产的平均风险相同（等风险假设）

比如，处于传统行业的企业进入新兴的高科技行业，显然风险差异很大，不宜使用当前的资本成本作为项目折现率。

②公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资（资本结构不变假设）。

【例·单选题】（2009年旧制度）在采用风险调整折现率法评价投资项目时，下列说法中错误的是（ ）。

A.项目风险与企业当前资产的平均风险相同，只是使用企业当前资本成本作为折现率的必要条件之一，而非全部条件

B.评价投资项目的风险调整折现率法会缩小远期现金流量的风险

C.采用实体现金流量法评价投资项目时应以加权平均资本成本作为折现率，采用股权现金流量法评价投资项目时应以股权资本成本作为折现率

D.如果净财务杠杆大于零，股权现金流量的风险比实体现金流量大，应使用更高的折现率

『正确答案』B 风险调整折现率法采用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，这种做法意味着风险随时间推移而加大，可能与事实不符，夸大远期现金流量风险。

三、假设不满足时项目折现率的确定